時下，被定位于為省級行政區(qū)劃內(nèi)中小微企業(yè)提供股權(quán)、債權(quán)轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的區(qū)域性股權(quán)交易市場正處于跑馬圈地的前夜，在雙層架構(gòu)場外市場建設(shè)理念下，未來5年將出現(xiàn)31家區(qū)域性股權(quán)交易市場，掛牌企業(yè)約7800家，總市值約1萬億元。巨大的市場蛋糕正在開始發(fā)酵，券商和VC/PE將成為最大的受益者。

不過，區(qū)域性股權(quán)交易市場的繁榮仍有待政策層面的突破。國發(fā)“38號文”從交易制度和股東人數(shù)兩方面卡住了其發(fā)展空間，如果后續(xù)政策不突破，則區(qū)域性股權(quán)交易市場可能交投蕭條、投融資平臺效應(yīng)難以發(fā)揮。當(dāng)然，中央與地方、證券業(yè)協(xié)會與證券公司之間的博弈可能帶來曙光。

場外市場三大推動力

雙層架構(gòu)下場外市場建設(shè)提速

中小微企業(yè)融資難是一大社會頑疾，學(xué)界和實業(yè)界提出了眾多破解方案。其中，發(fā)展場外市場呼聲最隆。在此背景下，2006年中關(guān)村股份代辦啟動試點?！笆濉币?guī)劃指出要加快多層次資本市場體系建設(shè)，穩(wěn)步發(fā)展場外交易市場?？梢哉f，通過場外市場破解中小微企業(yè)融資難問題的思路得到了管理層的支持。

但在實際運作中，由于利益博弈難以協(xié)調(diào)，中央推行的全國化統(tǒng)一監(jiān)管市場理念得不到地方的支持，而地方熱衷的地方股權(quán)交易所得不到政策的認可，以致場外市場的建設(shè)遲遲不見成效。

同樣，場外市場也構(gòu)成了多層次資本市場的短板。以美國經(jīng)驗看，場外市場是整個資本市場的基石，構(gòu)成多層次資本市場的關(guān)鍵組成部分，整個資本市場呈金字塔結(jié)構(gòu)：處于塔尖的紐交所，上市公司數(shù)量約2800家，中間的納斯達克約5000家，塔底的場外市場（OTCBB和粉單市場）有8000家以上（圖1）。

相比之下，國內(nèi)多層次資本市場呈倒三角結(jié)構(gòu)，滬深主板掛牌1300多家，中小板和創(chuàng)業(yè)板1000來家，而場外市場不足600家（圖2）。

2011年“兩會”期間，發(fā)展場外市場尤其是新三板擴容的呼聲高漲，引發(fā)市場極大關(guān)注。進入2012年，隨著雙層架構(gòu)理念—全國化、高層次的新三板與區(qū)域性、低層次的區(qū)域股權(quán)交易市場并行—成熟與付諸實踐，中國場外市場建設(shè)迎來了歷史性發(fā)展機遇。

證券公司主導(dǎo)格局雛形已現(xiàn)

2012年5月，中國證監(jiān)會下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》，從政策層面首次確認中國場外市場包括四個層次：滬深主板（含中小板）為一板，深市創(chuàng)業(yè)板為二板，新三板為三板，區(qū)域性股權(quán)交易市場為四板。

隨后又先后出臺兩個重要文件，基本確立了證券公司主導(dǎo)四板的格局。8月底，證券業(yè)協(xié)會出臺《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見（試行）》，明確了區(qū)域市場的定位，規(guī)定證券公司以兩種方式參與：一是以區(qū)域性股權(quán)交易市場會員的身份開展相關(guān)業(yè)務(wù)；二是在會員基礎(chǔ)上，可入股區(qū)域性股權(quán)交易市場。10月初擬定了《證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場管理辦法（討論稿）》，明確了證券公司可“全業(yè)務(wù)”參與區(qū)域性股權(quán)交易市場，并做出凈資本不低于10億元的要求。

明確了證券公司的職責(zé)后，各家券商為搶占第一手的項目資源在區(qū)域性股權(quán)交易市場的建設(shè)上開始了競賽。2012年8月剛成立的廣州股權(quán)交易中心，其控股股東廣州國際控股集團同時也是萬聯(lián)證券的控股股東；10月成立的浙江股權(quán)交易中心，浙商證券和財通證券各持有10%的股權(quán)；擬成立的前海股權(quán)交易中心，中信、國信和安信各持30%、25%和20%股份；興業(yè)證券作為并列第一大股東，參與了海峽股權(quán)交易中心建設(shè)，并負責(zé)“中心”經(jīng)營管理。此外，華泰證券、廣發(fā)證券、海通證券、齊魯證券、長江證券、方正證券、西部證券等也都參與了當(dāng)?shù)氐膮^(qū)域性股權(quán)交易市場建設(shè)或籌建柜臺交易市場。連上海證券交易所也入股上海股權(quán)托管交易中心和浙江股權(quán)交易中心。在“一省一市場”原則下，未來一段時間，將有更多券商參與，并將上演跑馬圈地的故事。

