從投資者認(rèn)知角度看，賣方研究在周期變化上領(lǐng)先或同步于市場(chǎng)及宏觀指標(biāo)，分析師群體匯總的判斷結(jié)果也具有相對(duì)獨(dú)立性。從證券投資管理的角度看，分析師推薦的股票總體上強(qiáng)于大勢(shì)，使用分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)時(shí)如果能細(xì)分報(bào)告類型、盈利預(yù)測(cè)調(diào)整幅度、分析師團(tuán)隊(duì)等，可以獲得相對(duì)顯著的效果。從市場(chǎng)發(fā)展的角度看，分析師研究促使信息快速傳播，提高了市場(chǎng)有效性。來(lái)自海外的實(shí)證分析也表明，賣方分析師推薦標(biāo)的的表現(xiàn)仍明顯好于大型買方機(jī)構(gòu)分析師及大量使用買方研究結(jié)論的投資組合經(jīng)理的表現(xiàn)，隨著賣方競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的加劇，其表現(xiàn)或許仍然值得期待。

賣方研究有價(jià)值嗎？

學(xué)術(shù)界投贊成票

作為證券市場(chǎng)的專業(yè)研究人員， 賣方分析師的主要工作是對(duì)上市公司進(jìn)行跟蹤分析、給出盈利預(yù)測(cè)、撰寫研究報(bào)告，并對(duì)研究覆蓋的公司進(jìn)行評(píng)級(jí)，最終向所在機(jī)構(gòu)的客戶提供投資建議和相應(yīng)的咨詢服務(wù)。2006年至今，國(guó)內(nèi)賣方機(jī)構(gòu)數(shù)量已從71家增至96家，任職其中的分析師們研究覆蓋的上市公司數(shù)量從924家增至2050家，涵蓋了A股市場(chǎng)一大半的上市公司，他們每年發(fā)布的報(bào)告從12620份增至近5萬(wàn)份（表1）。

在這些報(bào)告中，點(diǎn)評(píng)報(bào)告和一般報(bào)告最多，分別占總報(bào)告數(shù)量的60.7%和17.1%，其次是調(diào)研報(bào)告，占11.6%，數(shù)量最少的是深度報(bào)告，僅占總數(shù)的4%（圖1）。從各類報(bào)告的月度分布看，一般報(bào)告和點(diǎn)評(píng)報(bào)告多是跟蹤報(bào)告，更傾向于利用上市公司財(cái)報(bào)信息，因此在3、4、8月和10月發(fā)布的數(shù)量遠(yuǎn)高于其他月份；而深度報(bào)告和調(diào)研報(bào)告傾向于根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)計(jì)劃對(duì)上市公司全年業(yè)績(jī)做預(yù)測(cè)，并且依賴于實(shí)地調(diào)研，因此，春節(jié)過(guò)后的3、4、5月是這兩類報(bào)告的集中發(fā)布期，隨后報(bào)告數(shù)量逐月下降（圖2）。

從統(tǒng)計(jì)中還可以看出，賣方機(jī)構(gòu)給出買入和增持評(píng)級(jí)的報(bào)告占比達(dá)到86%，顯示賣方分析師傾向于發(fā)布評(píng)級(jí)偏樂(lè)觀的報(bào)告（表2）。事實(shí)上，由于賣方分析師特定的業(yè)態(tài)環(huán)境造成的利益沖突約束、信息技術(shù)革命帶來(lái)的時(shí)效性挑戰(zhàn)、市場(chǎng)有效程度變化帶來(lái)的增值空間變化等多種因素影響，賣方研究能否對(duì)市場(chǎng)發(fā)展起到積極作用，能否為客戶投資帶來(lái)增量?jī)r(jià)值，一直是人們關(guān)注的焦點(diǎn)，國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界也不時(shí)有相關(guān)研究成果發(fā)表。

