作為過去10年里股東回報(bào)率最高的美國商業(yè)地產(chǎn)REITs，Tanger一方面堅(jiān)持預(yù)招租和短建設(shè)周期的策略，降低公司在開發(fā)建設(shè)階段的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面謹(jǐn)慎控制資產(chǎn)負(fù)債表，基本上將凈負(fù)債額與息稅折舊前利潤之比控制在4-5.5倍之間，實(shí)施低成本擴(kuò)張的思路。其成功經(jīng)驗(yàn)表明，重資產(chǎn)模式下剛性的利息支出，決定了REITs公司在任何時(shí)候都必須保持足夠的現(xiàn)金流，激進(jìn)擴(kuò)張不僅會侵蝕企業(yè)的收益空間，還可能導(dǎo)致資金鏈斷裂的危機(jī)。因此，模式的創(chuàng)新要求財(cái)務(wù)安全的寂寞堅(jiān)守。

回報(bào)率最高的商業(yè)地產(chǎn)REITs

美國商業(yè)地產(chǎn)REITs公司中，過去10年里股東回報(bào)率最高的是Tanger Factory Outlet Centers（SKT.NYSE）。

Tanger于1981年成立，此前它是一家家族制衣廠，為了消化積壓的存貨和降低渠道成本，Stanley K. Tanger和兒子開設(shè)了5家直銷門店，多年積累的服裝和零售行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，使Tanger意識到如果能夠把若干廠商的直銷門店集中到一起，將有利于吸引大量消費(fèi)人群，而每家廠商也將因?yàn)橄M(fèi)群體的分享和管理成本的分?jǐn)倧闹蝎@益。于是，Stanley K. Tanger聯(lián)合第三方投資人共同投資了第一批由品牌直銷店構(gòu)成的現(xiàn)代意義的奧特萊斯（OUTLETS）商場，在積累了足夠的管理經(jīng)驗(yàn)并培養(yǎng)起一支與主要零售商建立緊密合作關(guān)系的管理團(tuán)隊(duì)后，Tanger家族開始了自己的奧特萊斯事業(yè)。

1993年，Tanger Factory Outlet Centers（以下簡稱“TFO”）作為第一家主營奧特萊斯業(yè)務(wù)的REITs公司上市，上市至今，公司已連續(xù)18年保持每股股利正增長，累積分紅額相當(dāng)于初始股價(jià)的1.8倍，累積股價(jià)漲幅達(dá)到360%，年均總回報(bào)率在20%以上（圖1）。尤其是過去10年，公司股價(jià)大幅攀升，成為2007-2008年的金融海嘯沖擊下，唯一連續(xù)保持正回報(bào)的商業(yè)地產(chǎn)REITs股票（圖2）。截至2010年，Tanger公司過去3年、5年、10年的總回報(bào)率都排名商業(yè)地產(chǎn)REITs的第一名，分別達(dá)到53%、117%和706%。

奧特萊斯模式的魅力

Tanger的成功是奧特萊斯模式的成功。之后，又有許多商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)紛紛效仿，進(jìn)入奧特萊斯市場。全美最大的商業(yè)地產(chǎn)公司西蒙（Simon Property Group，簡稱SPG）就在2004年、2007年和2010年分別以52億美元、80億美元和23億美元收購了三家奧特萊斯投資運(yùn)營商（Chelsea、MILLS和Prime OUTLETS Acquisition Corp），高調(diào)進(jìn)軍奧特萊斯市場。此外，超級購物中心的投資運(yùn)營商Taubman也在2010年宣布，要在未來10年新建5-10座奧特萊斯。Macerich和CBL等公司也扎堆這一市場。在中國，更多的奧特萊斯如雨后春筍般“冒”出來。奧特萊斯究竟有怎樣的魅力？