地方政府樂見其成

一個繁榮的區(qū)域性股權(quán)交易市場對地方經(jīng)濟好處多多：一方面，有助于打造區(qū)域性金融中心，這是地方政府最樂見其成的結(jié)果；另一方面，有助于整合各類金融資源為區(qū)域經(jīng)濟建設(shè)服務(wù)，為地方GDP蓄能。因此，地方政府對區(qū)域性股權(quán)交易市場積極支持，早在區(qū)域性股權(quán)交易市場未正名之前，截至2011年底，全國各地共有各類股權(quán)和產(chǎn)權(quán)交易所200多家。

由于區(qū)域性股權(quán)交易市場尚處于初始階段，各地對掛牌企業(yè)的財政補貼政策尚未全面出臺，但我們根據(jù)部分省市對掛牌新三板和地方OTC財政補貼的實踐，大致可以看出，后者額度約為前者的一半。例如，重慶規(guī)定掛牌新三板補貼100萬元、掛牌重慶股份轉(zhuǎn)讓中心補貼50萬元。因此，地方政府對掛牌區(qū)域性股權(quán)交易市場的財政補貼介于40萬-100萬元（表1）。

未來5年7800家企業(yè)掛牌

總體規(guī)模將達近萬億元

隨著雙層架構(gòu)理念的明確，區(qū)域市場將得到迅速發(fā)展。其一，區(qū)域市場掛牌門檻低，基本無盈利要求，企業(yè)資源豐富；其二，政策扶持，為了打造區(qū)域金融市場，地方政府有足夠的理由支持企業(yè)掛牌并選擇本地掛牌；其三，企業(yè)掛牌后受益明顯，如銀行融資更為順暢、私募股權(quán)融資享受更高的估值等。

為方便預(yù)測，本文假設(shè)如下：

1.市場數(shù)量：截至2012年10月，區(qū)域市場10家，假設(shè)2013-2016年分別是15家、20家、25家、31家。

2.掛牌企業(yè)數(shù)量：截至2012年11月9日，各區(qū)域市場掛牌企業(yè)約551家，年底有望達到600家，假設(shè)2013-2017年每家市場新增掛牌企業(yè)分別是80家、70家、60家、50家、50家（由發(fā)達區(qū)域向欠發(fā)達區(qū)域推進）。從現(xiàn)有情況看，區(qū)域市場掛牌很活躍，如廣州股權(quán)交易中心2012年8月成立，到9月底時已有76家公司掛牌，浙江股權(quán)交易中心成立首日有55家公司掛牌。

3.平均市值：目前區(qū)域市場平均市值1億-1.3億元，假設(shè)2012年平均市值1億元，并按每年5%遞增。目前天交所掛牌企業(yè)平均市值約1億元，浙江股權(quán)交易中心首批掛牌55家企業(yè)，總市值達154億元。

4.私募融資：假設(shè)每年20%的企業(yè)融資，融資額2000萬元（一次定向私募融資額為1000萬-3000萬元左右）。截至2012年10月初，天交所共為188家企業(yè)完成掛牌前私募融資24.79億元，平均每單1319萬元，共有33家企業(yè)完成掛牌后增發(fā)融資18.91億元，平均每單5730萬元（表2）。

上述假設(shè)下，未來5年，區(qū)域市場掛牌企業(yè)將達7800家，市值近萬億元，累計私募股權(quán)融資近1000億元。這一結(jié)論并不夸張，按照“原則上每個省一家區(qū)域市場”的文件精神，未來區(qū)域市場至少有31家（實際數(shù)字可能超過此數(shù)，如廣東有2家），按每個市場掛牌300家企業(yè)測算，區(qū)域市場掛牌公司數(shù)量將達萬家，以1億元平均市值計，總市值達萬億元。

少數(shù)幾家市場將占據(jù)大部分份額

上述是對全國31家區(qū)域股權(quán)市場的整體預(yù)測，含有均等化的成分。事實上，由于區(qū)域經(jīng)濟水平、金融環(huán)境等差異巨大，少數(shù)幾家市場將占據(jù)大多數(shù)份額。基于此，以區(qū)域經(jīng)濟實力（GDP）和金融發(fā)展水平兩個指標維度，遴選出廣東、江蘇、浙江、山東、上海、天津、重慶等七個省市，它們將成為未來區(qū)域股權(quán)市場的重鎮(zhèn)（表3）。需要說明的是，在“區(qū)域試點、券商主導(dǎo)”模式下，跨區(qū)域股權(quán)交易中心的先發(fā)優(yōu)勢將被弱化。

