伴隨賣方研究機構(gòu)在過去十年內(nèi)從寥寥幾家增至40多家，中國證券研究機構(gòu)進入戰(zhàn)國時代。市場低迷之際，賣方研究能力備受質(zhì)疑，產(chǎn)能過剩與同質(zhì)化問題同時凸顯，依靠公募基金傭金分倉的收入模式也增長乏力。十年一輪回，中國證券研究業(yè)對新商業(yè)模式的探索離不開對研究本源的反思：市場需要什么樣的研究，什么樣的研究才是好研究？

《新財富》的研究顯示，其一，研究機構(gòu)需要著力于研究的差異化，拓展保險資產(chǎn)管理公司、QFII、私募基金等新市場；其二，通過細分客戶，以差異化的定價與專業(yè)化的銷售服務滿足不同機構(gòu)的訴求，實現(xiàn)研究模式的精細化；其三，研究轉(zhuǎn)型中的差異化、精細化與創(chuàng)新升級，同樣是券商業(yè)務模式轉(zhuǎn)型中遇到的問題，券商的轉(zhuǎn)型離不開研究轉(zhuǎn)型的支持，研究業(yè)務也要結(jié)合券商的轉(zhuǎn)型，進行商業(yè)模式創(chuàng)新與再造。只有真正回歸研究的本源——過硬的研究實力，證券研究機構(gòu)才能突破成長瓶頸，成就下一個十年的“好研究”。

證券研究新挑戰(zhàn)：

價值重估與模式再塑

2012年，“新財富最佳分析師”評選步入第十年。十年來，資本市場有頂峰有低谷，有喧囂有寂寥，有激情有幻滅，在牛熊幾經(jīng)交替的起伏跌宕間，中國證券研究業(yè)經(jīng)歷著成長的抉擇與考驗，如今又走到了價值重塑的轉(zhuǎn)折關(guān)口。

分析師：研究同質(zhì)化與

產(chǎn)能過剩下的價值詰問

2012年9月初，“80后”分析師小何再一次從北京出發(fā)，踏上了南下的旅程。這也是她今年第二次大規(guī)?！叭芈费荨?。所謂“三地路演”，即登門拜訪北京、上海、深圳三地聚集的公募基金、保險公司、私募基金等核心客戶，溝通分析師的最新觀點。

擁有6年證券從業(yè)經(jīng)歷的小何，算得上資歷頗深。她先后就職于兩家國內(nèi)數(shù)一數(shù)二的大型券商，履歷令人艷羨，但在小何看來，在大研究所當分析師外表光鮮，卻要承受巨大的業(yè)績壓力?！艾F(xiàn)在機構(gòu)客戶越來越多，這種三地路演，每拜訪一地的客戶有時就要1周的時間，有時加上午餐和晚餐都不夠用，特別是上海這種機構(gòu)客戶密集地。這樣算下來，一次三地路演，需要1個月時間。”

更令小何感到無奈的是，所到之處很大概率可以碰到自己的同行剛剛路演完畢走出客戶的會議室。對于小何而言，需要抱定“我是與眾不同的”堅定信念，聲情并茂地拋出自己的觀點，以期得到對面聆聽者的認可。但往往只有很小比例的客戶會做出主動回應，哪怕是提出一個引申性問題。按小何的分析，“原因很簡單，今年我們的行業(yè)沒什么機會，同行之間觀點都大同小異，自然引不起客戶的興趣”。

與小何一樣的數(shù)以千計的賣方分析師或許都曾有過類似的經(jīng)歷，現(xiàn)象背后是對外服務的證券研究機構(gòu)進入戰(zhàn)國時代這一不爭的事實。這一階段的典型特征，是轉(zhuǎn)型做賣方的研究機構(gòu)越來越多，賣方分析師人數(shù)不斷壯大，基金傭金分倉漸趨分散（表1）。在2012年7月舉行的第七屆新財富券商研究所高峰論壇上，各大研究機構(gòu)負責人不約而同地大聲疾呼研究產(chǎn)能過剩，雖然前兩年就已經(jīng)出現(xiàn)類似征兆，但今年尤為突出。

