職業(yè)投資人唱空中信證券、私募大佬但斌喊話愿借出茅臺(tái)、電商大戰(zhàn)隱秘機(jī)構(gòu)狂呼做空蘇寧電器。熊途漫漫的A股上演著融券賣空的戲碼，越來越多的做空讓習(xí)慣單邊做多的中國投資者開始審視傳統(tǒng)的投資邏輯。

國外研究公司“渾水”“香椽”突襲中國概念股，讓新東方、恒大地產(chǎn)、奇虎360等一大批海外上市公司慘遭磨難。如美國證券交易委員會(huì)（SEC）對新東方公司財(cái)務(wù)問題展開調(diào)查第二天，渾水公司發(fā)出報(bào)告稱新東方存在欺詐行為，給予強(qiáng)烈賣出評級。新東方繼前一日暴跌后，又重挫35%。而在這些做空“中概股”的大戲中，真正的幕后導(dǎo)演和最大獲利者，是財(cái)力驚人的對沖基金。據(jù)英國《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道，此輪做空中概股，知名對沖基金經(jīng)理休·亨德利的“做空中國”基金2011年累計(jì)獲利達(dá)52%。

由于制度限制，包括券商自營盤在內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者投資股指期貨只能用于套期保值，而A股市場除了少數(shù)融券標(biāo)的個(gè)股外，并無其他做空的手段，所以這些機(jī)構(gòu)只能通過做空實(shí)現(xiàn)套期保值。

股指期貨、融資融券為國內(nèi)投資者帶來了做空A股的手段，而正在研究中的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)一旦啟動(dòng)，意味著A股的做空時(shí)代已經(jīng)來臨。做空的邏輯到底是什么？一些專業(yè)投資者認(rèn)為，做空應(yīng)用于資產(chǎn)配置和對沖風(fēng)險(xiǎn)更貼切，單純只為做空的并不多。

商品期貨做空規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)

商品期貨最初起源于芝加哥地區(qū)，是當(dāng)?shù)剞r(nóng)民為規(guī)避未來市場風(fēng)險(xiǎn)而自發(fā)組織的交易形式。相比股票市場，從事期貨交易的投資者把空頭的力量，看成市場交易中的不可缺少的一部分，而期貨本身就是一個(gè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的工具。

知名期貨投資人筆夫介紹，商品期貨交易者主要分為商業(yè)交易者和投機(jī)交易者。商業(yè)交易者投資期貨一般是為實(shí)物生產(chǎn)貿(mào)易進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖，以此穩(wěn)定生產(chǎn)和貿(mào)易的利潤。比如航空公司由于經(jīng)營需要必須儲(chǔ)備大量燃油，為了對沖現(xiàn)貨價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)，一般都會(huì)持有一定額度的原油期貨空頭頭寸，將現(xiàn)貨價(jià)格波動(dòng)對公司經(jīng)營的影響降到最低。

而有些公司在進(jìn)行期貨交易時(shí)卻背離了套期保值的初衷，將高杠桿的期貨當(dāng)成一種投機(jī)工具，但卻沒有投機(jī)交易者嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制，最后造成巨額損失。近日，上市公司三普藥業(yè)發(fā)布了一則關(guān)于套期保值業(yè)務(wù)損失賠償公告，稱旗下兩家子公司在操作套期保值業(yè)務(wù)中越權(quán)賣出了期銅，造成了3.7億元的損失，同時(shí)稱以上損失全部由相關(guān)責(zé)任人承擔(dān)，其中董事長蔣錫培承擔(dān)3億元的賠償責(zé)任。

與商業(yè)交易者不同的是，投機(jī)交易者是利用期貨市場的合約差價(jià)獲取收益。由于期貨所具有的強(qiáng)大交易屬性，投機(jī)交易者若選錯(cuò)方向?qū)⒚媾R巨大的風(fēng)險(xiǎn)，所以期貨有嚴(yán)格風(fēng)險(xiǎn)控制，只有具有強(qiáng)大風(fēng)險(xiǎn)控制能力的投資者才能在期貨交易中生存下來。

筆夫介紹，期貨交易與股票交易在風(fēng)險(xiǎn)控制方面差別很大，期貨實(shí)際上就是一紙合約，沒有價(jià)值。投資者只會(huì)考慮期貨做交易憑證的獲利性，經(jīng)驗(yàn)豐富的期貨交易者對風(fēng)險(xiǎn)的控制能力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股票，期貨有明確的止盈止損點(diǎn)和進(jìn)入的時(shí)間點(diǎn)。

