摘 要：SPAN保證金系統(tǒng)由于具有動態(tài)性、風險計量的精確性和應(yīng)用的廣泛性等特點而被全球50多家交易所結(jié)算所采用。本文在對SPAN保證金系統(tǒng)原理進行介紹的基礎(chǔ)上，結(jié)合國內(nèi)靜態(tài)期貨交易保證金制度的現(xiàn)狀和存在的弊端，認為引進SPAN保證金系統(tǒng)具有能夠促進國內(nèi)期貨市場功能有效發(fā)揮、適應(yīng)國內(nèi)衍生產(chǎn)品未來發(fā)展要求、提高國內(nèi)期貨交易所國際競爭力等諸多重要現(xiàn)實意義。

關(guān)鍵詞：SPAN保證金系統(tǒng)；保證金額度；國內(nèi)應(yīng)用

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2012）09-0062-03 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2012.09.16

一、引言

SPAN（Standard Portfolio Analysis of Risk）的全稱是標準資產(chǎn)組合風險保證金分析系統(tǒng)，是一種計算機化的風險分析和保證金測算系統(tǒng)，可以科學地計算出包括期貨、期權(quán)、現(xiàn)貨、股票及其任意投資組合的總體市場風險，并在此基礎(chǔ)上結(jié)合交易所的風險管理理念，計算出投資組合應(yīng)收取的保證金額度。目前，SPAN保證金系統(tǒng)已被全球50多家交易所和結(jié)算所采用，已成為計算投資組合保證金和風險評估的國際標準[1-2]。

歷經(jīng)20多年來的發(fā)展，國內(nèi)期貨市場已經(jīng)成為全球最大的商品期貨市場，股指期貨交易第一年中國金融期貨交易所即躋身全球前30大衍生品交易所之列，國內(nèi)期貨市場的國際影響力日益彰顯。與龐大的市場規(guī)模不相適應(yīng)的是，目前國內(nèi)期貨市場依舊沿用20年前的靜態(tài)期貨交易保證金制度。靜態(tài)交易保證金制度由于沒有根據(jù)市場的實際風險情況及時進行調(diào)整，同時難以適用于期權(quán)等復雜衍生產(chǎn)品，不利于提高資金的使用效率，影響了期貨市場功能的有效發(fā)揮，也降低了國內(nèi)期貨交易所的國際競爭力。目前，滬深300股指期貨已經(jīng)正式推出2年有余，國債期貨的仿真交易測試正如火如荼地展開，其他金融期貨及期權(quán)品種也將陸續(xù)推出，這種矛盾將更加突出，國內(nèi)亟待引進包括SPAN動態(tài)保證金系統(tǒng)在內(nèi)的衍生品交易風險控制新技術(shù)。

二、SPAN保證金系統(tǒng)的設(shè)計原理

SPAN保證金系統(tǒng)主要以Black-Scholes定價模型作為衍生品的定價核心，其算法總的原則是起初盡量簡化，得到一個最原始的風險保證金水平，在此基礎(chǔ)上將之前未考慮的因素逐個加入，從而逐步修正原始保證金水平。對最初沒有考慮到的額外風險計算出一個損失，加到原始的保證金里；對可以相互抵消的風險計算出一個收益，從原始的保證金里扣除。

SPAN保證金系統(tǒng)先將投資組合的頭寸分拆為各自不同的商品群，商品群又包含不同的商品組合。作為計算保證金的基礎(chǔ)，商品組合由具有相同或者相似標的物的商品頭寸組成。由商品組合的價格掃描風險值、跨月價差頭寸風險值及交割頭寸風險值加總，扣除商品間的價差抵扣后的值，再與空頭期權(quán)的最低風險值相比，取較大者做為商品群的風險值，將各商品群的風險值加總，即可獲得整個投資組合的風險值。

在獲得投資組合風險值之后，SPAN保證金系統(tǒng)會進一步計算投資組合中的期權(quán)凈值（多頭期權(quán)價值-空頭期權(quán)價值）。該值是投資組合中所有期權(quán)頭寸依據(jù)市場公允價格立即平倉后所能獲得的現(xiàn)金流，正值表示現(xiàn)金流入，負值表示現(xiàn)金支出。SPAN保證金系統(tǒng)確定的需要向客戶收取的保證金額即是投資組合的風險值減去期權(quán)凈值[3]。

商品群風險值=MAX[賣出期權(quán)的最低風險值，（商品組合價格風險值+跨月價差頭寸風險值+交割頭寸風險值-商品間的價差抵扣）]

投資組合風險值=Σ各商品群風險值

SPAN總體應(yīng)收保證金=投資組合風險值—期權(quán)凈值

（一）商品組合價格風險值

SPAN保證金系統(tǒng)為了計算商品組合的價格風險值大小，引入了風險矩陣這一概念。風險矩陣的構(gòu)造反映了16種不同的市場情形，是一種縱橫排列的數(shù)表，它包含了16個盈利（正數(shù)表示）或損失（負數(shù)表示）值，大小則是以點為單位來表示。每一種工具對應(yīng)風險矩陣的一列，風險矩陣每天都要重新計算。估算范圍是指期貨價格的正常波動范圍，這一范圍包含了期貨在一個交易日內(nèi)合理預期下的最大可能波動幅度。期貨價格的極端波動一般取估算范圍的2倍，但出現(xiàn)這種情況的概率很低，因此，SPAN只計算這種損失的某一比率，通常為35%。