奧特萊斯概念的誕生源自于生產(chǎn)廠商處理存貨的需要，所以它的核心是廠商直銷門店的集中：“直銷”給了廠商更大的存貨調(diào)整空間，他們可以自己定價(jià)、決定店面裝修水平，而且由于省去了第三方渠道成本，提升了利潤空間，每天的銷售回款也能及時(shí)到賬。當(dāng)然，直銷體系不可能完全取代傳統(tǒng)的第三方銷售渠道，所以，為了減小對非直銷體系的價(jià)格沖擊，真正的奧特萊斯通常會和全價(jià)銷售的商場、購物中心保持一定距離。

以Tanger旗下奧特萊斯為例，它的規(guī)模從2.5萬-73萬平方英尺不等，目標(biāo)規(guī)模是35萬平方英尺以上、能容納90個(gè)店面的商業(yè)中心，目標(biāo)地點(diǎn)是距離市區(qū)全價(jià)商場或購物中心10英里以上，但又不會太偏遠(yuǎn)的地方，即半徑30-40英里內(nèi)有100萬以上人口，且家庭平均年收入在65000美元以上，并位于交通樞紐或主干道附近、日車流量55000以上的地區(qū)。近年來隨著旅游消費(fèi)的崛起，那些游客年接待量在500萬人次以上的景區(qū)也成為選址的理想地點(diǎn)—旅游消費(fèi)正成為美國奧特萊斯的主要收入來源，被名品折扣吸引的中國消費(fèi)者也為Tanger的業(yè)績和股價(jià)增長做出了不少貢獻(xiàn)。

奧特萊斯之所以能夠吸引如此多的消費(fèi)人群，低價(jià)是其競爭的核心，低價(jià)不僅來自于廠商直營，更來自于商業(yè)物業(yè)自身的低投入成本和低運(yùn)營成本。在美國，奧特萊斯的營業(yè)面積通常在10萬-100萬平方英尺，由于建筑構(gòu)造簡單，單位造價(jià)或收購成本都較低，通常與社區(qū)商業(yè)中心相近—2011年Tanger以3.9億美元收購了3處物業(yè)，總營業(yè)面積134.6萬平方英尺，合每平方英尺收購價(jià)292美元，相當(dāng)于19800元/平方米，而公司歷史開發(fā)和收購物業(yè)的平均成本更低，僅為13000元/平方米。雖然造價(jià)成本較低，但奧特萊斯物業(yè)的銷售額卻顯著高于社區(qū)商業(yè)中心，而接近區(qū)域購物中心，優(yōu)質(zhì)奧特萊斯單位面積的銷售額可以達(dá)到2000-3500元/月/平方米，如Tanger旗下奧特萊斯單位面積銷售額就達(dá)到366美元/年/平方英尺，約合2000元/月/平方米，而西蒙（Simon）旗下Prime Outlets單位面積銷售額達(dá)到了546美元/年/平方英尺，約合3300元/月/平方米，其位于日本的奧特萊斯銷售額更高，每平方米月均銷售額在6000元以上。

租金方面，奧特萊斯的租金介于社區(qū)商業(yè)中心和區(qū)域購物中心之間，合每平方米月均100-200元（美國社區(qū)商業(yè)中心的基礎(chǔ)租金通常不到100元/月/平方米，而區(qū)域購物中心則普遍在200元/月/平方米以上）。更高的銷售額和相對較低的租金，使奧特萊斯租戶的綜合租賃成本與銷售收入之比僅為8%—Tanger自上市以來綜合租賃成本與銷售收入之比平均為7.7%—顯著低于區(qū)域購物中心13%-14%的綜合租賃成本占比，從而給廠商留出了更大的利潤空間（圖3）。

在此背景下，越來越多的廠商開始把購物中心的全價(jià)店、奧特萊斯店和網(wǎng)店視為三個(gè)必備的銷售渠道，也因此，優(yōu)質(zhì)奧特萊斯的出租率一直保持在較高水平。自1981年成立以來，Tanger旗下商場的出租率從未低于95%，平均出租率保持97%水平（圖4）。

