1月4日，新年第一個(gè)交易日的上午，交易室中傳來一個(gè)驚人卻又荒謬的消息：“08鞍鋼中票可能違約，中債登公告今日08鞍鋼中票還本付息可能有問題！中國第一個(gè)信用事件，可能是技術(shù)違約?！币粫r(shí)間市場猜想不斷。

鞍山鋼鐵集團(tuán)(下稱鞍鋼)的“08鞍鋼MTN1”是鞍鋼于2008年12月31日發(fā)行的中期票據(jù)，發(fā)行規(guī)模50億元，期限3年，票面利率3.50%，信用等級(jí)“AAA”，2012年1月4日到期。但4日中央國債登記結(jié)算公司(下稱中債登)并未收到鞍鋼劃轉(zhuǎn)的兌付資金，因此于當(dāng)日上午10點(diǎn)41分，在中國債券信息網(wǎng)首頁發(fā)布了《免責(zé)公告》。

面對這一突發(fā)事件，我們的第一反應(yīng)就是看交易所債券價(jià)格是否有異動(dòng)。由于銀行間市場并非以傳統(tǒng)的詢價(jià)制來交易，價(jià)格變動(dòng)沒有交易所的連續(xù)集合競價(jià)變化及時(shí)，且銀行間市場的中債估值都是在每天早晨進(jìn)行一次性變化，因此出現(xiàn)突發(fā)事件，交易所市場是首要觀察目標(biāo)。

10秒鐘后，交易所市場并沒異動(dòng)，于是我們開始冷靜推測這一意外事件的真實(shí)狀況。經(jīng)檢索可見，鞍鋼于去年12月底按時(shí)發(fā)布了付息和還本公告，再看我們曾給鞍鋼做出的信用分析，發(fā)現(xiàn)公司仍有980億元銀行授信額度未用，這對于區(qū)區(qū)50億元的中票來說，根本沒有還本壓力，除非中國銀行體系內(nèi)一分錢都沒有了。

鞍鋼的財(cái)報(bào)更顯示，公司2010年?duì)I業(yè)收入上千億元，總資產(chǎn)1840億元，凈資產(chǎn)922億元，是大型央企，信用頗高，屬于國外所說的“大而不倒”型(too big to fail)企業(yè)。從公司短期借款類別看，其信用借款數(shù)額和比例都很大，說明發(fā)行人只用信用就能借到錢，不需任何抵押質(zhì)押。因此說鞍鋼出現(xiàn)任何意義上的信用事件純屬一派胡言。

其實(shí)，真相就在還款過程的細(xì)節(jié)之中。08鞍鋼中票的兌付日是4日，但習(xí)慣上，登記清算公司一般在付息和還本日前一個(gè)工作日16點(diǎn)后收到本該次日收到的利息或本金。但習(xí)慣不是法律，更不是法律意義上的違約。最終，1月4日16點(diǎn)左右，中債登再次公告，08鞍鋼中期票據(jù)按時(shí)兌付。

中國債市之所以會(huì)有提前一天兌付的慣例，是因這樣可以避免銀行大額支付限制或人為錯(cuò)誤造成的延誤，有一定的風(fēng)控意義。而且16點(diǎn)后已經(jīng)閉市，也不會(huì)讓受款者占到任何資金上的便宜。

但1月4日這一新舊年交界的特殊時(shí)點(diǎn)令這個(gè)安排周到的慣例變得不再周到。因?yàn)?月4日的前一個(gè)工作日是上一年最后一個(gè)工作日，期間數(shù)天不僅利息可觀，而且正逢銀行瘋狂搶時(shí)點(diǎn)的歲末戰(zhàn)爭，誰在這一銀行存款最值錢的一天(2011年12月30日)提前支付資金，誰就要損失一大筆。

這一天究竟有多值錢？按2011年年底搶時(shí)點(diǎn)大戰(zhàn)中最高7‰/天的收益看，共計(jì)51.75億元的本息合計(jì)會(huì)派生3622.5萬元收益。如果除以20%左右的存準(zhǔn)率，就等于有近259億元的貸款額度，以上浮30%的利率計(jì)算（保守計(jì)算約8.85%），銀行的貸款收入差不多有22.87億元人民幣。

值得注意的是，中債登4日上午發(fā)布的公告也有頗耐思考的地方。當(dāng)一件沒有法律違約但有別于市場慣例的意外事件發(fā)生時(shí)，作為當(dāng)事者的中債登的積極表現(xiàn)是值得稱道的。這種及時(shí)向公眾提醒的行動(dòng)折射出中國債券市場對買方力量的尊重。

但同時(shí)，如鞍鋼這樣一個(gè)高信用、資產(chǎn)龐大的中央企業(yè)，只是打破慣例就把市場驚嚇得滿城風(fēng)雨，恰恰說明了現(xiàn)在中國債券市場對信用風(fēng)險(xiǎn)的敏感度之高和市場脆弱性之大。這種顯然的脆弱究竟是緣于債券市場本身信用風(fēng)險(xiǎn)很大，還是緣于債券參與者們對債券信用分析方面努力的欠缺？我不敢妄言，相信時(shí)間會(huì)證明一切。

（作者系北京凱世富樂投資有限公司投資總監(jiān)）