（二）跨月價差頭寸風險值

跨月價差頭寸風險值是指同一商品組合中不同到期月份的期貨合約相對于其現(xiàn)貨月合約基差變化的風險。由于SPAN在考慮期貨價格風險時，假設(shè)所有期貨合約價格和現(xiàn)貨月合約價格變化是幅度相等、方向相同的，但實際中并不完全如此，所以要考慮跨月價差風險值。

（三）交割頭寸風險值

SPAN認為當期貨合約在臨近交割月份時，由于期貨價格會受到期可交割量的影響而導致價格波動比非到期月份合約劇烈，因此，為了防范交割風險，SPAN系統(tǒng)對于臨近交割月份合約考慮一定的額外交割頭寸風險值。

（四）商品間的價差抵扣

由于不同商品組合間的價格走勢可能存在相關(guān)性，使得它們價格的變化方向會有一定的聯(lián)動性。相關(guān)性越高，商品組間的價差抵扣比例就越高。美元指數(shù)下跌的損失可以被黃金價格上漲的收益部分抵消。SPAN系統(tǒng)正是通過該指標來修正不同商品間價格波動方向獨立的假設(shè)。

（五）賣出期權(quán)的最低風險

在SPAN的預估范圍中，賣出極端虛值（價外）期權(quán)幾乎是沒有風險的，或者說風險非常小，但如果標的資產(chǎn)價格大幅變化，使得虛值期權(quán)變?yōu)閷嵵担▋r內(nèi)）期權(quán)時，期權(quán)的空頭將面臨巨大的損失?？紤]到這種風險，SPAN設(shè)定了期權(quán)空頭最低風險值的要求，對期權(quán)空頭頭寸計算的風險值不得低于交易所要求的最低風險值。

三、國內(nèi)期貨保證金制度的現(xiàn)狀和弊端

目前，國內(nèi)四家期貨交易所保證金制度均是沿用20世紀90年代初國內(nèi)期貨市場建立之初所采用的靜態(tài)保證金設(shè)置模式，該模式的保證金分為結(jié)算準備金和交易保證金。結(jié)算準備金是未被合約占用的保證金，交易保證金是已被合約占用的保證金。四家期貨交易所對結(jié)算準備金最低余額都有200萬元的規(guī)定，而對于交易保證金的收取上，對不同品種、同一品種持倉量和臨近交割月時間的不同，交易所按事先已經(jīng)確定的不同標準雙向收取。此外，交易所也會根據(jù)法定節(jié)假日臨時做出調(diào)整，但總體收取水平是固定的，一般在10%左右。

以鄭州商品交易所白糖和PTA品種為例。正常情況下，交易所收取白糖、PTA期貨合約的交易保證金標準為合約價值的6%。但交易所會根據(jù)期貨合約持倉量、臨近交割月的不同，適用不同的交易保證金標準，如表1、表2所示。

在漲跌停板、強制減倉、法定假日臨時提高保證金標準等其他風控措施的綜合使用下，目前國內(nèi)靜態(tài)的期貨交易保證金制度經(jīng)過了實踐的檢驗，對控制國內(nèi)期貨市場整體風險起到了一定的作用。但由于沒有根據(jù)市場的實際風險情況及時進行調(diào)整，難以適用于期權(quán)等復雜衍生產(chǎn)品，不利于提高資金的使用效率，影響了期貨市場功能的有效發(fā)揮，某種程度上影響到國內(nèi)復雜期貨衍生品品種的發(fā)展步伐，降低了國內(nèi)期貨交易所的國際競爭力。隨著國內(nèi)衍生品市場的不斷發(fā)展，其他金融期貨及期權(quán)品種也將陸續(xù)推出，國內(nèi)靜態(tài)保證金設(shè)置模式存在的弊端將日益凸顯，矛盾更加突出。

四、SPAN保證金系統(tǒng)國內(nèi)應(yīng)用價值分析

SPAN保證金系統(tǒng)由于其具有的動態(tài)性（每個交易日調(diào)整）、風險計量的精確性（加入各種風險值調(diào)整和抵扣因素）和應(yīng)用的廣泛性（適用于期貨、期權(quán)、現(xiàn)貨、股票等）等特點，使得其較國內(nèi)目前靜態(tài)的保證金制度而言，具有較為明顯的優(yōu)勢，然而SPAN保證金系統(tǒng)在國內(nèi)應(yīng)用方面仍未取得實質(zhì)性的進展。

