摘 要：本文研究包括主權(quán)信用評(píng)級(jí)歷史、三大機(jī)構(gòu)和大公國(guó)際評(píng)級(jí)基本思想、影響因素、爭(zhēng)議及動(dòng)因。研究發(fā)現(xiàn)：分歧源于兩個(gè)體系指導(dǎo)思想的不同，從而帶來核心指標(biāo)的差異，三大機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)體系以一國(guó)經(jīng)濟(jì)形態(tài)、開放度和人均GDP為主要參考標(biāo)準(zhǔn)，而大公國(guó)際則回歸債權(quán)債務(wù)人最原始定義，重點(diǎn)考慮一國(guó)的財(cái)富新創(chuàng)造能力，摒除過多制度考量。

關(guān)鍵詞：主權(quán)信用評(píng)級(jí)；三大機(jī)構(gòu)；大公國(guó)際

中圖分類號(hào)：F831 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031（2012）10-0054-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.10.15

國(guó)際債券市場(chǎng)上一國(guó)信用評(píng)級(jí)高低直接決定借貸成本，加之很強(qiáng)的市場(chǎng)暗示作用，各國(guó)對(duì)主權(quán)信用評(píng)級(jí)一直十分敏感。長(zhǎng)期以來，標(biāo)普、穆迪、惠譽(yù)三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)主權(quán)信用評(píng)級(jí)占據(jù)主導(dǎo)地位，對(duì)其爭(zhēng)議也一直沒有停止。伴隨著這次金融危機(jī)后的陣痛，人們又一次掀起對(duì)于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主權(quán)信用評(píng)級(jí)科學(xué)性的討論，如何構(gòu)建更加科學(xué)的主權(quán)信用評(píng)級(jí)體系又一次被擺到了人們面前。

一、主權(quán)信用評(píng)級(jí)的概念及歷史

主權(quán)信用評(píng)級(jí)（Sovereign risk rating ），顧名思義是對(duì)政府作為償債人對(duì)所負(fù)債務(wù)進(jìn)行償還的意愿和能力的主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的一種信用測(cè)評(píng)（IMF 2002）。主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)最早可追溯到1990年Moody’s發(fā)布的 “Manual Of Industrial and Miscellaneous Securities”，當(dāng)中列出一系列主權(quán)債券和相關(guān)金融數(shù)據(jù)，但未給出評(píng)級(jí)。1920—1930年，由于美國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，穆迪和其他一些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)如Poor’s publishing和Standard statistics（SP的前身）為越來越多的主權(quán)債券進(jìn)行評(píng)級(jí)。1930年經(jīng)濟(jì)大蕭條時(shí)和第二次世界大戰(zhàn)過后，違約事件集中爆發(fā)，不少國(guó)家的債券經(jīng)歷了評(píng)級(jí)下調(diào)。1963年美國(guó)發(fā)布了利息均衡稅（Interest Equalization Tax），對(duì)除加拿大以外的外國(guó)債券投資者征收15%的稅，此舉大大抑制了跨境金融活動(dòng)，使得標(biāo)普不得不暫停了對(duì)除加拿大和美國(guó)之外的主權(quán)評(píng)級(jí)。直到1974年IET被收回，現(xiàn)代意義上的主權(quán)信用評(píng)級(jí)才真正建立起來。

二、三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)主權(quán)信用評(píng)級(jí)模式簡(jiǎn)述

（一） Moody’s的評(píng)價(jià)模式簡(jiǎn)述

穆迪對(duì)政府債券的評(píng)級(jí)采用定量與定性方法相結(jié)合，評(píng)級(jí)過程大致分為三個(gè)步驟：第一步對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)彈性的考察集中分析兩大因素——基于人均GDP指標(biāo)的一國(guó)經(jīng)濟(jì)力量的分析和基于政府效率、透明度、私有權(quán)利的一國(guó)機(jī)構(gòu)的力量。第二步是對(duì)政府金融的穩(wěn)健度考察，包含政府收支平衡和突發(fā)事件敏感度的衡量。第三步是結(jié)合各方面因素進(jìn)而確定最終的評(píng)級(jí)等級(jí)。具體操作時(shí)每步都對(duì)各個(gè)影響因素設(shè)置“非常強(qiáng)”到“非常弱”五檔，再把每步得出的區(qū)間值進(jìn)行整合，轉(zhuǎn)化為相應(yīng)的級(jí)別。

