人和商業(yè)一度被視作“另類”地產(chǎn)商，但令人意外的是，這家憑借低成本的獨(dú)特商業(yè)模式高歌猛進(jìn)的企業(yè)，上市不到兩年主營(yíng)收入便震蕩下行，與商戶的沖突也屢屢見諸報(bào)端。其破裂的商業(yè)模式背后，是“急功近利”式擴(kuò)張的沉重代價(jià)。

2002年，一直經(jīng)營(yíng)著以防空工程名義興建的哈爾濱三個(gè)地下商城的戴永革家族，悄然獲得國(guó)家人防辦的支持，直接拿下全國(guó)幾十個(gè)城市的人防工程批文，并用于商業(yè)用途。從此，人和商業(yè)在全國(guó)四處“挖洞建鋪”，并發(fā)力商鋪銷售，力圖從“商鋪出租商”變身“商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商”，一切似乎都圍繞著“如何將批文資源迅速轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金”這個(gè)核心目標(biāo)。

以“中國(guó)最大的地下商城運(yùn)營(yíng)商及開發(fā)商”包裝的人和商業(yè)，不僅受到鄭裕彤家族、紅杉資本等財(cái)務(wù)投資者的追捧，也于2008年實(shí)現(xiàn)IPO。然而，由于地下空間運(yùn)營(yíng)難度大，加之人和商業(yè)對(duì)跨地域運(yùn)作準(zhǔn)備不足，其多地項(xiàng)目租售不暢，新增收入慘淡。不過，其財(cái)報(bào)仍是一片繁榮。2009年到2012年上半年，人和商業(yè)連續(xù)三年半或通過神秘的交易，或通過變更會(huì)計(jì)政策推高凈利潤(rùn)。在此過程中，其主要股東大規(guī)模售股，完成了套現(xiàn)。

在人和商業(yè)的故事中，權(quán)力的影子似乎發(fā)揮著神秘的效果。這會(huì)是一個(gè)商業(yè)包裝下的權(quán)力套現(xiàn)把戲么？

人和商業(yè)（01387.HK）終于難掩頹勢(shì)。

根據(jù)最新披露的財(cái)報(bào)，其2012年上半年商鋪轉(zhuǎn)讓收入首次為“0”，而在最高峰的2009年，這個(gè)數(shù)字是40億元；同期商鋪出租收入也僅為2億元。這樣的營(yíng)收，甚至不夠其每年超過7億元的債券利息支出。

上市4年之后，這間起家于黑龍江哈爾濱市、利用防空工程從事商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的神秘公司，逐漸褪去光環(huán)，顯現(xiàn)出了“真面目”。曾經(jīng)，它一度以獨(dú)特的商業(yè)模式及超高的毛利率吸引著外界的目光。

2008年10月，人和商業(yè)完成IPO的驚險(xiǎn)一跳。雖說當(dāng)時(shí)在金融海嘯背景下以遠(yuǎn)低于區(qū)間價(jià)下限的招股價(jià)在香港“流血上市”，但也為其募集了33.9億港元的巨資。上市以后，人和商業(yè)凈利潤(rùn)連年高歌猛進(jìn)，最高的時(shí)候年度凈利潤(rùn)甚至超過54億元，似乎與其獨(dú)特的商業(yè)模式相當(dāng)匹配。但是剝開其華麗的財(cái)報(bào)外衣，看到的卻是涉嫌業(yè)績(jī)操縱的“虛假繁榮”。

隱秘：無法復(fù)制的防空工程商業(yè)運(yùn)營(yíng)

人和商業(yè)最早吸引人注意的，是其“地下商城”的發(fā)展模式。

人和商業(yè)先在城市的鬧市區(qū)興建地下商城，然后通過出租或者出讓地下商鋪的經(jīng)營(yíng)權(quán)獲得收益。不過特殊的是，其地下商城是以“防空工程”的名義興建的，產(chǎn)權(quán)歸政府所有，戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期用于防空，和平時(shí)期就由人和商業(yè)用作商業(yè)用途，并加以維護(hù)。由于人和商業(yè)的“防空工程物業(yè)”不被視作房地產(chǎn)，因而可以得到土地出讓金、土地增值稅等諸多減免。

1992年6月，人和商業(yè)旗下首個(gè)地下商城—哈爾濱人和地下購(gòu)物中心一期開業(yè)。該項(xiàng)目位于哈爾濱市繁華的南崗區(qū)商圈東大直街地下，占用地下兩層，建筑面積約1.59萬平方米。2001年和2004年，該中心二期、三期陸續(xù)開業(yè)。

自2005年起，人和商業(yè)開始了跨地域擴(kuò)張，先后在廣州、鄭州、沈陽等城市的鬧市區(qū)新建地下商城，并統(tǒng)一命名為“地一大道”。截至2012年上半年，人和商業(yè)在20余個(gè)城市開建及收購(gòu)了超過30個(gè)地下商城。

