人民幣在香港離岸交易中心發(fā)展一年多來，取得快速發(fā)展，而隨著人民幣廣受歡迎，更多離岸金融中心開始對(duì)人民幣業(yè)務(wù)表現(xiàn)出明顯興趣。筆者認(rèn)為，離岸市場(chǎng)的發(fā)展，不可忽視在岸市場(chǎng)、即上海市場(chǎng)的發(fā)展，脫離境內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展和深化，人民幣國際化不僅將成為“無本之木”，更可能帶來系統(tǒng)性金融崩潰風(fēng)險(xiǎn)。

香港穩(wěn)坐離岸人民幣市場(chǎng)中心地位

去年年中香港金管局與中國人民銀行關(guān)于人民幣離岸中心建設(shè)的相關(guān)文件，為香港迅速確立其人民幣離岸中心地位，提供了便利條件。

目前在香港的人民幣相關(guān)業(yè)務(wù)中，即期匯率、遠(yuǎn)期匯率以及NDF是主要交易產(chǎn)品，而很多企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)也從各種交易品種當(dāng)中的差價(jià)獲得無風(fēng)險(xiǎn)套利收益。與此同時(shí)，由于香港人民幣利率水平相對(duì)較低，很多境內(nèi)企業(yè)也選擇在香港發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的債券，以獲得與境內(nèi)相比更加便宜的融資成本。

事實(shí)上，這正是離岸市場(chǎng)在香港穩(wěn)步發(fā)展的根本因素。從本質(zhì)上來說，離岸人民幣與在岸人民幣沒有任何區(qū)別，但不同市場(chǎng)的利差和匯差的存在，是因?yàn)椴煌谋O(jiān)管環(huán)境、不同的市場(chǎng)預(yù)期以及不一樣的使用范圍。當(dāng)然，如果市場(chǎng)足夠有效，利差和匯差也將很快消失，從而達(dá)到通過市場(chǎng)配置資源的目的。

與去年相比，從2012年前幾個(gè)月交易情況看，在岸與離岸市場(chǎng)交易機(jī)會(huì)已開始明顯減少。同時(shí)，香港市場(chǎng)上人民幣利率水平也開始明顯提高，很大程度上，是由于交易套利盤和對(duì)境外人民幣需求的增加。未來，一旦中國內(nèi)地能夠真正放開資本賬戶，那么相信兩地市場(chǎng)之間的差距將可忽略不計(jì)。

這也是長遠(yuǎn)離岸市場(chǎng)的發(fā)展結(jié)果，即離岸市場(chǎng)除了監(jiān)管環(huán)境、市場(chǎng)環(huán)境和市場(chǎng)偏好有所區(qū)別，不應(yīng)該存在過多價(jià)格差異。如能實(shí)現(xiàn)，那么我們將最終看到離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)的功能將分別有效發(fā)揮。

在人民幣QFII和人民幣直接投資業(yè)務(wù)逐步開放后，筆者預(yù)期，香港人民幣相關(guān)業(yè)務(wù)將快速發(fā)展，在人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算開啟了離岸人民幣市場(chǎng)的大幕后，人民幣在跨市場(chǎng)流通中將增加資本項(xiàng)下的運(yùn)作。這對(duì)于推進(jìn)人民幣國際化，并幫助人民幣匯率形成機(jī)制市場(chǎng)化，都將有著積極作用。

這樣的一套政策組合拳，加上中央政府對(duì)香港相對(duì)青睞，表明香港仍將牢牢掌握離岸人民幣市場(chǎng)中心地位，而其他市場(chǎng)的存在，則只能擔(dān)當(dāng)香港市場(chǎng)的“補(bǔ)充”，筆者認(rèn)為，以香港為核心、向外進(jìn)行輻射化發(fā)展，是人民幣離岸市場(chǎng)發(fā)展的大致邏輯。

“上海價(jià)格”如何主導(dǎo)全球定價(jià)