除了低成本，奧特萊斯的另一大魅力在于“逆周期性”。正如Stanley K. Tanger所說，“只要廠商還有處理存貨的需求，就有奧特萊斯的生存空間”。而且，經(jīng)濟(jì)周期波動越大，廠商調(diào)整庫存的壓力越大，奧特萊斯存在的意義也就越大。此外，在經(jīng)濟(jì)低谷中，消費(fèi)者對價(jià)格更加敏感，更加偏愛打折促銷的商場，這些都使得奧特萊斯模式能夠較好地對抗經(jīng)濟(jì)周期的沖擊。

低投資成本、高出租率使奧特萊斯模式的凈租金回報(bào)率達(dá)到11%-12%，較傳統(tǒng)商場的回報(bào)率高出約3個(gè)百分點(diǎn)，從而推動了Tanger的業(yè)績增長，并吸引著其他商業(yè)地產(chǎn)投資人的目光。

并非所有奧特萊斯都有高回報(bào)

不過，并非所有奧特萊斯投資都是成功的。在中國，大量“偽奧特萊斯”用沒有品牌的低價(jià)商品來替換“名品折扣”概念，在美國，也有類似“混淆視聽”的奧特萊斯。因此，奧特萊斯運(yùn)營者的核心能力就在于構(gòu)建一張與品牌廠商的長期合作關(guān)系網(wǎng)，把更多的名品折扣店引入商場。Tanger就執(zhí)著于此，其旗下奧特萊斯統(tǒng)一使用“Tanger Factory”品牌，以區(qū)別于那些“偽奧特萊斯店”，并逐步樹立自己在名品折扣領(lǐng)域的品牌效應(yīng)，建立行業(yè)的進(jìn)入門檻。

自上市以來，Tanger旗下?lián)碛屑斑\(yùn)營的奧特萊斯數(shù)量不斷增加，從上市之初的19處增加到2011年的39處，但商場內(nèi)品牌的數(shù)量卻并沒有大幅增長，在上世紀(jì)90年代，其旗下商場的品牌數(shù)量一直控制在250個(gè)左右，而過去10年，隨著商場數(shù)量的增加，商鋪數(shù)量也從1300個(gè)增加到2300個(gè)，但品牌數(shù)量卻始終維持在300-400個(gè)。其中，前十大品牌的租賃面積占總營業(yè)面積的35%左右，金融海嘯后進(jìn)一步上升到38.7%：第一大租戶GAP在Tanger旗下物業(yè)開設(shè)了79家店，租賃面積86萬平方英尺，占其總營業(yè)面積的8%；Phillips-Van Heusen（Calvin Klein和Tommy Hilfiger的母公司）開設(shè)了134家店，租賃面積69萬平方英尺，占總營業(yè)面積6.4%；Dress Barn開設(shè)了62家店，租賃面積38萬平方英尺，占總營業(yè)面積3.5%。

此外，前十大租戶中還包括耐克，開設(shè)了34家店，租賃面積36萬平方英尺，阿迪達(dá)斯開設(shè)43家店、33萬平方英尺，VF Outlet（Nautica）開設(shè)32家店、33萬平方英尺，Ann Taylor開設(shè)42家店、30萬平方英尺，Polo Ralph Lauren開設(shè)29家店、29萬平方英尺，卡地亞開設(shè)59家店、28萬平方英尺，Hanesbrands Direct開設(shè)44家店、25萬平方英尺。其他入駐品牌還有COACH、Banana Republic、Old Navy、Juice、Brooks Brothers、Saks Fifth Avenue等。上述品牌的合作基礎(chǔ)奠定了Tanger的成功基石。

這是一個(gè)長期堅(jiān)持的過程

但是，任何模式的創(chuàng)新都不是一個(gè)簡單的過程。1981-2011年，Tanger恰好用了30年時(shí)間來培育奧特萊斯市場和樹立品牌形象，這并非易事。在上市后的最初10年里，公司的累積股價(jià)漲幅不到20%，尤其是在1994-2000年間，股價(jià)非但沒有上漲，還下跌了30%，而同期標(biāo)普500指數(shù)上漲了220%。實(shí)際上，直到2000年，在美國體驗(yàn)過奧特萊斯消費(fèi)的人群也只占到總消費(fèi)人群的5%，顯然，市場的成熟并不是一蹴而就的。