由于沒有土地出讓金等成本的支出，人和商業(yè)的毛利率常年保持在70%以上，遠(yuǎn)勝同行（圖1）。

與其光鮮的商業(yè)模式形成反差的，是這家企業(yè)的神秘性。說其神秘，概因人和商業(yè)的當(dāng)家人除涉及其投資的貴州人和足球俱樂部事務(wù)外，從未就公司運(yùn)營(yíng)接受過媒體的采訪，甚至究竟誰是企業(yè)的實(shí)際控制人，外界都不容易確認(rèn)。

人和商業(yè)公開披露的最終控股股東叫秀麗·好肯，乍一看還以為是洋人，而實(shí)際其本名為戴秀麗，因嫁到英國(guó)從丈夫姓氏而改名為秀麗·好肯。身為控股股東的秀麗·好肯并不參與公司經(jīng)營(yíng)，僅僅掛名“非執(zhí)行董事”。其弟戴永革，表面在公司并無持股，卻是董事局主席兼行政總裁。正因?yàn)槠鋵?shí)際控制人的模糊性，無論本刊的“新財(cái)富500富人榜”，還是胡潤(rùn)的富豪榜進(jìn)行統(tǒng)計(jì)時(shí)，都曾先將戴永革編入榜單，而后改為秀麗·好肯家族。

戴氏家族之外，人和商業(yè)的董事會(huì)中也不乏神秘人士。其中，一位名為“王勝利”的獨(dú)立董事頗為引人注目。人和商業(yè)并未披露聘請(qǐng)王勝利出任獨(dú)立董事的起始時(shí)間，但披露了王為“退伍軍人”，并且，“于1985年至2005年，彼為中國(guó)國(guó)家人民防空辦公室員工”。人和商業(yè)說王勝利是國(guó)家人防辦的“員工”似乎過于輕描淡寫了，其真實(shí)身份是國(guó)家人防辦原副主任、國(guó)家人防局原局長(zhǎng)。

人和商業(yè)的非執(zhí)行董事中，還有一位叫“蔣梅”的女士。人和商業(yè)公開披露的簡(jiǎn)歷顯示，蔣梅出生于1972年，1991年畢業(yè)于北京舞蹈學(xué)院，2002年加入該公司。非執(zhí)行董事，顧名思義，不參與具體經(jīng)營(yíng)管理，其通常是由投資人向被投資企業(yè)派出的代表，獲得企業(yè)重大事項(xiàng)的知情權(quán)，并參與企業(yè)的重大決策投票。而蔣梅身為非執(zhí)行董事，并非由人和商業(yè)公開披露的某一投資人派出，更為奇怪的是，蔣梅幾乎從不參加公司的董事會(huì)。根據(jù)人和商業(yè)2008-2011年四年的年報(bào)披露，蔣梅除了2011年參加過一次董事會(huì)，其他時(shí)候概未現(xiàn)身。

外界對(duì)蔣梅在人和商業(yè)的角色分外疑惑。從時(shí)間上來看，人和商業(yè)的對(duì)外擴(kuò)張與蔣梅有一個(gè)重大的“交匯點(diǎn)”。人和商業(yè)獲得第一張哈爾濱之外的地下商城開工批文是在2003年，地點(diǎn)在廣州，頒發(fā)機(jī)構(gòu)為“國(guó)家人民防空辦公室”。此后，人和商業(yè)在哈爾濱之外所有城市的批文，無一例外皆為國(guó)家人防辦所頒發(fā)。而此前人和商業(yè)在哈爾濱本地的一二三期工程，批文出具單位皆為黑龍江省人防辦。而蔣梅加盟的時(shí)間點(diǎn)恰恰是此前一年的2002年，這不得不讓人產(chǎn)生聯(lián)想：蔣梅加盟之前，人和商業(yè)只能從黑龍江省人防辦拿到批文，是否蔣梅加盟之后，人和商業(yè)則能在國(guó)家人防辦順利拿到批文，從而為其實(shí)施全國(guó)性擴(kuò)張奠定基礎(chǔ)？

人和商業(yè)的模式有其天生的低成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，卻不是他人可以輕易模仿得了的。

與成本優(yōu)勢(shì)相伴的也有不足，由于沒有繳納土地出讓金，人和商業(yè)無法獲得土地產(chǎn)權(quán)證，進(jìn)而也就無法獲得商業(yè)開發(fā)的銀行貸款，但這似乎并沒有對(duì)其構(gòu)成障礙。就在人和商業(yè)從國(guó)家人防辦拿到大量批文，可以在全國(guó)各地大勢(shì)擴(kuò)張之時(shí)，投資人適時(shí)地“捧上”了巨量資金。

在2007年底至2008年初1個(gè)多月的時(shí)間內(nèi)，人和商業(yè)前后三次引進(jìn)了6家財(cái)務(wù)投資人。此6家PE合計(jì)向戴氏家族支付了35.8億元，從其手中受讓了人和商業(yè)部分股權(quán)。投資人中，最大的領(lǐng)投者當(dāng)屬香港赫赫有名的鄭裕彤家族，他通過旗下的新世界等公司出資16億元；此外還包括沈南鵬主持的紅杉資本，這也是紅杉所投資的第一個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目。