擁有多元化交易策略、風(fēng)險(xiǎn)控制強(qiáng)的期貨私募，在一定程度上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于靠天吃飯的股票型私募基金。中融匯信上海營業(yè)部總經(jīng)理賈傳鯤對本刊記者提道：“在給客戶配比資產(chǎn)時(shí)，不太愿意配置單一策略的股票型私募基金，這樣做風(fēng)險(xiǎn)控制太弱。我們的重點(diǎn)會(huì)放在期貨私募上。從交易策略來講，期貨私募除了多空策略外，還有跨地域、跨時(shí)間和跨品種等套利模式，從操作層面看，雖然保證金交易的杠桿操作模式風(fēng)險(xiǎn)大，但對倉位的控制很嚴(yán)格，嚴(yán)格的數(shù)量化交易風(fēng)險(xiǎn)更可控?！?/p>

期貨的趨勢與其他任何金融市場的波動(dòng)規(guī)律其實(shí)沒有本質(zhì)的區(qū)別，投資思路不會(huì)局限于某一個(gè)品種。商品期貨交易者需要有更廣的宏觀思路、更廣的全球視野，對風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識要更加深刻。

筆夫提示，因?yàn)樯唐菲谪洿嬖谥鴥?nèi)盤和外盤的高度關(guān)聯(lián)。對于投機(jī)者來說，需要有更多的實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn)，尤其是在操作技術(shù)上需要更加準(zhǔn)確。對于每個(gè)交易品種來說，趨勢受不同因素的影響，如農(nóng)產(chǎn)品受季節(jié)、天氣和農(nóng)民種植意愿等因素影響較大，而工業(yè)品受宏觀經(jīng)濟(jì)周期影響較大。

股指期貨做空只為套保

2010年，股指期貨的推出，把多年習(xí)慣看多A股的投資者帶到另一番天地。階段性看空股指的一紙合約，悄然改變著投資者以往的投資邏輯。股指期貨快速下跌后，股票指數(shù)應(yīng)聲下挫的畫面，一次次在A股中上演，更加劇了投資者對空頭力量的猜測。

中融匯信股指期貨研究員何卓喬對本刊記者表示，股指已經(jīng)被股指期貨綁架，股指期貨比A股指數(shù)運(yùn)行得更快，在運(yùn)行中股指現(xiàn)貨最終會(huì)貼近股指期貨，兩者的跟蹤貼近度越來越趨于有效。

A股自股指期貨推出后，經(jīng)歷長達(dá)兩年的下跌，股指期貨做空力量在貧弱的A股中顯得格外刺眼。市場究竟有沒有強(qiáng)大的做空力量？

“市場下跌絕不是做空勢力所決定的，期貨的空單需要同樣數(shù)量的多單才能交易?！睆氖铝炕瘜_獲取絕對收益的深圳禮一私募董事長林偉健并不認(rèn)為市場存在強(qiáng)大的做空勢力，他看到的股指期貨持倉數(shù)據(jù)顯示，股指期貨的空單絕大部分集中在機(jī)構(gòu)套保和套利的需求上。

從事期貨交易的個(gè)人投資者更加傾向日內(nèi)交易，每到一個(gè)時(shí)點(diǎn)要重新衡量或者計(jì)劃新的多空策略，長期看空或者看多進(jìn)行趨勢交易的投資者并不多。林偉健認(rèn)為，股指期貨肯定存在一群依靠單邊做空或者做多的投資者，但是市場的下跌絕不是應(yīng)該解釋為由空方或者某一方能夠決定的。

林偉健提到股指期貨的空單倉位，雖然無法得到公開數(shù)據(jù)，但是他分析機(jī)構(gòu)持有股指期貨空頭倉位遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其股票組合的現(xiàn)貨倉位，即使大型機(jī)構(gòu)利用股指期貨做空對沖風(fēng)險(xiǎn)，也只能保持一部分的盈利，而對于整個(gè)投資組合來講依然很難實(shí)現(xiàn)盈利。

目前，部分機(jī)構(gòu)參與股指期貨被限制只能進(jìn)行套期保值，當(dāng)股指現(xiàn)貨和期貨運(yùn)行的有效性較低，期現(xiàn)基差達(dá)到20～25點(diǎn)或者更高時(shí)，就可實(shí)現(xiàn)股指期貨和現(xiàn)貨的套利，也就是說股指期現(xiàn)套利要依賴市場波動(dòng)才能實(shí)現(xiàn)。

而知名博主徐小明則認(rèn)為，中金所限制部分機(jī)構(gòu)只能利用股指期貨進(jìn)行套期保值的制度不僅非常不合理，而且直接降低了股市做多的動(dòng)能。在股市只能做多的情況下，這種限制導(dǎo)致部分機(jī)構(gòu)只能做空股指期貨。這解釋了為何在近期上證指數(shù)徘徊在2000點(diǎn)上方，滬深300指數(shù)已經(jīng)較低的情況下，仍然出現(xiàn)機(jī)構(gòu)大幅增加股指期貨空頭合約的情況。機(jī)構(gòu)交易股指期貨的制度不改，機(jī)構(gòu)通過做空指數(shù)實(shí)現(xiàn)股票現(xiàn)貨和股指期貨的整體盈利仍舊困難。而由于制度的原因使得交易方向的單一，才是造成機(jī)構(gòu)持續(xù)做空以及A股持續(xù)下跌的罪魁禍?zhǔn)住?/p>