假設(shè)廣東、江蘇、浙江和山東等主要市場每年掛牌約100家，天津、上海、重慶三市每年掛牌50家，那么，未來5年，主要區(qū)域市場掛牌公司將突破3000家，總市值突破4000億元。事實上，相比各地方政府表態(tài)來看，我們的預(yù)測尚屬保守，如重慶市金融辦副主任、重慶股份轉(zhuǎn)讓中心理事長阮路在2012年6月表示，重慶OTC力爭在“十二五”末實現(xiàn)掛牌企業(yè)300家，總市值1000億元；廣州市副市長歐陽衛(wèi)民則表示，爭取2012年底在廣州股權(quán)交易中心掛牌的企業(yè)達到100家，2013年時達到300家（表4）。

券商和VC/PE是主要受益者

券商受益全產(chǎn)業(yè)鏈參與

證券公司因可全業(yè)務(wù)鏈參與而成為區(qū)域性股權(quán)交易市場建設(shè)的最大受益者。根據(jù)當(dāng)前掛牌區(qū)域股權(quán)市場的費用明細及掛牌企業(yè)融資、轉(zhuǎn)板等業(yè)務(wù)大致可測算出證券公司的受益情況（表5、6）。

從絕對金額上看，5年合計97.5億元的營收貢獻對券商并無實質(zhì)影響，但這只是券商的直觀收入，而券商參與場外市場，還有資產(chǎn)管理、自營、直投等業(yè)務(wù)，這些業(yè)務(wù)的收入貢獻尚難以估算。對券商來講，更重大的意義在于業(yè)務(wù)鏈前移并通過全業(yè)務(wù)鏈獲益。

那么，哪些券商將成為這一輪盛宴中的主要受益者？可以從兩條主線尋找端倪。一是區(qū)域優(yōu)勢明顯的本地化券商，它們將發(fā)揮地緣優(yōu)勢，積極參與本區(qū)域股權(quán)市場的建設(shè)，包括入股。這些券商包括廣發(fā)證券、中信證券、安信證券、國信證券、華泰證券、齊魯證券、中原證券、興業(yè)證券、長江證券、國元證券、西部證券等。

二是業(yè)務(wù)能力強大的全國化券商，尤其是承攬中小項目業(yè)務(wù)能力強、全業(yè)務(wù)鏈扎實的券商，這些券商主要有申銀萬國、華泰證券、中信證券、國信證券、平安證券等（表7）。

VC/PE受益退出渠道

VC/PE也將大大受益于區(qū)域股權(quán)交易市場的興起。

一是業(yè)務(wù)承攬。在區(qū)域股權(quán)交易市場建設(shè)初期，券商受各種束縛被排斥在大門之外，VC/PE成為參與的主體，業(yè)務(wù)涵蓋了財務(wù)顧問、股權(quán)投資和推薦掛牌（做市）。

目前，VC/PE是區(qū)域股權(quán)市場的主角，天交所93家做市商幾乎清一色為VC/PE，而上海、重慶、齊魯市場則分別占據(jù)85%、72%和95%，新近成立的廣州市場也達53%（表8）。

不過，在券商主導(dǎo)的區(qū)域股權(quán)市場下，券商將成為參與主體，而VC/PE雖作用下滑，但仍不失重要的一員。我們假設(shè)VC/PE承攬40%的保薦業(yè)務(wù)、融資業(yè)務(wù)以及交易業(yè)務(wù)（券商：VC/PE：銀行=5：4：1），則未來5年累計將增收53億元（表9）。

二是投資交易。盡管掛牌區(qū)域股權(quán)市場門檻極低，但從現(xiàn)有案例來看，基本還是優(yōu)中選優(yōu)的企業(yè)，大部分擁有自主知識產(chǎn)權(quán)，或?qū)儆趪夜膭畎l(fā)展產(chǎn)業(yè)，是VC/PE捕捉的關(guān)鍵領(lǐng)域。因此，通過區(qū)域市場，VC/PE更容易發(fā)現(xiàn)和了解適合自身投資策略的企業(yè)，降低項目的搜尋成本。VC/PE投資區(qū)域股權(quán)市場企業(yè)主要有兩種方式：提前潛伏，投資擬掛牌企業(yè)；參與已掛牌企業(yè)的定向增發(fā)或股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

三是新增退出渠道。通常來說，退出分IPO、并購，國內(nèi)以IPO為主。但當(dāng)前中國VC/PE通過IPO方式退出的難度較大。據(jù)不完全統(tǒng)計，目前中國有7000家左右的VC/PE基金，按照每個PE基金一年投資一家企業(yè)計算，至少也要投資7000家企業(yè)，按每年350家IPO計算，一年的投資至少要20年才能消化，而多年累積下來更是不可承受之重。因此，退出路徑迫切需要多元化，而區(qū)域性股權(quán)交易市場可能是重要選項，如同新三板，區(qū)域性股權(quán)交易市場上批量掛牌或連續(xù)交易，將為VC/PE提供更順暢的退出通道。