戴氏家族拿到這35.8億元資金以后，并未如數(shù)投入公司，而僅僅將其中的14.3億元注資到人和商業(yè)，換句話說，戴氏家族在此次募資中套現(xiàn)了21.5億元。交易完成之后，6家投資人合計(jì)擁有人和商業(yè)18.87%股權(quán)，戴氏家族持有剩余81.13%股權(quán)（圖2）。

人和商業(yè)此次私募融資讓外界倍感意外的是，通常財(cái)務(wù)投資人向企業(yè)入股時(shí)，是不允許創(chuàng)始人套現(xiàn)的，因?yàn)樨?cái)務(wù)投資人的資金投入企業(yè)是希望帶來更多增值，即使同意也只會(huì)允許創(chuàng)始人做小額的套現(xiàn)；而戴氏家族卻借著此次私募融資進(jìn)行了巨額的套現(xiàn)，投資人的投資款中超過60%被用于套現(xiàn)了。

投資人為什么會(huì)同意戴氏家族在私募融資中做如此巨額的套現(xiàn)，外界不得而知，但可以確認(rèn)的是此種行為相當(dāng)反常。在戴氏家族套現(xiàn)的背后，是否還有不為人知的幕后交易？

操縱：上市后匪夷所思的財(cái)報(bào)

作為謀劃上市的準(zhǔn)備工作，人和商業(yè)于2006年悄然改變了自己延續(xù)十幾年的經(jīng)營(yíng)模式—從以商鋪出租為主，轉(zhuǎn)向以商鋪銷售為主。在“根據(jù)地”哈爾濱市，人和商業(yè)一直都是自己做“地主”，將商鋪出租給個(gè)體戶。也許是這種細(xì)水長(zhǎng)流的收款模式在資本市場(chǎng)缺乏想象力，同時(shí)也不利于根據(jù)手中持有的大量防空洞批文展開滾動(dòng)式開發(fā)，于是，通過賣商鋪加速資金回籠，成為其自然而然的選擇（其所賣的商鋪并非產(chǎn)權(quán)物業(yè)，而僅有“40年經(jīng)營(yíng)權(quán)”）。

2008年10月，人和商業(yè)以“中國(guó)最大的地下商城運(yùn)營(yíng)商及開發(fā)商”之概念，在香港交易所完成IPO。雖說當(dāng)時(shí)在金融海嘯背景下，其招股價(jià)遠(yuǎn)低于區(qū)間價(jià)下限，但募資額也高達(dá)33.9億港元。

低成本的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、地下空間幾近壟斷的份額優(yōu)勢(shì)，似乎可以給資本市場(chǎng)投資人相當(dāng)?shù)南胂罂臻g。上市以后，人和商業(yè)也確實(shí)呈現(xiàn)出高歌猛進(jìn)的姿態(tài)，凈利潤(rùn)連年高漲，最高的時(shí)候年度凈利潤(rùn)甚至超過54億元，似乎與其獨(dú)特的商業(yè)模式相當(dāng)匹配，但是剝開其華麗的財(cái)報(bào)外衣，看到的卻是匪夷所思的“虛假繁榮”。

上市后，人和商業(yè)業(yè)績(jī)的一個(gè)典型的特征便是，主營(yíng)收入與凈利潤(rùn)的巨大背離（圖3）。

2008年上市當(dāng)年，人和商業(yè)主營(yíng)收入在2007年3.66億元的基礎(chǔ)上，迅猛增加至30.5億元（主要是銷售商鋪的收入增加了14倍），錄得凈利潤(rùn)19.03億元，按照人和商業(yè)70%以上的毛利率，這個(gè)凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)也算正常。

2009年，人和商業(yè)錄得41.63億元主營(yíng)收入，而凈利潤(rùn)居然高達(dá)40.38億元。其凈利潤(rùn)之所以幾乎等同于主營(yíng)收入，因?yàn)?009年12月18日人和商業(yè)以24.35億元的價(jià)格，整體出售了一家子公司—鄭州服飾批發(fā)及零售地下購(gòu)物中心項(xiàng)目一期權(quán)益，因而獲得19.07億元凈收益。

2010年，人和商業(yè)的主營(yíng)收入與凈利潤(rùn)背離得更加離譜，其主營(yíng)收入大幅下滑至11.42億元，但凈利潤(rùn)卻是數(shù)倍于主營(yíng)收入的38.43億元。其維持業(yè)績(jī)的手法與2009年類似，人和商業(yè)于2010年11月出售了5家項(xiàng)目子公司—遼寧鞍山、黑龍江大慶、四川成都、山東濰坊、遼寧大連5個(gè)項(xiàng)目，獲得凈收益40.53億元。

2011年，人和商業(yè)的凈利潤(rùn)再創(chuàng)新高達(dá)到54.39億元，但其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入?yún)s僅有22.45億元。不過，這一次凈利潤(rùn)大幅超過主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，不再是通過出售子公司來實(shí)現(xiàn)了，而是通過會(huì)計(jì)政策的調(diào)整來實(shí)現(xiàn)。其2011年年報(bào)披露，“本集團(tuán)將投資物業(yè)的會(huì)計(jì)政策由以成本模式改為以公允價(jià)值模式入賬”。所謂公允價(jià)值入賬，打個(gè)通俗的比喻，雖然物業(yè)的建設(shè)成本是100萬元，但預(yù)估該物業(yè)的市場(chǎng)售價(jià)是500萬元，因而便以500萬元入賬，于是憑空多出了400萬元的賬面利潤(rùn)。由于會(huì)計(jì)政策的調(diào)整，使得人和商業(yè)該年度錄得68.67億元的資產(chǎn)增值，但這僅僅是紙上財(cái)富，并不能帶來任何實(shí)際現(xiàn)金流的增加，更多是粉飾報(bào)表之作用。

