【摘要】對于公司資本結(jié)構(gòu)的研究往往會(huì)得出截然相反的結(jié)論--有的研究結(jié)果表明負(fù)債比率越高，公司績效越好；也有的研究結(jié)果卻恰恰相反——這被稱為資本結(jié)構(gòu)之謎。為了破解這一謎題，本文提出了公司規(guī)?？赡苡绊戀Y本結(jié)構(gòu)與公司績效之間關(guān)系的猜想，并分別對在A股主板和中小版上市的公司進(jìn)行了比較分析，發(fā)現(xiàn)不同規(guī)模的公司其資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間的關(guān)系確實(shí)不同，這也就證實(shí)了我們提出的猜想。

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu)；公司績效；企業(yè)規(guī)模

一、引言

傳統(tǒng)的公司財(cái)務(wù)理論認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)包括資本的屬性結(jié)構(gòu)和資本的期限結(jié)構(gòu)。資本的屬性結(jié)構(gòu)是指企業(yè)不同屬性的資本（即債務(wù)資本與權(quán)益資本）的比例；而資本的期限結(jié)構(gòu)是指不同期限的資本（如長期債務(wù)資本與短期債務(wù)資本）的比例。由于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可以影響到企業(yè)的融資成本、稅收規(guī)模、治理結(jié)構(gòu)等，進(jìn)而就會(huì)對企業(yè)的經(jīng)營績效產(chǎn)生一定的影響。因此，企業(yè)如何通過融資方式的選擇來實(shí)現(xiàn)其經(jīng)營績效的最優(yōu)化，即如何確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，就成為公司財(cái)務(wù)理論和公司治理實(shí)務(wù)中十分重要的問題。

對于這個(gè)領(lǐng)域的探索和研究，已經(jīng)初步形成了較完整的理論體系，即資本結(jié)構(gòu)理論。該理論起源于莫迪利安尼和米勒教授提出的MM理論：在一系列的假定條件下，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。然而，這些假設(shè)條件過于苛刻，在現(xiàn)實(shí)中無法得到滿足，因而其結(jié)論也就難以成立，但它開啟了學(xué)界研究企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)問題的閘門。此后，大量的學(xué)者對這個(gè)問題進(jìn)行了研究。然而結(jié)果卻是大相徑庭甚至截然相反，這就是所謂的“資本結(jié)構(gòu)之謎”。

二、理論回顧與文獻(xiàn)評(píng)述

1．理論回顧。（1）MM理論。MM理論認(rèn)為，在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時(shí)，公司的資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值無關(guān)。也就是說，公司債務(wù)比率在從零增加到100%的過程中，企業(yè)價(jià)值及資本成本不會(huì)發(fā)生變動(dòng)，即不存在最佳資本結(jié)構(gòu)。（2）修正的MM理論。修正的MM理論是對最初的MM理論的修正和改進(jìn)，考慮了企業(yè)所得稅的影響，認(rèn)為由于債務(wù)資本的利息支出是免稅的，債務(wù)資本的使用可以降低企業(yè)的綜合資本成本，進(jìn)而提高公司價(jià)值。即公司績效與負(fù)債比率正相關(guān)，100%的負(fù)債率是公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。（3）米勒理論。MM理論的創(chuàng)始人之一莫頓·米勒教授在1976年提出了所謂的米勒理論，認(rèn)為修正的MM理論高估了負(fù)債的稅盾效應(yīng)，因?yàn)閭€(gè)人所得稅的存在部分地抵消了個(gè)人從投資中所得到的利息收入。但是個(gè)人從投資中所得到的利息不會(huì)被全部抵消，因此修正的MM理論依然是成立的，但最有負(fù)債率低于100%。（4）權(quán)衡理論。權(quán)衡理論認(rèn)為，MM理論忽略了兩個(gè)重要因素——財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本，而事實(shí)上只要使用債務(wù)資本，它們就可能會(huì)出現(xiàn)。在考慮進(jìn)這兩個(gè)影響因素后，負(fù)債雖然可以給企業(yè)帶來節(jié)稅效應(yīng)，使企業(yè)價(jià)值增大，但是隨著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的提高，財(cái)務(wù)拮據(jù)成本和代理成本也會(huì)增加。只有使得負(fù)債的節(jié)稅收益與財(cái)務(wù)拮據(jù)成本以及代理成本之差達(dá)到最大的資本結(jié)構(gòu)才是公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。（5）優(yōu)序融資理論。優(yōu)序融資理論認(rèn)為，當(dāng)公司面臨融資需求時(shí)，最優(yōu)的融資順序是首先選擇內(nèi)源融資，然后是債務(wù)融資，最后才是考慮進(jìn)行權(quán)益融資。而且經(jīng)營業(yè)績越好的公司面臨融資需求時(shí)，越傾向于內(nèi)部融資，即企業(yè)的優(yōu)先融資順序?yàn)閮?nèi)部融資—債務(wù)融資—股權(quán)融資。因此，業(yè)績優(yōu)良的公司往往擁有較低的資產(chǎn)負(fù)債率。