梳理近幾年國(guó)內(nèi)學(xué)界主流雜志針對(duì)賣方研究報(bào)告的一些代表性文獻(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)，其研究主題集中于如下幾方面：（1）哪些因素影響賣方研究質(zhì)量？（2）賣方對(duì)于上市公司盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性如何？（3）分析師的推薦意見是否能夠帶來(lái)超額收益？（4）賣方研究對(duì)于市場(chǎng)的發(fā)展是否起到積極的作用？總體上，這些研究對(duì)于賣方研究給出了較為肯定的評(píng)價(jià)（表3）。

考慮到學(xué)術(shù)研究視角及分析思路的獨(dú)特性，我們還可以運(yùn)用更豐富的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，從投資者認(rèn)知、投資管理和市場(chǎng)發(fā)展角度，在更加貼近市場(chǎng)的層面上分析賣方研究的增量?jī)r(jià)值及意義。

投資者認(rèn)知角度：分析師報(bào)告

揭示基本面變化，引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期

對(duì)于賣方分析師研究?jī)r(jià)值質(zhì)疑的焦點(diǎn)之一，是其對(duì)上市公司業(yè)績(jī)變化的把握能力及判斷的獨(dú)立性。分析師對(duì)預(yù)測(cè)的調(diào)整，常常被懷疑主要是根據(jù)行情和宏觀數(shù)據(jù)的變化做出的跟隨調(diào)整，而非獨(dú)立判斷。

為了考察分析師群體是否有相對(duì)獨(dú)立的把握能力，我們使用盈利調(diào)整比率（上調(diào)盈利預(yù)測(cè)的公司數(shù)/下調(diào)盈利預(yù)測(cè)的公司數(shù)）作為盈利增速變化的代理變量。從盈利調(diào)整比率、盈利調(diào)整比率趨勢(shì)（趨勢(shì)值為HP濾波器提取的趨勢(shì)成分）與滬深300指數(shù)走勢(shì)的相互關(guān)系來(lái)看，盈利調(diào)整比率會(huì)領(lǐng)先或同步于市場(chǎng)對(duì)企業(yè)盈利變化做出判斷，這說(shuō)明分析師整體上不是單純的市場(chǎng)行情跟隨者（圖3）。從盈利調(diào)整比率與工業(yè)增加值同比增速的相互關(guān)系來(lái)看，在周期變化上，企業(yè)盈利調(diào)整比率是領(lǐng)先于宏觀指標(biāo)（經(jīng)季度調(diào)整后的趨勢(shì)值，且忽略滯后公布的影響）的，這說(shuō)明分析師也不是單純的宏觀數(shù)據(jù)跟隨者（圖4）。

從分析師盈利預(yù)測(cè)調(diào)整、市場(chǎng)行情和工業(yè)增加值同比增速的長(zhǎng)期變化規(guī)律可以看到，分析師群體對(duì)企業(yè)盈利周期具有相對(duì)領(lǐng)先和獨(dú)立的把握能力，分析師預(yù)測(cè)總量數(shù)據(jù)對(duì)于宏觀基本面及市場(chǎng)行情變化具有較強(qiáng)預(yù)示能力。

那么，賣方研究能否促進(jìn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)？我們通過(guò)盈利預(yù)測(cè)分歧度模型，考察不同賣方機(jī)構(gòu)對(duì)于同一家上市公司給出的盈利預(yù)測(cè)差別與事后股價(jià)表現(xiàn)的關(guān)系—取過(guò)去一個(gè)季度內(nèi)各賣方機(jī)構(gòu)對(duì)同一家上市公司下一年度的EPS預(yù)測(cè)，把預(yù)測(cè)值的標(biāo)準(zhǔn)差與一致預(yù)期EPS的比值作為個(gè)股的因子權(quán)數(shù)，進(jìn)行行業(yè)中性處理后的值作為個(gè)股的多空權(quán)重。以這種方式在滬深300股票池中構(gòu)建的模擬組合，從2007年到2009年獲得的年化超額收益率為24%，日均夏普（Sharpe）值為11.31%（表4）。