人和商業(yè)這樣陳述其調(diào)整會(huì)計(jì)政策的理由：“使用公允價(jià)值模式可提供更多關(guān)于投資物業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)的相關(guān)信息，有助使用者更易理解這些資產(chǎn)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，這種做法與業(yè)內(nèi)處理這類資產(chǎn)的慣例一致?！倍鴺I(yè)內(nèi)人士則質(zhì)疑，人和商業(yè)的地下商城是以防空工程的名義開建，只擁有經(jīng)營(yíng)權(quán)，產(chǎn)權(quán)歸政府所有，因而不能以公允價(jià)值進(jìn)行調(diào)整。

2012年上半年，因物業(yè)公允價(jià)值的調(diào)整而繼續(xù)給人和商業(yè)帶來了17.5億元的資產(chǎn)增值，使得其凈利潤(rùn)4.5倍于2億元的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。因?yàn)楣蕛r(jià)值的調(diào)整，給人和商業(yè)帶來巨額賬面利潤(rùn)的同時(shí)，卻也導(dǎo)致其累計(jì)要補(bǔ)交高達(dá)43.86億元的稅款（計(jì)入“遞延稅項(xiàng)負(fù)債”科目）。這無疑成為一個(gè)沉重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，畢竟公允價(jià)值調(diào)整形成的賬面利潤(rùn)是虛的，而應(yīng)交稅金則是實(shí)實(shí)在在的。

謎題：出售項(xiàng)目公司背后的四大疑問

相較于2011年進(jìn)行的會(huì)計(jì)政策調(diào)整引發(fā)的質(zhì)疑，人和商業(yè)2009及2010年轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目子公司的行為及動(dòng)機(jī)，更加令外界感到迷霧重重（表1）。

疑問一：買家為何愿意如此高溢價(jià)接盤？無論是2009年出售的1個(gè)項(xiàng)目，還是2010年出售的5個(gè)項(xiàng)目，皆可稱得上是高溢價(jià)出手。其中，2009年出售的鄭州項(xiàng)目，其凈資產(chǎn)僅為5.28億元，卻錄得折合人民幣24.35億元（27.65億港元）的售價(jià)。2010年出售的5個(gè)項(xiàng)目公司，其合計(jì)凈資產(chǎn)更是只有-0.82億元，卻錄得折合人民幣39.71億元（46.67億港元）的售價(jià)。

當(dāng)然，也許買家并不是按照凈資產(chǎn)評(píng)估來購(gòu)買，買家認(rèn)為按照市場(chǎng)公允價(jià)值，相關(guān)項(xiàng)目值這個(gè)價(jià)。但2010年出售的項(xiàng)目公司中，大連項(xiàng)目及大慶項(xiàng)目是2009年收購(gòu)而來，當(dāng)初人和商業(yè)支付的收購(gòu)代價(jià)分別為3200萬元及7715萬元，一年之后轉(zhuǎn)手的價(jià)格分別高達(dá)2.38億元（2.79億港元）及7.42億元（8.72億港元），溢價(jià)分別高達(dá)6.4倍及8.6倍。買家愿意如此高溢價(jià)接盤，著實(shí)令人匪夷所思。

疑問二：項(xiàng)目公司的買方究竟是誰？當(dāng)我們想追問那些“冤大頭”買家到底是何方神圣時(shí)，人和商業(yè)卻羞羞答答不愿透露。通過人和商業(yè)公開披露的信息，我們只能看到項(xiàng)目公司的買方，都是一些英屬維京群島（BVI）的神秘離岸公司，而這些離岸公司的幕后控制人則變成了謎團(tuán)。人和商業(yè)僅僅告知：“據(jù)董事做出一切合理查詢后確信，買方及其最終實(shí)益擁有人均為獨(dú)立第三方”，這種解釋更加顯得幕后買家之神秘。

似乎是為了刻意隱藏買家的身份，人和商業(yè)所出售的各地項(xiàng)目，皆不是將境內(nèi)的項(xiàng)目公司的股權(quán)直接出售，而是間接地將BVI離岸控股公司出售，這樣無需直接變更國(guó)內(nèi)項(xiàng)目公司的工商資料，外界也就無法通過查詢工商變更資料來獲悉買家的詳細(xì)信息。

2012年2月，一家名為Ripley Capital的研究機(jī)構(gòu)發(fā)布做空?qǐng)?bào)告稱，人和商業(yè)山東濰坊項(xiàng)目的幕后買家系中渝置地（01224.HK）主席張松橋，此人在香港與鄭裕彤家族有著緊密聯(lián)系。該研究機(jī)構(gòu)出具的證據(jù)是，人和商業(yè)山東濰坊項(xiàng)目的法人代表在2010年12月（即緊接人和商業(yè)出售該項(xiàng)目之后）變更為一名為“林孝文”的人，而林孝文正是中渝置地的副主席兼總經(jīng)理，而且林孝文留下的地址也正是中渝置地在香港的辦公地點(diǎn)。