2．文獻(xiàn)評(píng)述。顯然，上述理論都有一定的道理，但是結(jié)論卻并不相同。因此，許多研究者希望通過實(shí)證研究來考察資本結(jié)構(gòu)對公司績效的影響。（1）國外方面，Titman和Wessels

（1988）對美國制造業(yè)中469家上市公司1972～1982年間的數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明公司績效與負(fù)債比率之間具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；Jordan、lowe和Taylor（1988）以275家英國中小型私營企業(yè)為樣本，對其1989年到1993的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，得出公司的盈利能力與負(fù)債比率正相關(guān)的結(jié)論；Frank和Goya（2003）使用了美國的非金融類企業(yè)從1950年到2000年的近20萬個(gè)觀測變量的龐大數(shù)據(jù)庫進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示：公司績效與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。（2）國內(nèi)方面，余景選和鄭少鋒（2010）以滬深交易所2000年之前上市的農(nóng)業(yè)公司為研究對象進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間呈現(xiàn)出不顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；王娟和楊鳳林（1998）從在上海證券交易所上市的公司中選取了涉及41個(gè)行業(yè)的461家公司作為研究對象，分析了它們在1997年12月31日的籌資結(jié)構(gòu)狀況，發(fā)現(xiàn)盈利能力與負(fù)債率呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系；劉東輝和黃晨（2004）運(yùn)用回歸分析的方法對295家A股上市公司的市場價(jià)

值與資本結(jié)構(gòu)之間的定量關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明，上市公司的公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

可見，實(shí)證研究也出現(xiàn)了相反的結(jié)論。這是否表明資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系并非是單一確定的？是不是存在其他的因素影響兩者之間的相關(guān)性？有鑒于此，我們提出一個(gè)猜想：資本結(jié)構(gòu)對公司績效影響可能是不確定的，二者之間的關(guān)系可能還受其他因素的影響，比如，企業(yè)的規(guī)模。因此，本文試圖通過對大型上市公司和中小型上市公司分別進(jìn)行研究，通過比較分析來探討公司規(guī)模對于其資本結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營之間的關(guān)系是否有影響。另外，本文還將負(fù)債比率區(qū)分為流動(dòng)負(fù)債比率和長期債務(wù)比率，研究兩者各自對公司績效的影響。

三、樣本選取和模型設(shè)計(jì)

1．樣本選取。基于比較研究的需要，本文選取了兩個(gè)樣本。樣本的選取遵循以下原則：（1）行業(yè)相同或相近的企業(yè)只選取其中最有代表性的一到兩家；（2）剔除在研究期間發(fā)生過大

規(guī)模的追加投資或者股東撤資的企業(yè)；（3）剔除金融類上市公

司，因?yàn)榻鹑陬惞举Y產(chǎn)與負(fù)債的劃分方式與其他行業(yè)的公司有著明顯的區(qū)別；（4）剔除在研究期間被ST或PT的企業(yè)。按照上述原則，最后從在深證中小板塊上市的企業(yè)中選取了代表性較強(qiáng)的100家作為樣本一，從入選滬深300指數(shù)的三百家藍(lán)籌股中選取了代表性較強(qiáng)的97家企業(yè)作為樣本二。兩個(gè)樣本的時(shí)間跨度分別為2005～2010年和2000～2010年。