（二）SP評(píng)級(jí)模式簡(jiǎn)述

標(biāo)準(zhǔn)普爾的評(píng)級(jí)體系通過五大塊的分值來反映：機(jī)構(gòu)有效性及政治風(fēng)險(xiǎn)反映在政治分上（political score），經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和增長(zhǎng)前景反映在經(jīng)濟(jì)分中（economic score），外部分（external score）包含外部流動(dòng)性和國(guó)際投資的地點(diǎn)，財(cái)政政策效果和靈活性構(gòu)成為財(cái)政分（fiscal score），最后貨幣政策靈活性包含在貨幣分中（monetary score）①。

第一步是基于一系列的定量因素和定性因素分別對(duì)五大核心因素進(jìn)行1（最強(qiáng)）～6（最弱）的評(píng)分，政治分考察主權(quán)決策機(jī)構(gòu)的有效性、穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性，機(jī)構(gòu)大的透明度和問責(zé)制以及信息的可靠性，政府支出文化，外部安全風(fēng)險(xiǎn)，潛在影響的外部組織的策略設(shè)置等。經(jīng)濟(jì)分考察收入水平、增長(zhǎng)前景、經(jīng)濟(jì)多樣性和有效性。外部影響分包括國(guó)際貿(mào)易中一個(gè)主權(quán)貨幣的使用情況、一國(guó)外部流動(dòng)性、對(duì)外償債能力、國(guó)際收支等等。財(cái)政政策分考察財(cái)政政策靈活度和結(jié)果、長(zhǎng)期的趨勢(shì)和意愿、負(fù)債水平成本及結(jié)構(gòu)、或有負(fù)債等。至于貨幣政策，衡量指標(biāo)包括使用貨幣政策調(diào)控的能力、有效性和決策制定過程的機(jī)制和效率等。

（三）Fitch評(píng)價(jià)模式簡(jiǎn)述

惠譽(yù)采用互動(dòng)合作性的評(píng)價(jià)方法，即對(duì)目標(biāo)評(píng)級(jí)主體的相關(guān)官員發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)化的問卷，問卷側(cè)重考查對(duì)經(jīng)濟(jì)政治環(huán)境可能造成異常的政府因素，從而在采訪過程中逐漸建立對(duì)于目標(biāo)主體的債務(wù)結(jié)構(gòu)和償債能力的框架。接下來對(duì)政策的評(píng)價(jià)，包括財(cái)政貨幣政策適應(yīng)性和一致性，對(duì)政策的沖擊因素和政策制定機(jī)制等。還有對(duì)國(guó)際貿(mào)易領(lǐng)域的分析，如國(guó)際市場(chǎng)的占有額、市場(chǎng)的分布多樣化和經(jīng)濟(jì)的開放程度等。再來還通過考察一國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)的彈性來看目標(biāo)主體對(duì)于抵御外來經(jīng)濟(jì)沖擊的抗擊力，對(duì)例如政變等政治風(fēng)險(xiǎn)的考察等等②。

這一系列的分析之后最終會(huì)形成一個(gè)詳細(xì)的報(bào)告提交主權(quán)信用評(píng)級(jí)委員會(huì)（Sovereign rating committee），經(jīng)各金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)聯(lián)盟的專家委員討論修訂后公布出來。

三、針對(duì)三大機(jī)構(gòu)主權(quán)信用評(píng)級(jí)的研究

（一） 影響因素分析

對(duì)于主權(quán)信用評(píng)級(jí)的研究以國(guó)外居多，且集中于分析影響評(píng)級(jí)的因素的顯著性分析，以實(shí)證分析居多， 基本的是多元線性回歸模型（Multiple Regression），代表是Cantor和Packer在1996年發(fā)表的“Determinants and Impact of Sovereign Credit Ratings”中取的1995年間49個(gè)國(guó)家的樣本，建立多元線性回歸模型，得出影響三大機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)結(jié)果的8個(gè)解釋變量，解釋力超過90%。