2003年以前，公司的租金上漲速度一直很慢，無論是續(xù)租還是換租，租金漲幅通常都不到10%，尤其是1997-1998年，續(xù)租的租金漲幅近于零，而新租戶的租金水平比到期租金還低8%-9%。結(jié)果，1993-2003年，平均的基礎(chǔ)租金只是從13.03美元/年/平方英尺上升到15.02美元/年/平方英尺，年均漲幅1.4%。

但2003年以后，隨著奧特萊斯市場的繁榮和公司與主要租戶關(guān)系的穩(wěn)固，Tanger開始推行租戶淘汰機(jī)制，加速租戶周轉(zhuǎn)頻率，每年的到期租約占比從此前的10%-15%提升到20%以上，租金漲幅也快速提升。2007-2008年，續(xù)租的租金漲幅都達(dá)到10%以上，換租租金漲幅達(dá)到30%以上，如果考慮租約中約定的租金調(diào)整安排，實(shí)際的租金漲幅達(dá)到40%以上，2011年換租租金的實(shí)際漲幅更達(dá)到50%（圖5）。結(jié)果，2003-2011年，其基礎(chǔ)租金從15.02美元/年/平方英尺上升到20.43美元/年/平方英尺，年均漲幅達(dá)3.9%，是此前漲幅的三倍。相應(yīng)地，公司股價(jià)也大幅提高，2000-2010年間的股東累積回報(bào)率達(dá)到700%以上。當(dāng)前股價(jià)較金融海嘯前又上漲了近50%，成為過去10年中回報(bào)率最高的商業(yè)地產(chǎn)REITs公司。

Tanger的成功顯示，模式的創(chuàng)新是一個(gè)長期堅(jiān)持的過程。

對財(cái)務(wù)安全的寂寞堅(jiān)守

這里說的堅(jiān)持，不僅是對奧特萊斯商業(yè)模式的堅(jiān)持，對主業(yè)的聚焦，還有對財(cái)務(wù)安全的堅(jiān)持，以及“耐得住寂寞”的謹(jǐn)慎擴(kuò)張—在被投資人“拋棄”的10年里，Tanger并沒有用激進(jìn)的擴(kuò)張來博取投資人的關(guān)注。

從1981年成立到1993年6月上市，這期間Tanger自建或合作開發(fā)了17座奧特萊斯，上市后到2010年，又累積新建了15座奧特萊斯，收購了16處物業(yè)，擴(kuò)建了42處商場，出售了18處物業(yè)，使物業(yè)總數(shù)從1993年的19處增加到2010年的33處，平均每年新增1處物業(yè)，營業(yè)面積則從200萬平方英尺增加到1000萬平方英尺，平均每年新增50萬平方英尺。這樣的增長速度并不算快，但它卻帶來年均20%以上的回報(bào)率，并為未來的加速成長奠定了基礎(chǔ)。

Tanger是如何實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)擴(kuò)張的？其一直堅(jiān)持用期權(quán)方式來獲取新建項(xiàng)目的土地，然后進(jìn)入預(yù)招租階段，只有當(dāng)預(yù)招租率達(dá)到50%以上時(shí)，才會正式買下土地、啟動項(xiàng)目。預(yù)招租的過程可能長達(dá)數(shù)年，但真正開工后的建設(shè)周期卻很短，以往30萬平方英尺以下的小體量項(xiàng)目從奠基到開業(yè)只需要4-6個(gè)月的時(shí)間，改擴(kuò)建則只需3-4個(gè)月時(shí)間，近年來隨著奧特萊斯體量的擴(kuò)大，建設(shè)周期也有所延長，但平均來說，從奠基到開業(yè)也只需9-12個(gè)月時(shí)間，改擴(kuò)建項(xiàng)目約需6-9個(gè)月時(shí)間，開業(yè)時(shí)出租率可達(dá)80%水平。