模型模擬測(cè)算結(jié)果顯示，被賣方研究覆蓋的公司中，賣方對(duì)其遠(yuǎn)期業(yè)績(jī)分歧度越大的股票，股價(jià)未來(lái)表現(xiàn)相對(duì)越強(qiáng)，挖掘的潛力越高；業(yè)績(jī)判斷趨同的公司價(jià)值已經(jīng)被充分反映，超額收益趨弱，說(shuō)明研究促進(jìn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)。

投資管理角度：

發(fā)掘投資機(jī)會(huì)，拓展投資策略

研究顯示，分析師報(bào)告對(duì)于指導(dǎo)投資管理是有價(jià)值的：避免機(jī)械套用研報(bào)結(jié)論，區(qū)分報(bào)告類型、盈利預(yù)測(cè)變化和研究團(tuán)隊(duì)，有選擇地深度使用賣方研究成果，可以發(fā)掘更多投資機(jī)會(huì)、拓展新的投資策略，提高資產(chǎn)管理績(jī)效。

—區(qū)分報(bào)告類型，分享行業(yè)趨勢(shì)盛宴，捕捉個(gè)股短線行情。數(shù)據(jù)顯示，在分析師報(bào)告發(fā)布前后一個(gè)季度的跨度上，所推薦股票相對(duì)市場(chǎng)超額收益均持續(xù)為正，而相對(duì)行業(yè)的超額收益在發(fā)布前和發(fā)布后初期為正，而后持續(xù)衰減（圖5、6），這說(shuō)明分析師對(duì)于行業(yè)板塊行情趨勢(shì)具有一定把握能力，其中，深度及調(diào)研報(bào)告對(duì)于提示行業(yè)板塊投資機(jī)會(huì)和刺激個(gè)股短期表現(xiàn)效果更加明顯，標(biāo)的股在報(bào)告發(fā)布后的短期漲速高于報(bào)告發(fā)布前的短期漲速。

—區(qū)分預(yù)測(cè)動(dòng)態(tài)變化，辨別相對(duì)強(qiáng)弱，明確多空歸類。梳理2005年1月到2012年10月間具有有效分析師預(yù)期數(shù)據(jù)的股票樣本（數(shù)量在172到865之間），分別按照盈利預(yù)期調(diào)整幅度和一個(gè)月后漲跌幅由高到低排序的秩相關(guān)系數(shù)（IC）均值為0.04，其中68%的月份為正，這說(shuō)明，依據(jù)分析師盈利預(yù)測(cè)調(diào)整數(shù)據(jù)可以獲取超額收益（圖7）。

我們進(jìn)一步對(duì)樣本股票做10個(gè)組，選取盈利調(diào)整幅度最大的組作為多頭組合，選取調(diào)整幅度最小的組作為空頭組合，并模擬測(cè)算多空組合凈值表現(xiàn)。結(jié)果顯示，多頭組合凈值表現(xiàn)顯著優(yōu)于空頭組合，多空組合可以獲取較穩(wěn)定的絕對(duì)收益，從2005年初初始凈值1穩(wěn)步上升到2012年10月初的2.85（圖8）。因此，基于分析師盈利預(yù)測(cè)調(diào)整幅度可以區(qū)分股票相對(duì)強(qiáng)弱，更好地進(jìn)行多空歸類。

—區(qū)分研究團(tuán)隊(duì)，評(píng)估持續(xù)表現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健制導(dǎo)。優(yōu)秀分析師團(tuán)隊(duì)的薦股能力具有持續(xù)性，依據(jù)上一年的薦股績(jī)效評(píng)估優(yōu)秀分析師團(tuán)隊(duì)，跟蹤其上調(diào)評(píng)級(jí)或上調(diào)盈利預(yù)測(cè)的報(bào)告、給出買入評(píng)級(jí)的報(bào)告可以獲取超額收益。