融券做空風(fēng)險(xiǎn)大

自從2010年3月31日融資融券系統(tǒng)開通，一些機(jī)構(gòu)和投資人尋覓著某些個(gè)股，運(yùn)用融券賣空獲利。融資融券是指投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入證券（融資交易）或借入證券并賣出（融券交易）的行為。雖然融資融券的標(biāo)的股票還很少，但是做空個(gè)股已經(jīng)在A股上演。

8月13日，中信證券突然暴跌9%以上，自稱職業(yè)投資人的黃生在其個(gè)人微博中稱：“我融券做空了中信證券，因不看好其對外并購行為，支付價(jià)格過高，企業(yè)文化沖突，歐債危機(jī)導(dǎo)致資產(chǎn)惡化可能性加大，人員流失率高等問題，所以采取了理性的融券做空中信證券的行為，我認(rèn)為中信證券還將繼續(xù)下跌，僅供參考?！?/p>

上海證券交易所公開資料顯示，8月13日中信證券融券賣空力量的確突然增強(qiáng)，由前一個(gè)交易日62.5萬股的融券賣出量一夜飆升至224.9萬股，賣空資金約2472萬元，但與當(dāng)日中信證券的19.8億元成交量相比只是九牛一毛，而融券賣空的成本高達(dá)10%，真正融券賣空的投資者并不多。

股價(jià)大幅下挫賣空的成交量放大無可厚非，可如此小的賣空量無法影響股價(jià)走勢。從實(shí)際收益來看，10%以上的融券成本，投資者想通過融券賣空賺錢并不容易。

融資融券成本高，標(biāo)的少，限制了普通投資者的參與。賈傳鯤分析，目前創(chuàng)業(yè)板、中小板的一些股票估值依然較高，一部分投資者期待相關(guān)融券標(biāo)的出現(xiàn)，從而做空相關(guān)個(gè)股獲利。但是從保護(hù)投資者的角度來說，一旦創(chuàng)業(yè)板的公司出現(xiàn)退市風(fēng)險(xiǎn)，相關(guān)個(gè)股開通融資融券后，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更高，普通投資者的利益更無法保證，所以監(jiān)管層不太可能推出創(chuàng)業(yè)板、中小板的融資融券標(biāo)的。投資者不妨期待期權(quán)的推出，期權(quán)的成本相對較低，可能成為今后投資者通過做空獲利切實(shí)可行的途徑。

運(yùn)用對沖做資產(chǎn)配置

投資者依靠單邊做空的風(fēng)險(xiǎn)非常大，如果趕上“黑天鵝”，甚至?xí)衅飘a(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。例如2008年10月底，德國大眾曾經(jīng)遭到100多家國際對沖基金集體做空，結(jié)果大眾股價(jià)兩個(gè)交易日飆升4倍，而這100多家對沖基金在兩天內(nèi)巨虧380億美元。一家國外大型對沖基金的經(jīng)理表示：“損失將極大。雖然我不認(rèn)為這會(huì)導(dǎo)致一家大基金倒閉，但很可能會(huì)讓一些小基金破產(chǎn)?！睓C(jī)構(gòu)投資者做空尚且吃了這等“大虧”，遑論個(gè)人投資者。

“投資者往往會(huì)陷入對某一品種的專項(xiàng)學(xué)習(xí)和操作，做股票的人就做股票，做黃金的就做黃金，忽視金融市場各類產(chǎn)品之間的聯(lián)系?！?賈傳琨說。專業(yè)的高凈值的投資者可以參與一些做空工具，而資金量小的投資者應(yīng)打開思路，了解并運(yùn)用多種金融產(chǎn)品之間的關(guān)系降低投資風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到對沖的目的。

賈傳琨認(rèn)為，資產(chǎn)配置不僅要從分散風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)，搭建資產(chǎn)配置以對沖風(fēng)險(xiǎn)也不可或缺。例如投資者配置了股票，可是經(jīng)濟(jì)預(yù)期走向不明，股價(jià)存在下跌風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以通過配置黃金對沖風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)不好，全球各國會(huì)通過發(fā)貨幣挽救經(jīng)濟(jì)，黃金升值的預(yù)期增加，正好對沖人民幣資產(chǎn)貶值的風(fēng)險(xiǎn)。

而林偉健指出，做空不只是為了看空某種資產(chǎn)，更重要的是為了實(shí)現(xiàn)相關(guān)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)對沖。巴菲特有一陣賣空美元，市場解讀為巴菲特看跌美元，實(shí)際上理性的投資者發(fā)現(xiàn)，巴菲特持有美元資產(chǎn)（股票和公司）遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于其賣出的美元，賣空美元只是巴菲特為對沖手中持有美元資產(chǎn)有可能面臨的下跌風(fēng)險(xiǎn)，至于巴菲特是不是真的看空美元，這并不重要。