謹(jǐn)慎的預(yù)招租和較短的建設(shè)周期，大大降低了公司在開發(fā)建設(shè)階段的風(fēng)險(xiǎn)，這對于商業(yè)地產(chǎn)的投資運(yùn)營商來說有重要意義，因?yàn)楸M管奧特萊斯業(yè)務(wù)具有一定的逆周期性，但這并不意味著它能夠完全規(guī)避經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊。2001年，受“9·11事件”的影響，Tanger旗下商場就有10家租戶申請破產(chǎn)保護(hù)，受影響物業(yè)面積22萬平方英尺，占當(dāng)時(shí)總營業(yè)面積的4%，致使當(dāng)年出租率降至96%，處于歷史最低水平；2008年下半年，金融海嘯的沖擊開始顯現(xiàn)，有3家租戶宣布將關(guān)閉32家門店，受影響物業(yè)面積9.3萬平方英尺，占總營業(yè)面積的1%；2009年年初，又有5家租戶的41家門店關(guān)閉，受影響物業(yè)面積17.8萬平方英尺，占總營業(yè)面積的2%，并導(dǎo)致出租率下降1.6個(gè)百分點(diǎn)至96%；2010年，公司主要租戶之一Liz Claiborne宣布要轉(zhuǎn)讓其22家奧特萊斯店，受影響物業(yè)23.3萬平方英尺，占總物業(yè)面積的2.6%，雖然最終在Tanger的勸說下，Liz Claiborne保留了部分店面，但公司仍然受到了金融海嘯的影響。

誠然，危機(jī)中消費(fèi)者更喜歡折扣價(jià)，但他們總的消費(fèi)支出仍會大幅縮減；同樣，盡管廠商在周期低谷有更多的存貨需要處理，但它們也面臨更大的成本壓力，而破產(chǎn)和關(guān)店的風(fēng)險(xiǎn)會降低所有商業(yè)物業(yè)的出租率。幸運(yùn)的是，Tanger一直謹(jǐn)慎控制著資產(chǎn)負(fù)債表，上市以來（除2003年）公司的凈負(fù)債額與息稅折舊前利潤（EBITDA）之比一直控制在4-5.5倍之間（2003年12月Tanger聯(lián)合黑石收購了9處物業(yè)，收購增加了當(dāng)年年底的資產(chǎn)和負(fù)債，但利潤的貢獻(xiàn)要到2004年才能體現(xiàn)，致使2003年的負(fù)債比率暫時(shí)上升）（圖6）。

金融海嘯前的2007年底，Tanger僅有2處在建物業(yè)，1處剛買下期權(quán)的土地，以及1塊處于預(yù)招租階段的土地；到2008年危機(jī)爆發(fā)時(shí)，所有大型項(xiàng)目都已完工，公司將2009年的資本支出計(jì)劃縮減到800萬美元，從而保持了充沛的現(xiàn)金流。

資金成本和投資評級很重要

其實(shí)，無論是奧特萊斯的投資運(yùn)營商還是其他類型的商業(yè)地產(chǎn)REITs公司，用激進(jìn)擴(kuò)張來換取資本市場的暫時(shí)關(guān)注都是很危險(xiǎn)的，因?yàn)椋刭Y產(chǎn)模式?jīng)Q定了REITs公司的整體價(jià)值對資金成本高度敏感。

首先，市場整體的利率水平?jīng)Q定了投資人對REITs的估值，基準(zhǔn)利率越低，投資人對REITs公司股息率的要求也相應(yīng)降低，估值上升；反之，基準(zhǔn)利率越高，投資人對其股息率的要求也相應(yīng)提高，估值下降。