相類似的還有其他一些模型分析（如Logi，Probit，Tobit模型）。Cosset and Roy （1991）研究樣本選取了1987年71個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)，采用Logit模型用9個(gè)變量進(jìn)行回歸，來分析決定信用評(píng)級(jí)結(jié)果的顯著變量[1]。Oral et al.（1992）選了1982—1987年70個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)，挑了9個(gè)解釋變量，建立了一個(gè)數(shù)學(xué)規(guī)劃模型來估計(jì)相關(guān)評(píng)級(jí)模型的參數(shù)，并盡量減少由于高估或低估參數(shù)帶來的誤差[2]。Antonio Afonso（2003）選取了81個(gè)國(guó)家宏觀數(shù)據(jù)，根據(jù)標(biāo)普和穆迪2001發(fā)布的評(píng)級(jí)的結(jié)果，采用線性、非線性和指數(shù)變換的方法，檢驗(yàn)出了6個(gè)對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果最為顯著的解釋變量[3]。通過上述研究文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，最為顯著的解釋變量集中于：

1.人均GDP。三大機(jī)構(gòu)認(rèn)為這代表了一國(guó)政府還債能力的基礎(chǔ)——稅基越大，還債能力越大，很大程度上能作為衡量一國(guó)政策穩(wěn)定性和宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的重要指標(biāo)。

2.GDP的實(shí)際增長(zhǎng)率。一個(gè)相對(duì)較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率預(yù)示著隨著時(shí)間推移一國(guó)越有能力償還現(xiàn)有的債務(wù)。

3.通脹率。高的通脹率往往預(yù)示著一國(guó)政府金融存在結(jié)構(gòu)性問題，當(dāng)一國(guó)政府不愿或者不能通過稅收或者債務(wù)保險(xiǎn)償債時(shí)，就會(huì)訴諸于通脹性的貨幣政策。

4.財(cái)政收支平衡。龐大的政府赤字吸收了私人的儲(chǔ)蓄并且表明一國(guó)政府缺少將財(cái)政收入用于支付當(dāng)期費(fèi)用和償還債務(wù)的能力和意愿。

5.國(guó)際收支平衡。較大的經(jīng)常賬戶赤字預(yù)示著公共和私人部門對(duì)外有很強(qiáng)的依賴性，這在長(zhǎng)期內(nèi)是不可持續(xù)的。

6.國(guó)家發(fā)達(dá)及開放程度。許多文獻(xiàn)研究中將是否發(fā)達(dá)國(guó)家和經(jīng)濟(jì)開放度設(shè)為虛擬變量或進(jìn)行賦值，這就導(dǎo)致發(fā)達(dá)國(guó)家、經(jīng)濟(jì)開放度高的往往有較高的評(píng)級(jí)。

7.違約歷史。同理，這里也是采取的虛擬變量的轉(zhuǎn)換，將有違約史的國(guó)家默認(rèn)為1，無違約史的國(guó)家默認(rèn)為0，違約歷史相當(dāng)于一國(guó)政府過去的信用狀況。

（二）對(duì)三大機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)的爭(zhēng)議

爭(zhēng)議主要是圍繞評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)結(jié)果對(duì)前后幾次金融危機(jī)的失敗預(yù)測(cè)展開的。債務(wù)危機(jī)通常表現(xiàn)為一國(guó)對(duì)其主權(quán)債務(wù)發(fā)生違約，理論上分析，反映一國(guó)主權(quán)債務(wù)違約可能性的主權(quán)信用等級(jí)應(yīng)當(dāng)是研究者或市場(chǎng)參與者關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)。主權(quán)信用等級(jí)可視為一組宏觀經(jīng)濟(jì)基本面信息的集中體現(xiàn)，而這些宏觀基本面因素影響著主權(quán)債務(wù)的違約概率。