我們按如下步驟構(gòu)建模擬策略：（1）在一年結(jié)束后，針對(duì)每個(gè)行業(yè)計(jì)算每個(gè)研究團(tuán)隊(duì)在這一年中發(fā)布推薦報(bào)告后20個(gè)交易日相對(duì)于行業(yè)的平均超額收益并排序，取前5個(gè)研究團(tuán)隊(duì)作為“優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)”；（2）每個(gè)交易日，對(duì)每個(gè)行業(yè)檢索前20個(gè)交易日內(nèi)該行業(yè)的優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)發(fā)布推薦報(bào)告的個(gè)股；（3）如果一個(gè)行業(yè)20個(gè)交易日內(nèi)優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)沒有發(fā)布推薦報(bào)告，則復(fù)制滬深300在行業(yè)中的權(quán)重；如果有推薦的個(gè)股，則根據(jù)這些個(gè)股推薦報(bào)告篇數(shù)加權(quán)，總權(quán)重為滬深300內(nèi)該行業(yè)的權(quán)重；（4）每日更新股票列表。

我們針對(duì)上調(diào)評(píng)級(jí)或盈利預(yù)測(cè)的報(bào)告以及發(fā)布買入評(píng)級(jí)報(bào)告的歷史測(cè)算結(jié)果表明：這兩個(gè)策略表現(xiàn)均顯著優(yōu)于滬深300指數(shù)，且由于買入評(píng)級(jí)報(bào)告的數(shù)量比上調(diào)評(píng)級(jí)或盈利預(yù)測(cè)的報(bào)告數(shù)量多，基于買入評(píng)級(jí)的策略表現(xiàn)更好。買入評(píng)級(jí)策略年化收益率為36.1%，平均持股數(shù)量為120只，平均持股天數(shù)為20天，日均換手率5.2%，最大回撤小于滬深300指數(shù)，適合于機(jī)構(gòu)投資者參考（圖9）。

市場(chǎng)發(fā)展角度：

加快信息傳播，提升市場(chǎng)質(zhì)量

從對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量影響的角度來(lái)看，賣方研究能夠促進(jìn)信息傳播，提升市場(chǎng)效率。

分析2007-2011年年報(bào)預(yù)增超預(yù)期的公司在業(yè)績(jī)預(yù)告公布前30天到公布后60天的市場(chǎng)相對(duì)凈值表現(xiàn)（預(yù)告日之前的相對(duì)凈值為該日收盤時(shí)買入持有到業(yè)績(jī)預(yù)告日相對(duì)滬深300的凈值；預(yù)告日之后的相對(duì)凈值為預(yù)告日買入持有到該日收盤時(shí)相對(duì)滬深300的凈值），可以發(fā)現(xiàn)：低分析師覆蓋度的公司，在業(yè)績(jī)預(yù)告日之前的超額收益水平低于預(yù)增超預(yù)期公司總體，而在業(yè)績(jī)預(yù)告日之后的超額收益水平高于預(yù)增超預(yù)期公司總體（圖10），這說(shuō)明較高的分析師覆蓋促進(jìn)了信息傳播，市場(chǎng)價(jià)格更加及時(shí)地反映了基本面信息。

正如美國(guó)的高等法院和證監(jiān)會(huì)（SEC）所評(píng)價(jià)的那樣：證券分析師能夠積極追蹤企業(yè)信息并形成報(bào)告，在投資者和企業(yè)之間扮演傳遞信息的角色。證券分析師對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的價(jià)值是毋庸置疑的，他們搜尋和加工信息的活動(dòng)顯著提高了市場(chǎng)的定價(jià)效率，從而增進(jìn)了所有投資者的利益（Fernadez，2001）。