但人和商業(yè)隨即發(fā)布澄清公告稱，濰坊項(xiàng)目的買家并非中渝置地，也非張松橋，“而是一位與本公司沒有任何關(guān)聯(lián)的獨(dú)立第三方”，但人和商業(yè)依然沒有公布買家究竟是誰。中渝置地也同時(shí)發(fā)布澄清公告，稱該公司并未購(gòu)買人和商業(yè)的濰坊項(xiàng)目。

之后，林孝文對(duì)外承認(rèn)，濰坊項(xiàng)目系個(gè)人投資行為，與其任職的公司無關(guān)。但令人不解的是，其作為一個(gè)職業(yè)經(jīng)理人，何來10.88億港元的巨額收購(gòu)資金？

疑問三：為何交易都在接近年末時(shí)進(jìn)行？回顧6個(gè)項(xiàng)目公司的交易時(shí)間，2009年出售鄭州項(xiàng)目公司于該年12月18日完成，2010年出售的5間項(xiàng)目公司則同時(shí)于該年11月完成。而且，兩次交易買家首期皆只支付了總價(jià)30%的收購(gòu)款，剩余的則變成了人和商業(yè)的應(yīng)收賬款，但是溢利則是全額計(jì)入了當(dāng)年損益?？紤]到該等交易額度之大，對(duì)凈利潤(rùn)的促進(jìn)幅度之大，這樣的安排難免讓人懷疑，是否人和商業(yè)刻意連續(xù)兩年在年末通過神秘的特殊交易來推高當(dāng)年凈利潤(rùn)，以營(yíng)造業(yè)績(jī)高增之虛假繁榮？

疑問四：重大交易為何沒有及時(shí)披露？更加令人驚詫的是，2010年11月涉資46.67億港元的5個(gè)項(xiàng)目公司轉(zhuǎn)讓交易，人和商業(yè)竟然沒有即時(shí)發(fā)布交易公告，而是直到翌年4月28日發(fā)布年報(bào)之時(shí)，才在年報(bào)中提及。

根據(jù)港交所的上市公司信息披露規(guī)則，對(duì)于一項(xiàng)交易是否需要即時(shí)披露有一個(gè)“5%原則”，即：交易的資產(chǎn)占總資產(chǎn)的5%、交易資產(chǎn)的盈利能力占企業(yè)總利潤(rùn)的5%、交易資產(chǎn)的創(chuàng)收能力占企業(yè)總收入的5%、交易資產(chǎn)的對(duì)價(jià)占企業(yè)總市值的5%、交易資產(chǎn)所涉及的股份數(shù)占總股份數(shù)的5%，只要滿足任何一條即為必須強(qiáng)制披露的交易。

仔細(xì)核對(duì)的話，人和商業(yè)2010年11月出售5個(gè)項(xiàng)目至少達(dá)到其中兩個(gè)條件：交易的總資產(chǎn)21.17億元（雖然凈資產(chǎn)為負(fù)數(shù)）遠(yuǎn)高于當(dāng)時(shí)人和商業(yè)212億元總資產(chǎn)的5%，交易總對(duì)價(jià)46.67億港元也遠(yuǎn)高于其當(dāng)時(shí)總市值330億港元的5%。所以，人和商業(yè)理應(yīng)對(duì)此重大交易及時(shí)披露，但為什么沒有進(jìn)行公告披露呢？

盛富資本董事總經(jīng)理黃立沖就此分析認(rèn)為：“合理推測(cè)，有可能是將出售5家子公司的行為，分拆成5筆交易來處理了，這樣可以確保每一筆交易都不觸及5%原則?！彼鍪鄣?家項(xiàng)目公司中，最大的一筆為成都項(xiàng)目，交易對(duì)價(jià)15.11億港元，恰好略低于人和商業(yè)當(dāng)時(shí)市值的5%（16.5億港元），5個(gè)項(xiàng)目的21.17億元合計(jì)資產(chǎn)分拆一下也低于人和商業(yè)總資產(chǎn)5%的額度（10.61億元）。

通過這種分拆的方式，人和商業(yè)巧妙回避了港交所的信息披露規(guī)定。黃立沖進(jìn)一步分析認(rèn)為：“第一，從這個(gè)交易發(fā)生在年末的時(shí)間點(diǎn)來看，存在粉飾報(bào)表的可能性；第二，分拆成5個(gè)交易恰好規(guī)避了信息披露的要求，這樣就可以將買家真實(shí)身份隱藏起來。如果交易達(dá)到強(qiáng)制披露要求的話，通常是要同時(shí)將買家的股東信息進(jìn)一步披露的?，F(xiàn)在我們看到的買家都是一些BVI公司，幕后是誰根本不知道。有沒有可能是同一個(gè)幕后人呢？如果是不同的買家，談判進(jìn)展各不相同，怎么恰恰就湊到了幾乎同一個(gè)時(shí)間點(diǎn)達(dá)成交易呢？”

