從2012年第3季度起，中國(guó)央行開始頻繁使用逆回購(gòu)這一工具向市場(chǎng)補(bǔ)充流動(dòng)性。逆回購(gòu)的規(guī)模逐漸放大，同時(shí)，期限不斷延長(zhǎng)。然而，筆者認(rèn)為，逆回購(gòu)并不是萬(wàn)能的。當(dāng)綜合考量各方面因素后需要降準(zhǔn)時(shí)，央行應(yīng)當(dāng)該出手時(shí)就出手。

自2011年底以來，為應(yīng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速，中國(guó)央行開始實(shí)施新一輪政策放松。2011年12月、2012年2月、2012年5月，央行連續(xù)三次下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，大型金融機(jī)構(gòu)與中小型金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率分別由21.5%與19.5%下調(diào)至20.0%與18.0%。2012年6、7月，央行連續(xù)兩個(gè)月下調(diào)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，1年期人民幣存款與貸款利率分別為3.50%與6.56%下調(diào)至3.00%與6.00%。隨著中國(guó)GDP同比增速由2012年第1季度的8.1%、2012年第2季度的7.6%進(jìn)一步下滑至2012年第3季度的7.4%，央行需要進(jìn)一步放松貨幣政策。

然而，今年第3季度以來，央行不再依賴于降息與降準(zhǔn)，而是頻繁使用逆回購(gòu)。在2012年5月之前，央行只是偶爾使用逆回購(gòu)這一工具，2005年1月至2012年4月這88個(gè)月期間，央行只有4個(gè)月使用了逆回購(gòu)，且種類均為14天。而從2012年5月至2012年10月，央行已經(jīng)連續(xù)6個(gè)月實(shí)施逆回購(gòu)，逆回購(gòu)總額達(dá)到3.6萬(wàn)億元人民幣，且種類涵蓋了7天、14天與28天。兩個(gè)值得注意的趨勢(shì)是，其一，隨著時(shí)間推移，逆回購(gòu)的規(guī)模逐漸放大，由2012年5月的890億元上升至2012年10月的1.14萬(wàn)億元人民幣；其二，隨著時(shí)間推移，逆回購(gòu)的期限開始延長(zhǎng)。2012年5月，逆回購(gòu)期限只有7天一種；從2012年6月起，逆回購(gòu)期限擴(kuò)展為7天與14天；從2012年9月起，逆回購(gòu)期限進(jìn)一步擴(kuò)展為7天、14天與28天。

為何從2012年下半年起，中國(guó)央行開始青睞逆回購(gòu)這一公開市場(chǎng)操作工具呢？筆者認(rèn)為主要原因如下：

第一，鑒于國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不確定性，央行在降息與降準(zhǔn)方面均有一些顧慮。盡管2012年10月份CPI同比增速僅為1.7%，但市場(chǎng)預(yù)期2013年CPI同比增速可能回升至3%以上。為避免再度出現(xiàn)負(fù)實(shí)際存款利率，央行降息空間有限。由于中國(guó)政府目前仍在實(shí)施房地產(chǎn)宏觀調(diào)控，而目前市場(chǎng)多空雙方正處于敏感的博弈階段，導(dǎo)致央行對(duì)降準(zhǔn)投鼠忌器。此外，發(fā)達(dá)國(guó)家集體實(shí)施新的量化寬松政策，以及歐債危機(jī)與美國(guó)財(cái)政懸崖前景的不確定性，造成國(guó)際短期資本流動(dòng)變動(dòng)不居，這也是央行不愿意降準(zhǔn)的原因之一。一旦短期資本流入造成外匯占款增量回升，央行依然需要通過較高的法定存款準(zhǔn)備金率來鎖住流動(dòng)性。

第二，與降息和降準(zhǔn)相比，逆回購(gòu)這一工具更具靈活性。由于逆回購(gòu)的期限僅為7天、14天與28天，到期之后即可回籠。這使得央行可以根據(jù)市場(chǎng)現(xiàn)狀確定流動(dòng)性投放規(guī)模，并根據(jù)形勢(shì)變化而靈活地調(diào)整規(guī)模、甚至改變政策方向。除此之外，降息與降準(zhǔn)的頻率通常較低，諸如今年6、7月央行連續(xù)兩個(gè)月降息已屬罕見。過去曾有央行通過一個(gè)月降息、一個(gè)月降準(zhǔn)的交替來連續(xù)放松貨幣政策的規(guī)律之說。相比之下，逆回購(gòu)在每個(gè)星期內(nèi)都可實(shí)施多次，這無疑增強(qiáng)了央行貨幣政策的靈活性。

第三，從財(cái)務(wù)上而言，逆回購(gòu)操作對(duì)央行也具有一定的吸引力。目前央行對(duì)法定存款準(zhǔn)備金率支付的利率僅為1.62%，而目前各種期限逆回購(gòu)的利率均高于3.3%。這意味著央行一方面通過1.62%的成本拆入資金，另一方面通過3.3%以上的利率貸出資金。與商業(yè)銀行可以坐享基準(zhǔn)存貸款利差類似，通過維持高法定存款準(zhǔn)備金率與頻繁的逆回購(gòu)操作，央行也能夠從中獲得財(cái)務(wù)收益，并用此來彌補(bǔ)過去的沖銷成本以及人民幣升值造成的估值損失。

然而，正如任何一枚硬幣都有兩面，逆回購(gòu)這一新的政策工具也自然會(huì)有一定的負(fù)作用。首先，由于逆回購(gòu)是一種短期流動(dòng)性操作，能夠持續(xù)下去具有一定的不確定性，這可能導(dǎo)致商業(yè)銀行不愿意將通過逆回購(gòu)獲得的資金用于中長(zhǎng)期貸款，而是主要用于期限較短的投資，這或許是造成近期以來中長(zhǎng)期貸款占比較低的供給層面的原因。換句話說，通過逆回購(gòu)釋放到貨幣市場(chǎng)的資金未必能直接滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求；其次，央行通過逆回購(gòu)固然可以引導(dǎo)其他市場(chǎng)利率的變動(dòng)，進(jìn)一步促進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，但逆回購(gòu)操作的集中到期與大規(guī)模投放可能反而放大貨幣市場(chǎng)的利率波動(dòng)。換句話說，逆回購(gòu)未必能改善貨幣市場(chǎng)上預(yù)期的不確定性?；蛘哒f，逆回購(gòu)是否能夠優(yōu)化貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，答案也依然不明朗；再次，逆回購(gòu)固然能夠給央行帶來財(cái)務(wù)收益，但這意味著商業(yè)銀行的相應(yīng)損失。畢竟，財(cái)務(wù)方面的考量并非央行的第一要?jiǎng)?wù)。從以上這三個(gè)方面來看，逆回購(gòu)均不能完全取代降準(zhǔn)這一工具。

筆者預(yù)計(jì)，隨著中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的軟著陸以及通貨膨脹壓力的回升，2013年中國(guó)央行的貨幣政策基調(diào)將回歸到中性。預(yù)計(jì)降息與加息的空間均不太大，而央行將根據(jù)外匯占款變動(dòng)以及銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性松緊情況，決定法定存款準(zhǔn)備金率的變動(dòng)以及公開市場(chǎng)操作的頻率與力度。