2．變量和模型。（1）解釋變量。本文不僅要考察資產(chǎn)負(fù)債率對公司績效的影響，還要考察流動(dòng)負(fù)債和長期債務(wù)各自對公司績效的影響。所以，模型的解釋變量為流動(dòng)負(fù)債比率（CLAR）和長期債務(wù)比率（LLAR）。（2）被解釋變量。顯然，被解釋變量是公司的經(jīng)營績效，而用于反映公司績效的變量，使用較多的是凈資產(chǎn)收益率和每股收益以及市盈率等，本文采用的是凈資產(chǎn)收益率（ROE）。（3）控制變量。為了增強(qiáng)模型的可靠性，將企業(yè)營業(yè)收入的增長率作為成長性指標(biāo)（ROG）加入模型，因?yàn)楣镜某砷L性與公司的經(jīng)營績效有很強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系，一家公司的預(yù)期成長能力會(huì)直接影響公司當(dāng)期生產(chǎn)銷售狀況以及未來的經(jīng)營情況。另外，為了保證數(shù)據(jù)之間的可比性和使用的方便性，本文將CLAR、LLAR、ROE以及ROG這五個(gè)變量的數(shù)值同時(shí)乘以一百，以去除百分號(hào)。所以，模型的是形式為：ROE=β0+β1CLAR+β2LL

AR+β3ROG+u，其中u為誤差項(xiàng)。

3．?dāng)?shù)據(jù)來源。本文中使用的所有數(shù)據(jù)均來自Wind金融數(shù)據(jù)資訊終端、CSMAR數(shù)據(jù)庫下載系統(tǒng)。

四、實(shí)證分析

利用Eviews6.0軟件包對兩個(gè)樣本的數(shù)據(jù)分別進(jìn)行回歸，得到如下統(tǒng)計(jì)表：

從回歸結(jié)果統(tǒng)計(jì)表中可以看，兩個(gè)樣本的解釋變量和控制變量都在90%以上的置信水平下是顯著的，Ad.R2和F檢驗(yàn)的結(jié)果也顯示模型是可靠的。所以，兩個(gè)樣本的回歸方程分別為：

樣本一：ROE=130.68+4.73CLAR+11.04LLAR10.08ROG。

研究結(jié)果表明，對于中小企業(yè)來說，公司經(jīng)營績效與其流動(dòng)負(fù)債比率和長期債務(wù)比率均呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系；而對于大型企業(yè)呈現(xiàn)的卻是負(fù)的相關(guān)關(guān)系。這就證實(shí)了我們先前提出的猜測，即資本結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營績效之間的關(guān)系可能并沒有確定的，它還收其他因素的影響。

五、原因分析

結(jié)合相應(yīng)的公司財(cái)務(wù)理論，本文認(rèn)為，上述結(jié)果的產(chǎn)生可能是基于以下原因：雖然債務(wù)資本的節(jié)稅效應(yīng)是客觀存在的，但是債務(wù)資本對公司績效的影響并不僅僅局限于這一個(gè)方面。比如：（1）資產(chǎn)負(fù)債率的提高必然伴隨著權(quán)益資本比重的下降，因而經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)也就同步上升，進(jìn)而融資成本由于理性債權(quán)人對風(fēng)險(xiǎn)貼水的要求上升而上升，使得債務(wù)資本對公司績效產(chǎn)生負(fù)面的影響。（2）持有公司大量權(quán)益資本的股東，往往也是公司的管理層成員，他們最有激勵(lì)做出有利于公司經(jīng)營績效的決策。而資產(chǎn)負(fù)債率的提高意味著權(quán)益資本比重的下降，從而公司管理層成員做出最有利于公司經(jīng)營績效的決策的激勵(lì)也就會(huì)隨之下降，而管理層做出的最優(yōu)決策所需要付出的成本（時(shí)間、精力等）往往也會(huì)越高。所以，管理人員做出的對自己最優(yōu)的決策會(huì)隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高而越來越偏離對公司最優(yōu)的決策。而債務(wù)比率對公司績效的影響究竟是正的還是負(fù)的，取決于其節(jié)稅效應(yīng)與其他各種效應(yīng)的綜合結(jié)果。而其他效應(yīng)的大小及規(guī)模對于不同規(guī)模的公司來說是不同的，這就使得資本結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系變得不確定。

六、小結(jié)

本文的意義在于提出了一個(gè)對于資本結(jié)構(gòu)之謎的新思考，并通過這一思路對資本結(jié)構(gòu)之謎做出了相應(yīng)的解釋。但是本文也存在著明顯的不足，比如，未能找到一個(gè)用于反映資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間關(guān)系的被解釋變量來進(jìn)行建模分析，而只是通過比較了不同規(guī)模的公司二者之間的關(guān)系的不同，來得出公司規(guī)模影響公司資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效之間關(guān)系的結(jié)論。但是公司規(guī)模是怎樣影響二者之間關(guān)系的以及公司規(guī)模是不是最主要的影響因素？還有哪些因素對其有影響？這些問題本文都未能作出回答，這也是后續(xù)研究的重點(diǎn)。

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