繁榮與否看“38號文”

不過，區(qū)域性股權(quán)交易市場還存在不少障礙。目前，地方股權(quán)類交易所包括股權(quán)交易中心和產(chǎn)權(quán)交易所兩個類別，其中，前者由金融管理部門監(jiān)管，后者則分別屬于產(chǎn)權(quán)交易管理辦公室或國資委主管，交易品種也不局限于券商產(chǎn)品、金融產(chǎn)品，甚至包括房產(chǎn)、知識產(chǎn)權(quán)、文化產(chǎn)權(quán)等。因此，如何整合產(chǎn)權(quán)交易平臺和區(qū)域股權(quán)交易市場是地方政府的一道難題。

更為重要的是，政策尚有待突破。如前所述，為整頓地方股權(quán)交易所，國務(wù)院于2011年11月出臺“38號文”，并于2012年7月出臺《國務(wù)院辦公廳關(guān)于清理整頓各類交易場所的實施意見》（國辦發(fā)（2012）37號文），這兩個文件規(guī)定：不得將任何權(quán)益拆分為均等份額公開發(fā)行，不得采取集中交易方式進行交易，不得將權(quán)益按照標準化交易單位持續(xù)掛牌交易，權(quán)益持有人累計不得超過200人，不得以集中交易方式進行標準化合約交易。

上述規(guī)定從兩方面直接掐住了區(qū)域性股權(quán)交易市場發(fā)展的咽喉。一是交易制度，不得采取集中競價、做市商等連續(xù)交易方式；二是股東人數(shù)限制。如果不能突破“38號文”的樊籬，則區(qū)域性股權(quán)交易市場交投清淡的局面難以扭轉(zhuǎn)，真正的投融資平臺也就難以發(fā)揮效應(yīng)，最終可能成為地方政府和證券公司餐桌上的雞肋。

當(dāng)然，隨著中小微企業(yè)融資難問題日益突出，上至中央下至地方都迫切希望找到破解之道，繁榮區(qū)域性股權(quán)交易市場成為現(xiàn)階段最為理想的一種探索，理論上講不至于半途而廢。同時，隨著交易制度不斷規(guī)范、投資者風(fēng)險教育程度不斷提升，區(qū)域性股權(quán)交易市場的運行風(fēng)險處于可控范圍，對其的監(jiān)管有逐步放松的趨勢。因此，在全國范圍內(nèi)建設(shè)區(qū)域性股權(quán)交易市場的大潮下，突破“38號文”也存在可能性。

作者供職于華泰證券研究所

對于本文內(nèi)容您有任何評論或補充，

請發(fā)郵件至xincaifu@xcf.cn。

區(qū)域性股權(quán)交易市場現(xiàn)狀

在區(qū)域股權(quán)市場正名之前，區(qū)域性市場開始萌芽并已得到初步發(fā)展。2008年9月，天津股權(quán)交易所開始運營，開創(chuàng)了區(qū)域股權(quán)市場的先河，截至2012年11月初，覆蓋23個省市，掛牌公司215家，超過中關(guān)村的新三板，總市值約212億元，為區(qū)域性市場樹立了較好的示范作用。隨后，重慶、上海、山東等多個區(qū)域市場投入運營。

從覆蓋區(qū)域上看，天交所最為廣泛，23個省市，上海股權(quán)托管交易中心和廣州股權(quán)交易中心則分別覆蓋長三角和珠三角。從投資者限定上看，天交所最為開放，允許一般自然人股東參與，而其他幾個市場則對自然人股東進行了較嚴格限定。從交易制度上看，天交所和重慶股份轉(zhuǎn)讓中心采取多元化策略，均引入競價和協(xié)商交易機制，而且天交所是目前唯一引入做市商制度的市場，其余的市場則采取單一交易制度，或委托或協(xié)商（表1）。

值得一提的是，在眾多區(qū)域市場中，天交所掛牌門檻最高，對企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)的要求最嚴格，但卻最為成功，這表明中國企業(yè)資源并不匱乏，重要的是交易制度并由此培育的市場活躍氛圍。

從目前實踐來看，掛牌企業(yè)以小微為主。截至2012年9月，天交所掛牌的203家公司中，105家公司的營收不足3000萬元，3000萬-5000萬元的有51家，5000萬-1億元的有35家，而僅有12家超過1億元（圖1）。

行業(yè)分布上，制造業(yè)和農(nóng)林牧漁業(yè)占據(jù)了絕大部分，在已披露的194家公司中占158家，其中，制造業(yè)中不乏節(jié)能環(huán)保、新興信息技術(shù)、生物產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造和新材料等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)（圖2）。