無論如何，這些神秘而疑問諸多的項(xiàng)目交易，只會(huì)加重外界對(duì)人和商業(yè)連續(xù)數(shù)年操縱業(yè)績(jī)的懷疑：2009年及2010年通過非經(jīng)常性的溢利來推高凈利潤(rùn)，2011年及2012年上半年則通過公允價(jià)值的調(diào)整來推高賬面利潤(rùn)。

敗局：掩飾不住的運(yùn)營(yíng)短板

與人和商業(yè)通過各種方式維持著凈利潤(rùn)持續(xù)高漲不同的是，其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入在2009年之后呈現(xiàn)出震蕩下行之趨勢(shì)。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之軌跡，折射出人和商業(yè)在經(jīng)營(yíng)上的短板，以及跨地域運(yùn)作的準(zhǔn)備不足。

人和商業(yè)將其主營(yíng)收入細(xì)分成“租金收入”與“轉(zhuǎn)讓經(jīng)營(yíng)權(quán)收入”（即賣商鋪收入），其商鋪?zhàn)饨鹗杖胍恢痹诘臀慌腔玻D(zhuǎn)讓經(jīng)營(yíng)權(quán)收入則經(jīng)歷了急速上升又迅速跌落的過程（圖4），這也是導(dǎo)致其主營(yíng)業(yè)務(wù)收入急跌的主要原因。

2006年人和商業(yè)開始有了轉(zhuǎn)讓商鋪的收入，金額為6200萬元，并一路猛漲至2009年最高峰的超過40億元，但之后卻像斷了線的風(fēng)箏一樣直線下跌，乃至于到2012年上半年，商鋪銷售收入居然為“0”。為什么人和商業(yè)的商鋪銷售會(huì)呈現(xiàn)出這種詭異的走勢(shì)？

其實(shí)，自1992年開始的相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間里，人和商業(yè)只能說是一個(gè)地處哈爾濱的地下賣場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)商。那時(shí)候其主要考慮的事項(xiàng)在于，如何將賣場(chǎng)的人氣做旺并且維持住，從而將商鋪?zhàn)獬鋈?。在本地十余年的?jīng)營(yíng)中，人和商業(yè)成功做到了這一點(diǎn)，雖然營(yíng)收不高，僅有幾千萬元，但也處于一種“小富即安”的狀態(tài)。

而2006年之后，人和商業(yè)為了醞釀IPO上市，開始重點(diǎn)發(fā)力商鋪銷售，從而逐漸從“商鋪出租商”變身成“商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商”。在激進(jìn)擴(kuò)張政策之下，人和商業(yè)在全國(guó)各地四處“挖洞建鋪”。

從人和商業(yè)近幾年的項(xiàng)目開工及竣工情況來看，其每年無論是開工項(xiàng)目數(shù)量還是開工面積，都在急速飆升，而每年竣工的項(xiàng)目及面積卻遠(yuǎn)不及開工項(xiàng)目（表2）。為了應(yīng)對(duì)龐大的工程支出，人和商業(yè)繼IPO融資33.9億港元之后又?jǐn)?shù)度融資：2009年7月增發(fā)20億股新股，融資37.2億港元；2010年4-11月又連續(xù)三次發(fā)債，融資9億美元。

隨著從出租商鋪向出售商鋪這個(gè)經(jīng)營(yíng)重心的轉(zhuǎn)移，人和商業(yè)在激進(jìn)開發(fā)的同時(shí)，只想著盡快將商鋪銷售出去，在運(yùn)營(yíng)層面卻鮮有發(fā)力營(yíng)造人氣、維系人流量。其在沈陽、武漢、成都、邯鄲、莆田、贛州等地的項(xiàng)目，先后有經(jīng)營(yíng)不善或與承租商戶發(fā)生沖突等問題見諸報(bào)端，顯示出人和商業(yè)新開發(fā)的項(xiàng)目場(chǎng)地冷清、管理混亂。

以位居武漢黃金商區(qū)漢正街的項(xiàng)目為例，據(jù)媒體報(bào)道，該項(xiàng)目初期開業(yè)時(shí)基本滿租，租金價(jià)格也一度高達(dá)每月每平方米300元，但由于其招商時(shí)操作混亂，經(jīng)歷開業(yè)初期的短暫旺盛之后，許多商戶進(jìn)駐后都出現(xiàn)虧損，一年期滿后，大部分商戶退租。開業(yè)兩年，商戶們輪番退租，而項(xiàng)目管理層更是幾經(jīng)“換血”。

相較于地面空間，要將地下空間的人氣做旺，難度要大大增加。人和商業(yè)這種大規(guī)模的新增項(xiàng)目擴(kuò)建，伴隨而來的必定是商場(chǎng)運(yùn)營(yíng)人才儲(chǔ)備的斷檔。多年來，人和商業(yè)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的人才儲(chǔ)備僅限于滿足哈爾濱三個(gè)地下商城所需，猛然間在全國(guó)增加幾十個(gè)項(xiàng)目，足夠經(jīng)驗(yàn)的運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)之缺乏可以想見，各地項(xiàng)目與商戶矛盾重重也就不足為奇了。