但事實(shí)情況是三大機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)往往不能提前預(yù)測(cè)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)。Ferri et al.（1999）認(rèn)為穆迪和標(biāo)普不能夠成功預(yù)測(cè)亞洲金融危機(jī)，甚至大規(guī)模的下調(diào)評(píng)級(jí)使得危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)大[4]。Amadou（2003）考察在1994—2002年這一動(dòng)蕩時(shí)期，認(rèn)為主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)并不能預(yù)測(cè)貨幣危機(jī)， 只是貨幣危機(jī)的一個(gè)事后反應(yīng)。劉莉亞（2006）以1990—2004年間18個(gè)新型市場(chǎng)國(guó)家貨幣危機(jī)與債務(wù)困境發(fā)生為研究對(duì)象，運(yùn)用logit概率回歸模型、有序probit概率估計(jì)等方法得出貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)并不存在必然聯(lián)系[5]。Ashok Vir Bhatia（2002）總結(jié)了1997—2002年間三大機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)失誤（在12個(gè)月內(nèi)升降超過三級(jí)）的次數(shù)和原因[6]。2008年全球金融危機(jī)后評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)先后下調(diào)對(duì)歐洲國(guó)家以及美國(guó)的評(píng)級(jí)，也引起了相關(guān)研究的關(guān)注。美國(guó)總統(tǒng)奧巴馬在“被降級(jí)”之后，稱評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)測(cè)算的現(xiàn)金流有誤，是不負(fù)責(zé)任的行為，歐盟委員會(huì)主席巴羅佐稱三大機(jī)構(gòu)助長(zhǎng)了金融市場(chǎng)的投機(jī)行為，歐洲央行行長(zhǎng)特里謝譴責(zé)三大機(jī)構(gòu)是寡頭壟斷。不少歐債危機(jī)受害國(guó)均指責(zé)正是三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)輪番下調(diào)希臘主權(quán)信用評(píng)級(jí)引發(fā)了希臘債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。此后，每逢歐盟和歐元區(qū)有望出臺(tái)緩和危機(jī)措施時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)幾乎都會(huì)成為這些措施的阻止者，而在危機(jī)前，各家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)卻是一路高歌，從未唱衰危機(jī)國(guó)，讓人們覺得其扮演危機(jī)前的幫兇和危機(jī)中的落井下石者。

四、大公國(guó)際主權(quán)信用評(píng)級(jí)簡(jiǎn)述

2010年，大公國(guó)際資信評(píng)估有限公司（以下簡(jiǎn)稱大公國(guó)際）首次公布對(duì)50個(gè)國(guó)家的信用評(píng)級(jí)，作為新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體國(guó)家的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)向國(guó)際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)挑戰(zhàn)。

根據(jù)大公國(guó)際《構(gòu)建新型國(guó)家信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)》和《大公國(guó)家信用評(píng)級(jí)方法》，可以看出該體系與三大機(jī)構(gòu)的以政治體制、意識(shí)形態(tài)以及人均GDP等為主要衡量指標(biāo)不同，其對(duì)影響國(guó)家信用評(píng)級(jí)要素的分析從兩個(gè)層面入手：一是一國(guó)的綜合體制實(shí)力；二是一國(guó)主權(quán)政府的財(cái)政狀況。

由此，大公國(guó)際確立了國(guó)家管理能力、經(jīng)濟(jì)實(shí)力、金融實(shí)力、財(cái)政實(shí)力和外匯實(shí)力五個(gè)關(guān)鍵性評(píng)級(jí)要素。國(guó)家管理能力分析包括國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略、政府治理水平、安全狀況和國(guó)際關(guān)系；經(jīng)濟(jì)實(shí)力分析由經(jīng)濟(jì)規(guī)模和體系、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力構(gòu)成；對(duì)金融實(shí)力的分析是從效率和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面，集中于金融體系的發(fā)展水平和金融體系穩(wěn)健性的考察；財(cái)政實(shí)力包括財(cái)政收支平衡狀況、政府債務(wù)狀況及政府收入增長(zhǎng)潛力三點(diǎn)；最后外匯實(shí)力表現(xiàn)為貨幣匯兌能力、外匯充裕度和外匯融資能力。

比較大公國(guó)際與三大機(jī)構(gòu)同期結(jié)果發(fā)現(xiàn)，大公國(guó)際與三大機(jī)構(gòu)結(jié)果差異較大，而三大機(jī)構(gòu)之間的差異不明顯（見圖1、圖2）。

大公國(guó)際與其存在差異的有27個(gè)國(guó)家，集中在對(duì)于政治穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)優(yōu)秀及前景良好的新興市場(chǎng)國(guó)家的評(píng)級(jí)高于三大機(jī)構(gòu)，而對(duì)一些經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢、債務(wù)負(fù)擔(dān)日益沉重的發(fā)達(dá)國(guó)家的評(píng)級(jí)則明顯低于三大機(jī)構(gòu)。這就反映了大公評(píng)級(jí)和三大機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)理念的根本差異：不以意識(shí)形態(tài)和政治經(jīng)濟(jì)體制作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，注重一國(guó)經(jīng)濟(jì)前景發(fā)展，樂于接受新經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的轉(zhuǎn)換。