在香港人民幣市場(chǎng)高速發(fā)展的同時(shí)，中國境內(nèi)的人民幣市場(chǎng)也需要同步發(fā)展，否則將可能出現(xiàn)嚴(yán)重的“錯(cuò)配問題”。

建設(shè)離岸市場(chǎng)不能脫離國內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展，這在亞洲金融危機(jī)期間馬來西亞的案例中可見教訓(xùn)，當(dāng)年馬來西亞任由離岸市場(chǎng)在新加坡發(fā)展，最終導(dǎo)致了境內(nèi)市場(chǎng)被離岸市場(chǎng)操控，并最終引發(fā)馬哈蒂爾政府強(qiáng)硬關(guān)閉資本賬戶的政策。

在多年的各地競(jìng)爭(zhēng)后，上海基本上確立了在岸人民幣交易中心地位，該地位也將因“十二五”規(guī)劃的提出得以明確——按照國家發(fā)改委的部署，上海意圖在2015年成為人民幣清算、交易以及產(chǎn)品中心。某種程度上，正因香港人民幣離岸市場(chǎng)的高速發(fā)展，才使上海的這一構(gòu)想顯得更有現(xiàn)實(shí)和國際意義。

目前來看，上海的人民幣交易量已出現(xiàn)了幾何級(jí)數(shù)的增長，其主要交易品種仍是即期匯率、遠(yuǎn)期匯率以及外匯掉期，交易規(guī)模也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于香港人民幣市場(chǎng)的交易量。與此同時(shí)，更多大型金融機(jī)構(gòu)開始將交易中心搬到上海，上海的人民幣中心地位將更加穩(wěn)固。

在外匯交易之外，人民幣利率產(chǎn)品的發(fā)展，也將至關(guān)重要。因?yàn)閰R率的遠(yuǎn)期和掉期，事實(shí)上是利率水平的表現(xiàn)，而非很多人認(rèn)為的“市場(chǎng)預(yù)期”。人民幣遠(yuǎn)期價(jià)格大幅偏離利率平價(jià)原理，是因?yàn)槿嗣駧旁诤荛L一段時(shí)間內(nèi)被過度低估造成的，而如果人民幣匯率如溫家寶總理所說“已經(jīng)逐步接近均衡水平”，那么利率與匯率之間的互動(dòng)將更加密切，遠(yuǎn)期匯率也應(yīng)該能夠完全反映利率變動(dòng)，而利率變動(dòng)也將受制于遠(yuǎn)期匯率價(jià)格變化。

在上海人民幣中心的規(guī)劃中，讓境內(nèi)人民幣中間價(jià)成為人民幣定價(jià)基準(zhǔn)，同時(shí)讓上海銀行間市場(chǎng)同業(yè)拆借利率（SHIBOR）成為人民幣全球利率基準(zhǔn)，是一個(gè)頗有意思的表述，因?yàn)檫@意味著中國官方仍希主導(dǎo)對(duì)人民幣的定價(jià)權(quán)，也是一個(gè)“懂行”的表述，因?yàn)槔逝c匯率之間，喪失了其中一個(gè)的控制權(quán)，那么對(duì)另外一個(gè)的控制力也將變得毫無意義。

這種政策導(dǎo)向，事實(shí)上具有多重意義，掌握定價(jià)權(quán)，將有利于國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的國際化和向外擴(kuò)張，也意味著即使在人民幣“走出去”過程中，中國官方仍需對(duì)其定價(jià)進(jìn)行有效控制，而非完全交給市場(chǎng)，避免被市場(chǎng)操控引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)的可能。

鑒此，上海未來的任務(wù)和挑戰(zhàn)可想而知，而如何讓“上海價(jià)格”能夠主導(dǎo)全球定價(jià)，不僅要求上海必須拓展市場(chǎng)的深度和廣度，也要求在定價(jià)中必須遵循讓國際投資者能夠信服的交易機(jī)制和模式，其博弈過程，需要的不是強(qiáng)勢(shì)和強(qiáng)硬，而是與市場(chǎng)的充分溝通和與市場(chǎng)的有效互相反饋。