海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)：

賣方研究相對(duì)優(yōu)于買方研究

從海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，賣方研究遭受質(zhì)疑，主要源于研究業(yè)務(wù)中涉及的利益沖突及其導(dǎo)致的研究偏好。引發(fā)利益沖突的因素大致有三類：首先，在不考慮投資潛力的情況下，賣方分析師傾向于推薦當(dāng)前或潛在客戶持有的股票；第二，賣方分析師傾向于給出樂(lè)觀評(píng)級(jí)；第三，受行業(yè)生態(tài)制約，由于賣方分析師依靠與上市公司交流來(lái)獲取信息，導(dǎo)致他們可能不愿給出負(fù)面評(píng)級(jí)的研究報(bào)告。相反，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的買方分析師不會(huì)面臨此類利益沖突，這些公司不參與投行和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，且報(bào)告對(duì)外保密，因此，理論上，買方研究相比賣方研究可能更客觀、有效。

為了驗(yàn)證上述理論推演的結(jié)論，Healy、Chapman、Shanthikumar and Yang在《Do Buy-Side Analysts Out-Perform the Sell-Side？》（賣方研究勝過(guò)買方研究嗎，2007）一文中將買方公司中僅依賴買方研究報(bào)告的投資組合經(jīng)理的表現(xiàn)與賣方分析師的推薦股票表現(xiàn)進(jìn)行了比較，結(jié)果顯示，買方分析師給出的股票投資建議不如賣方分析師樂(lè)觀，然而，他們也會(huì)做出一些更加樂(lè)觀的中短期盈利預(yù)測(cè)，基于同一會(huì)計(jì)年度和同一預(yù)測(cè)跨度，他們的盈利預(yù)測(cè)會(huì)比賣方分析師的預(yù)測(cè)高出17%-27%。

而對(duì)分析師增值服務(wù)能力的檢驗(yàn)顯示，買方分析師盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度和推薦股票的表現(xiàn)均不如賣方分析師。對(duì)于短期投資，買方分析師的絕對(duì)平均預(yù)測(cè)誤差偏離市場(chǎng)一致預(yù)期達(dá)27%，而賣方分析師僅為6%，且對(duì)所有時(shí)間跨度的盈利預(yù)測(cè)都存在著在預(yù)測(cè)樂(lè)觀度和準(zhǔn)確性方面的明顯差距。尤其值得注意的是，投資買方分析師推薦股票的回報(bào)，顯著低于投資賣方分析師給出買入評(píng)級(jí)的股票。

為了驗(yàn)證結(jié)論的穩(wěn)健性，Healy等人針對(duì)1997-2005年間平均每年抽取的31家投資公司和340家基金公司樣本進(jìn)行了更大范圍和更持久的分析，得到的結(jié)論與前述結(jié)果一致，即使用買方研究的人獲得的投資表現(xiàn)不如賣方分析師給出的投資建議表現(xiàn)。這種結(jié)果或許是由于諸如賣方研究的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈、買方分析師考核不涉及同業(yè)比較、買方分析師由于更關(guān)心從投資研究向投資管理升遷而用心不一等多種因素導(dǎo)致，但至少明確地說(shuō)明了一點(diǎn)：賣方研究是有增值服務(wù)貢獻(xiàn)的，且買方研究并不優(yōu)于賣方研究。

總括上述分析，賣方研究對(duì)于證券投資管理和市場(chǎng)建設(shè)有顯著價(jià)值和積極意義。從市場(chǎng)功能來(lái)講，賣方研究是架構(gòu)于投資機(jī)構(gòu)、上市公司之間的必要信息傳導(dǎo)中介，且只有賣方固化細(xì)分領(lǐng)域的分工方式使得對(duì)固定行業(yè)和公司的持續(xù)跟蹤研究得以實(shí)施；從當(dāng)前上市公司覆蓋度來(lái)看，只有少數(shù)低估值的藍(lán)籌股被充分覆蓋，大部分公司尤其是風(fēng)險(xiǎn)偏高的中小公司沒有被有效覆蓋，這一任務(wù)仍然需要賣方主導(dǎo)；而從市場(chǎng)制度建設(shè)和市場(chǎng)規(guī)律的深度專題研究方面來(lái)看，賣方研究更是中流砥柱。這些理論層面推演的任務(wù)或功能，或許也從側(cè)面印證了賣方研究的價(jià)值和必要性。

作者任職于中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融政策研究中心、

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