五、分歧焦點(diǎn)及原因

（一）經(jīng)濟(jì)政治動(dòng)因

1.經(jīng)濟(jì)方面。三大機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)體系中人均GDP占很高比重，認(rèn)為這樣代表整個(gè)國(guó)家償債意愿較高。同時(shí)把經(jīng)濟(jì)的開放度、貿(mào)易的自由度看成重要衡量指標(biāo)。大公國(guó)際則把國(guó)家信用評(píng)級(jí)回歸原始債務(wù)債權(quán)人原理，認(rèn)為一國(guó)的還債能力取決于一國(guó)新的財(cái)富創(chuàng)造能力，認(rèn)為儲(chǔ)蓄總量、經(jīng)濟(jì)規(guī)模、前景以及財(cái)政收入等是重要衡量指標(biāo)。

2.政策組合方面。三大機(jī)構(gòu)重視央行與政府的獨(dú)立性，認(rèn)為央行擁有獨(dú)立貨幣發(fā)行權(quán)和通行的國(guó)際貨幣是財(cái)政貨幣政策有效的保證，以此為政策組合的主要檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)。而大公國(guó)際認(rèn)為本幣幣值的穩(wěn)定是重要衡量指標(biāo)，防止一國(guó)政府通過貨幣貶值來減輕自身債務(wù)，屬于違約行為，因此應(yīng)當(dāng)區(qū)分名義償債力和實(shí)際償債力。

3.政治方面。三大機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)具有濃烈的政治色彩，偏向西方三權(quán)分立、政治透明度高的政體。大公國(guó)際卻強(qiáng)調(diào)一國(guó)中央政府對(duì)經(jīng)濟(jì)的管理能力是一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素，反對(duì)那種按照某種政治體制給某個(gè)主權(quán)經(jīng)濟(jì)體貼上標(biāo)簽，認(rèn)為不同的經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展都可以有適應(yīng)其自身的政治體制想匹配。

（二）三大機(jī)構(gòu)自身因素制約

除了上述的三大機(jī)構(gòu)與大公國(guó)際存在分歧的政治經(jīng)濟(jì)動(dòng)因，其評(píng)級(jí)方法還受到自身以下因素制約：

1.信息風(fēng)險(xiǎn)。大多數(shù)的宏觀數(shù)據(jù)是直接從被評(píng)級(jí)主權(quán)國(guó)搜集，還有其他的交叉途徑如IMF和BIS，但這些數(shù)據(jù)由于受制于官方，因而其質(zhì)量和時(shí)效性取決于政府的統(tǒng)計(jì)和行政力，因而其客觀準(zhǔn)確性受到質(zhì)疑。

2.分析限制。由于三大信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的盈利性，必然會(huì)考慮成本收益問題，這就免不了會(huì)出現(xiàn)一些“搭便車”的現(xiàn)象，有時(shí)評(píng)級(jí)任務(wù)比較重時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能會(huì)出現(xiàn)直接采用其他機(jī)構(gòu)的一些數(shù)據(jù)和結(jié)果，影響其公正獨(dú)立性的判別。

3.商業(yè)因素干涉。三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了獲得收入和擴(kuò)大市場(chǎng)占有額，可能會(huì)出于吸引新的客戶或利益刺激等情況而對(duì)評(píng)級(jí)過程有失公正。

4.其他動(dòng)因。在主權(quán)信用評(píng)級(jí)過程中，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)還可能面臨著處理好目標(biāo)主體客戶和投資者以及其他方面的關(guān)系問題，當(dāng)中可能涉及政治因素，同時(shí)機(jī)構(gòu)之間的利益糾葛也會(huì)產(chǎn)生不同程度的影響。

六、研究展望

對(duì)于三大機(jī)構(gòu)和大公國(guó)際的不同模式，不能簡(jiǎn)單說哪一種更好，但可以確信的是三大機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)很大程度是站在發(fā)達(dá)國(guó)家立場(chǎng)，所沿用的評(píng)級(jí)方法過于陳舊，在信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)的壟斷地位應(yīng)被破除。

（責(zé)任編輯：張恩娟）

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