另一方面，商業(yè)地產(chǎn)投資公司的收益空間來自于凈租金收益率與資金成本之差，長期中，凈租金收益率相對穩(wěn)定，所以，資金成本越高，企業(yè)的利潤空間就越小，可用于擴(kuò)張的富余資金也越少。其實(shí)，在Tanger上市的最初10年中，股價(jià)表現(xiàn)不佳也與這一時(shí)期的高息環(huán)境密切相關(guān)。1995-2002年，公司平均的借貸成本一直在7%以上，2001年更是達(dá)到8.5%，盡管奧特萊斯模式下Tanger的凈租金回報(bào)率較高，達(dá)到11%-12%水平，但這一時(shí)期的EBITDA與利息費(fèi)用之比仍降至2.26倍的歷史低位—對于商業(yè)地產(chǎn)投資公司來說，這樣的利息覆蓋倍數(shù)并不算低，但對于Tanger來說，它留給企業(yè)的擴(kuò)張空間已很小了。2001年，公司的資本支出僅為2000萬美元。此后，連續(xù)的降息使公司的平均借貸成本從8.5%降至6.5%，EBITDA與利息費(fèi)用之比也上升到3倍（圖7），但Tanger并不滿足于此，它希望有更低的資金成本、更安全的財(cái)務(wù)環(huán)境和更高的收益空間。

2005年，Tanger用自有資金提前償還了若干貸款，從而獲得了標(biāo)普BBB-和穆迪Baa3的投資級信用評級，為公司打開了債券市場的融資大門，資金成本也進(jìn)一步降低至5%-6%水平。2008年10月，就在雷曼倒下的同時(shí)，標(biāo)普將公司的BBB-評級調(diào)升至BBB；2010年，穆迪也將公司的信用評級從Baa3升到Baa2，成為2010年唯一獲得信用評級提升的商業(yè)地產(chǎn)REITs公司。目前，公司信用評級維持在BBB和Baa2水平，平均的借貸成本在4%-5%之間，EBITDA與利息費(fèi)用之比則上升到4倍，從而支撐了2011年3.3億美元的資本支出。

綜上，重資產(chǎn)模式下剛性的利息支出決定了REITs公司在任何時(shí)候都必須要保持足夠的現(xiàn)金流，而激進(jìn)擴(kuò)張后資本成本的上升不僅會侵蝕企業(yè)的收益空間，還可能導(dǎo)致資金鏈斷裂的危機(jī)，因此，模式的創(chuàng)新要求財(cái)務(wù)安全的寂寞堅(jiān)守。

更低成本基礎(chǔ)上的外部擴(kuò)張

在品牌合作穩(wěn)固和信用升級基礎(chǔ)上，今天的Tanger進(jìn)入到了一個(gè)利用外部資源加速成長的階段。早在2003年，公司就曾與黑石旗下地產(chǎn)基金合作以4.91億美元收購了9處物業(yè)，總營業(yè)面積330萬平方英尺。初始投資中，Tanger占1/3股權(quán)，兩年后，它從黑石手中買回了剩余2/3股權(quán)。2011年，Tanger加速了對外合作的進(jìn)程，2月與加拿大最大的零售物業(yè)REITs公司RioCan成立合資公司（50：50），該合資公司計(jì)劃在未來5-7年在加拿大地區(qū)新建10-12座奧特萊斯，總投資額預(yù)計(jì)達(dá)到10億美元，2011年雙方合作以6100萬美元收購了一處奧特萊斯物業(yè)。

此外，2011年公司還與西蒙成立合資公司（50：50），共同開發(fā)一個(gè)35萬-47萬平方英尺的奧特萊斯；與Peterson公司成立合資公司（50：50）共同開發(fā)National Habour地區(qū)的奧特萊斯物業(yè)。加上公司獨(dú)立收購和新建的物業(yè)，截至2011年底，Tanger總計(jì)在39處物業(yè)中擁有權(quán)益的總營業(yè)面積達(dá)到1200萬平方英尺。隨著奧特萊斯逐步從創(chuàng)新模式轉(zhuǎn)向主流模式，未來投資競爭將導(dǎo)致回報(bào)率逐步回歸常態(tài)，經(jīng)營能力、規(guī)模效應(yīng)和駕御周期的能力將逐步取代模式溢價(jià)，并決定長期中Tanger能否延續(xù)它的回報(bào)率優(yōu)勢。

作者為貝塔REITs基金研究室合伙人

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