逐步放開上海市場(chǎng)與外部離岸市場(chǎng)的資本流動(dòng)，讓各市場(chǎng)之間的價(jià)差和匯差能夠迅速和有效被抹平，也是重要且必需的步驟。開放到底應(yīng)該遵循怎樣的速度和節(jié)奏，更需要中國官方的智慧。

境內(nèi)市場(chǎng)和監(jiān)管者面臨壓力與挑戰(zhàn)

在香港人民幣市場(chǎng)高速發(fā)展之時(shí)，其他國際金融中心也開始對(duì)引進(jìn)人民幣業(yè)務(wù)躍躍欲試，其中，新加坡和倫敦?zé)o疑成為競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)的候選者。

新加坡目前是亞洲第二大的外匯交易中心，但其地位正受到香港的挑戰(zhàn)，其根本原因是缺乏人民幣業(yè)務(wù)。從此前的發(fā)展路徑看，新加坡的人民幣 NDF交易也相當(dāng)活躍，這與很多東南亞企業(yè)與中國內(nèi)地存在著貿(mào)易往來有著重要的關(guān)系，出于對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)和交易便利的需要，這些企業(yè)傾向于在新進(jìn)行人民幣相關(guān)的交易。

盡管與中國官方存在著比較良好的長期合作關(guān)系，但新加坡仍然難以撼動(dòng)香港的人民幣離岸交易中心地位。筆者相信，未來即使人民幣交易能夠進(jìn)一步在新展開，也將因?yàn)橄嚓P(guān)監(jiān)管規(guī)則限制，存在發(fā)展受限的問題。

作為全球最大的外匯交易中心，倫敦有著得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)。倫敦橫跨亞洲和美洲兩大時(shí)區(qū)，當(dāng)亞洲閉市而美國尚未開市時(shí)，大量的外匯交易盤只能選擇在歐洲時(shí)區(qū)進(jìn)行掛單交易，而LIBOR價(jià)格也主要在倫敦市場(chǎng)進(jìn)行撮合。倫敦力圖成為人民幣離岸交易中心的渴求相當(dāng)迫切，從官方密切交流和溝通中可見一斑。與此同時(shí)，人民幣如果未來成為重要的國際貨幣甚至儲(chǔ)備貨幣之一，倫敦這個(gè)全球外匯交易樞紐，似乎是一個(gè)不可繞過的節(jié)點(diǎn)。因?yàn)槿绻枰?4小時(shí)交易，人民幣必須在歐洲市區(qū)內(nèi)找到一個(gè)落腳點(diǎn)。當(dāng)然，倫敦之外，法蘭克福和蘇黎世也可能成為備選的金融中心。

當(dāng)然，如果更多的離岸市場(chǎng)引進(jìn)人民幣交易以及相關(guān)產(chǎn)品，對(duì)于上海的壓力和挑戰(zhàn)也將顯而易見，在跨境流動(dòng)相對(duì)自由的情況下，上海價(jià)格和產(chǎn)品如果沒有任何競(jìng)爭(zhēng)力、靈活度和透明度，那么“上海價(jià)格”很可能變得沒有指導(dǎo)意義。

在此情況下，將會(huì)出現(xiàn)兩種可能性，一是人民幣國際化受阻，即海外市場(chǎng)對(duì)人民幣的興趣降低；二是境內(nèi)外市場(chǎng)各自唱戲，即人民幣被相對(duì)割裂。

鑒于上述，上海必須引入更多金融人才，應(yīng)對(duì)未來市場(chǎng)挑戰(zhàn)，而一旦倫敦和紐約引入人民幣交易，人民幣將成為24小時(shí)交易的貨幣，那么境內(nèi)市場(chǎng)和監(jiān)管者將面臨著更大挑戰(zhàn)。