在未能成功營(yíng)造出人氣的地下空間，要將本無產(chǎn)權(quán)的商鋪物業(yè)銷售出去談何容易。于是，人和商業(yè)轉(zhuǎn)讓經(jīng)營(yíng)權(quán)的銷售收入，在IPO的光環(huán)效應(yīng)下出現(xiàn)一波“脈沖”之后，立刻出現(xiàn)“高臺(tái)跳水”的情況，2009年之后每況愈下，直到2012年上半年，轉(zhuǎn)讓經(jīng)營(yíng)權(quán)的收入重歸于“0”。這也宣告了人和商業(yè)“防空洞商業(yè)地產(chǎn)”模式的破裂。

此外，從人和商業(yè)的租金收入數(shù)據(jù)來看，其全國(guó)的擴(kuò)張也是失敗的。數(shù)據(jù)顯示，人和商業(yè)的租金收入基本停留在1億-2億元之間（2009-2010年租金收入還呈下降趨勢(shì)），而其于全國(guó)擴(kuò)張之前的2006年在“根據(jù)地”哈爾濱的租金收入即突破1億元。這說明增量的項(xiàng)目所貢獻(xiàn)的租金收入相當(dāng)有限，2006年之后年份中的租金收入依然是哈爾濱老賣場(chǎng)貢獻(xiàn)了大頭。

無疑，人和商業(yè)四處開花新開發(fā)的項(xiàng)目陷入了“既不好賣也不好租”的窘境。2011年，人和商業(yè)租金收入雖然大幅上漲至3.57億元，但這個(gè)增量并非由其新開發(fā)的項(xiàng)目所貢獻(xiàn)，而是2011年初收購(gòu)了一個(gè)成熟的賣場(chǎng)物業(yè)—無錫招商城（耗資26.39億元），帶來了1.92億元的租金收入。

另一個(gè)相當(dāng)反常的現(xiàn)象是，人和商業(yè)所收取的租賃押金近年大幅增長(zhǎng)，甚至大大超越每年的租金收入（圖5）。轉(zhuǎn)折發(fā)生在2009年，該年的租賃押金首次超越全年租金收入，并且數(shù)倍于租金收入。按照一般的商鋪?zhàn)赓U規(guī)則，租戶交納的押金通常相當(dāng)于1-2個(gè)月的租金，再高也不會(huì)超過3個(gè)月的租金，所以在通常情況下，物業(yè)擁有者所收取的押金為年度收入的25%左右。對(duì)于這種反常情況，一種可能的解釋便是，商場(chǎng)人氣不旺，租戶退租、轉(zhuǎn)租頻繁，商場(chǎng)方面因此可以租戶違約為由拒絕歸還押金，并將原鋪重新租給新進(jìn)場(chǎng)者，再次收取押金。此外，還有一種可能的情形是，對(duì)于合同期滿不再續(xù)租者，商場(chǎng)也以各種借口拖延歸還押金。于是，沉淀下來的押金金額不斷高企。

這一頭不斷大規(guī)模開工新項(xiàng)目，那一頭商鋪銷售及租賃的回款不順，人和商業(yè)的現(xiàn)金流日趨緊張。2012年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物僅有14.14億元，而流動(dòng)負(fù)債則高達(dá)39億元；同期2億元的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，甚至不夠支付其每年超過7億元的債券利息。

正是在這種資金緊張的背景下，2011年年中，人和商業(yè)醞釀了一個(gè)令人咋舌的計(jì)劃。當(dāng)時(shí)，人和商業(yè)才剛剛完成對(duì)無錫招商城的全面收購(gòu)，便要求該商城的所有租戶一次性交納20年的租金。如果此計(jì)劃得以實(shí)現(xiàn)，則人和商業(yè)能夠一次性收取到大約38億元現(xiàn)金，不僅能將26億元的收購(gòu)款覆蓋，還能盈余超過10億元。

自然，這種做法遭到了商戶的強(qiáng)烈抵制。在數(shù)千商戶的罷市抗議下，無錫市政府出面調(diào)解，該計(jì)劃最終胎死腹中。

追問：猛撲IPO背后的急功近利

人和商業(yè)，這個(gè)一度被譽(yù)為擁有傳奇商業(yè)模式的另類地產(chǎn)公司，似乎最終躲不過隕落的命運(yùn)。其股價(jià)也跟隨其營(yíng)收狀況上演著高臺(tái)跳水的慘狀（圖6），截至2012年11月19日，其收盤價(jià)僅為0.4港元/股。按其220億股總股本計(jì)算，總市值為88億港元，折合人民幣71.28億元，而其2012年中報(bào)顯示的凈資產(chǎn)為220億元，市凈率0.32倍。換句話說，人和商業(yè)1塊錢的凈資產(chǎn)，資本市場(chǎng)只認(rèn)可其價(jià)值0.32元，說明市場(chǎng)認(rèn)為其資產(chǎn)存在“虛胖”成分。而追根溯源，其中主要原因在于其2011年變更會(huì)計(jì)政策，由歷史成本法改為公允價(jià)值法，導(dǎo)致資產(chǎn)虛增。