雖然早在2004年之前，上期所即成立了SPAN系統(tǒng)項目小組，專門對SPAN系統(tǒng)進行研究、評估和試用，并于2004年3月17日與CME正式簽署協(xié)議引進SPAN系統(tǒng)。但目前上期所在SPAN系統(tǒng)上仍僅停留在研究和試用的階段。2004年2月和2007年9月芝加哥商品交易所（CME）清算部負責人曾兩度訪問大連商品交易所，并向大商所重點介紹了他們的SPAN系統(tǒng)，但至今仍未看到雙方在此方面進行相關(guān)合作的信息。在當前發(fā)展迅速、創(chuàng)新步伐加快的國內(nèi)期貨市場新環(huán)境下，引進SPAN保證金系統(tǒng)具有以下重要現(xiàn)實意義。

（一）促進國內(nèi)期貨市場功能的有效發(fā)揮

國內(nèi)期貨交易所引入SPAN保證金系統(tǒng)，將可以根據(jù)市場情況、持倉情況及持倉頭寸之間的相互影響，綜合考量跨月價差頭寸風險、交割頭寸風險、商品間的價差抵扣等因素，及時確定投資者所需的保證金額度。在有效控制風險的情況下，盡量減少投資者的資金占用，提高其資金使用效率，能夠廣泛吸引包括投機、套利、套保等不同背景投資者的積極參與，增強市場的流動性，有利于國內(nèi)期貨市場價格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風險功能的正常發(fā)揮。

（二）適應(yīng)國內(nèi)衍生產(chǎn)品市場發(fā)展的內(nèi)在需求

目前，占全球衍生品市場重要份額的期權(quán)品種在國內(nèi)的發(fā)展仍是空白，但將來國內(nèi)四家期貨交易所都會陸續(xù)有相關(guān)期權(quán)品種的推出。從衍生品收益率角度來看，期貨是一種線性衍生證券，而期權(quán)是一種非線性衍生證券。因此，評價期權(quán)的風險相對較為困難，這就對期權(quán)的保證金計算和風險管理提出了更高的要求。顯然，目前國內(nèi)期貨市場現(xiàn)有的靜態(tài)保證金制度將難以適應(yīng)未來期權(quán)等衍生產(chǎn)品風險計量和管理的要求。而SPAN保證金系統(tǒng)由于以Black-Scholes定價模型作為衍生品的定價核心，在評估期權(quán)面臨的潛在風險方面所采用的技術(shù)是較為先進的。因此，引進SPAN系統(tǒng)后將擁有一個可靠的防風險“盾牌”，從而可以加快期權(quán)等衍生產(chǎn)品的研究與上市步伐。

（三）提高國內(nèi)期貨交易所的國際競爭力

金融衍生品市場的繁榮才能真正體現(xiàn)一個國家金融市場的強大，雖然國內(nèi)已經(jīng)成為全球規(guī)模最大的商品期貨交易市場，但并不能由此認為國內(nèi)期貨交易所已成為具有國際競爭力的交易所，恰恰相反，相對于國際知名的交易所，國內(nèi)期貨交易所的國際競爭力還有較大的提升空間。

SPAN保證金系統(tǒng)已成為計算投資組合保證金的國際標準，SPAN系統(tǒng)實質(zhì)上為全球交易所的交流與合作提供了一個共同的交流平臺。當前，在國內(nèi)期貨市場還是在相對封閉的情況下運行，現(xiàn)有靜態(tài)、低效的保證運行機制還可以應(yīng)對，但隨著國內(nèi)衍生品市場的逐步對外開放，國內(nèi)期貨交易所與國外交易所之間的正面競爭將不可避免的，加強與國外交易所的交流和合作也是必然趨勢，屆時，國內(nèi)現(xiàn)有保證金制度存在的弊端就將暴露出來。因此，為提高國內(nèi)期貨交易所的國際競爭力，有必要將SPAN保證金系統(tǒng)運用到國內(nèi)的實踐中。

基于以上考慮，國內(nèi)衍生品市場未來保證金制度的發(fā)展方向應(yīng)該是引進包括SPAN系統(tǒng)在內(nèi)的動態(tài)保證金系統(tǒng)，或者在借鑒其原理和技術(shù)的基礎(chǔ)上，研究開發(fā)出適應(yīng)國內(nèi)衍生品市場發(fā)展需求、具有自主知識產(chǎn)權(quán)的動態(tài)保證金系統(tǒng)。目前，包括期貨交易所在內(nèi)的市場參與主體應(yīng)盡快對SPAN保證金系統(tǒng)的運行機制及其優(yōu)缺點做全面掌握，并對投資者進行必要的相關(guān)知識普及教育。在充分考慮國內(nèi)市場實際情況、確保風險可控的前提下，爭取早日實現(xiàn)本土化，并進入實際應(yīng)用階段。

（責任編輯：陳薇）

參考文獻：

[1]Kupiec P. The performance of SP 500 futures product Margins under SPAN margining system [J]. The Journal of Future Markets，1994（14）：789-712.

[2]鮑建平.國內(nèi)外期貨市場保證金制度比較研究及其啟示[J].世界經(jīng)濟，2004（12）： 65-69.

[3]劉鳳元.衍生品保證金計算的國際經(jīng)驗比較[J].證券市場導報，2006（5）：72-77.