在股價(jià)下行過程中，人和商業(yè)的主要股東們卻完成了大規(guī)模的套現(xiàn)。其中最具代表性的，當(dāng)屬鄭裕彤家族，以及控股股東戴氏家族。

鄭裕彤家族在人和商業(yè)上市前對(duì)其合計(jì)投資約合人民幣16億元，上市后持有21.7億股股票（占比10.85%）。2009年6月4日，鄭裕彤家族首次以1.4港元/股的價(jià)格套現(xiàn)6億股，2010年7-9月又連續(xù)三次集中套現(xiàn)。及至2012年2月28日，鄭裕彤家族基本套現(xiàn)完畢，其派駐在人和商業(yè)的非執(zhí)行董事何智恒也辭任而去。根據(jù)港交所披露的套現(xiàn)記錄及價(jià)格估算，鄭裕彤家族套現(xiàn)的總金額約為28億港元，較其初始投資額凈賺約10億港元（這個(gè)金額還不包括人和商業(yè)上市以來數(shù)次分紅所得）。

控股股東戴氏家族則于2009年7月21日一次性以1.86港元/股的價(jià)格套現(xiàn)10億股，收得現(xiàn)金18.6億港元。此外，戴氏家族持續(xù)以股權(quán)激勵(lì)的方式向管理層轉(zhuǎn)讓股票，眾高管按1.34港元/股的行權(quán)價(jià)累計(jì)行權(quán)5.08億股，戴氏家族借此套現(xiàn)6.8億港元。如果再加上上市前財(cái)務(wù)投資人入股時(shí)戴氏家族獲得的21.5億元，其套現(xiàn)總金額將超過40億元。其持股比例也從上市時(shí)的68.96%，降至目前的46.62%。

主要股東實(shí)現(xiàn)了大規(guī)模套現(xiàn)，留下的卻是每況愈下的企業(yè)經(jīng)營(yíng)?，F(xiàn)在回過頭來再梳理，導(dǎo)致其今日局面之軌跡愈發(fā)清晰。

自1991年起，戴氏家族從黑龍江省人防辦拿到批文，以防空工程的名義經(jīng)營(yíng)著哈爾濱三個(gè)地下商城，收入不高但也過著小富即安的日子。

重大轉(zhuǎn)折發(fā)生在2002年，人和商業(yè)悄然獲得國(guó)家人防辦的支持，得以跳過各地人防辦，直接拿下全國(guó)幾十個(gè)城市的人防工程批文，并用于商業(yè)用途。這個(gè)時(shí)間點(diǎn)與蔣梅出任人和商業(yè)董事的時(shí)間點(diǎn)恰好重疊。

手握大量批文資源的人和商業(yè)，接下來需要考慮的便是，如何迅速將其變現(xiàn)轉(zhuǎn)化成收入，于是便有了2006年從“商鋪出租商”向“地產(chǎn)開發(fā)商”的商業(yè)模式轉(zhuǎn)型。而當(dāng)大規(guī)模開發(fā)需要巨額資金支持之時(shí)，鄭裕彤家族領(lǐng)銜的資本在2007年恰到好處地把資金奉上，對(duì)人和商業(yè)“扶上馬，送一程”。

業(yè)績(jī)的跳躍式增長(zhǎng)，以及大量批文所勾畫出來的美好前景，顯然給資本市場(chǎng)帶來了巨大的想象空間，于是人和商業(yè)以“中國(guó)最大的地下商城運(yùn)營(yíng)商及開發(fā)商”之概念于2008年成功實(shí)現(xiàn)IPO，并募得進(jìn)一步開發(fā)的巨款。

全國(guó)各地的數(shù)十個(gè)項(xiàng)目就此轟轟烈烈開工了，但一味想著盡快開發(fā)、盡快變現(xiàn)的人和商業(yè)，并未考慮到商業(yè)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)銜接及商場(chǎng)人氣培育的問題，以為只要建好就一定有人掏錢買鋪?zhàn)印Ｓ捎诘叵驴臻g做旺人氣本身就比地上空間要難得多，再加上運(yùn)營(yíng)管理的斷檔，導(dǎo)致各地項(xiàng)目銷售不暢，企業(yè)上市不到兩年，其主營(yíng)收入便像斷線風(fēng)箏般直線下墜。

于是，在主營(yíng)收入下降的背景之下，我們看到了2009-2012年上半年連續(xù)三年半，人和商業(yè)或者通過神秘的交易，或者通過變更會(huì)計(jì)政策來推高凈利潤(rùn)，給外界留下“操縱業(yè)績(jī)、粉飾報(bào)表”之質(zhì)疑。與此相伴的，是主要股東的大規(guī)模售股套現(xiàn)。

在這條軌跡中，我們看到的是“急功近利”四個(gè)字，一切似乎都圍繞著“如何將批文資源迅速轉(zhuǎn)化成現(xiàn)金”這個(gè)核心目標(biāo)。人和商業(yè)的身后似乎隱現(xiàn)著權(quán)力的影子，這會(huì)是一個(gè)把權(quán)力包裝成商業(yè)概念，并在境外資本市場(chǎng)完成套現(xiàn)的案例么？

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