產(chǎn)能過剩，這個經(jīng)常被分析師用來點評電商、鋼鐵等行業(yè)的詞匯，如今也適用于分析師行業(yè)。覆蓋同一行業(yè)的分析師人數(shù)眾多，跟蹤的上市公司基本雷同，加之彼此間都能通過各種渠道及時獲取同行的研究報告，正所謂信息充分對稱，研究同質(zhì)化問題自然浮出水面。中信證券董事總經(jīng)理徐剛評價這一現(xiàn)象說：“環(huán)境的變化使得分析師研究的壟斷地位在下降，傳統(tǒng)的、同質(zhì)化的研究方式也漸漸失去了應有的意義。”

報告內(nèi)容同質(zhì)化。小到形似神似的“標題”，從“亂花漸欲迷人眼”的唐詩宋詞體，到“讓通脹再飛一會兒”的流行語體，標新立異的標題一經(jīng)推出，立刻就會有一大批類似的標題迅速跟上；大到雷同的推導邏輯下的雷同觀點，甚至是觀點發(fā)布的時點都能步調(diào)一致到讓人無法甄別誰是“第一個吃螃蟹的人”，公司股票上漲了，往往會跳出幾位分析師聲稱自己才是第一個推薦的，更不用說業(yè)內(nèi)爆出的整段“引用”他人報告，甚至完整的模型抄襲事件。

報告形式同質(zhì)化。隨意翻閱任何一位行業(yè)分析師對2012年的工作總結(jié)，幾乎都可以看到如下一段類似的話：“2012年，共完成240篇研究報告，對行業(yè)政策、數(shù)據(jù)及個股進行及時的點評，并通過郵件、飛信、電話會議等多種方式及時傳遞投資觀點，共發(fā)送郵件超過300封、飛信超過200條、召開電話會議19場；組織大規(guī)模聯(lián)合調(diào)研15場；連續(xù)兩年舉行了參會人數(shù)超過400人的年會，邀請20余家上市公司到會交流?！倍潭痰囊欢挝淖?，傳達出分析師以研究報告、郵件、電話會議、飛信、路演、聯(lián)合調(diào)研、年會等7種形式為機構(gòu)客戶提供服務的信息。假如再去翻看更多分析師的工作總結(jié)，看到的也會是相似的內(nèi)容，不同的只是數(shù)量多寡而已?！胺招问缴想y有突破，只能拼誰第一個將觀點送達客戶了。所以我每天一定在8點前把匯總的行業(yè)相關(guān)資訊群發(fā)出去?！币晃粍?cè)胄胁痪玫哪贻p分析師如是說。

分析師表現(xiàn)同質(zhì)化。若將時間的坐標軸拉得更長一些，更能體會分析師們表現(xiàn)的同質(zhì)化。2007年，小何還是一個剛參加工作不久的熱血青年，沒經(jīng)過熊市洗禮的她，甫一上崗，便體會了點股成金、客戶認可的成就感，似乎已經(jīng)拿到了中國資本市場資金流向的指揮棒。其實早在2003年，伴隨“五朵金花”的盛開，分析師和基金經(jīng)理一道被奉為價值投資的代言人，話語權(quán)一路走高。以《新財富》對某研究機構(gòu)的行業(yè)分析師在2006年度（2005年8月至2006年8月）的薦股情況統(tǒng)計為例，22名分析師推薦的共68只股票，在報告撰寫日前后5天的平均漲幅為5.88%，有七成股票在推薦后上漲，其中，還有一半的股票漲幅達到10%-20%以上。研究機構(gòu)和分析師的樂觀情緒也隨之高漲，2007年甚至出現(xiàn)了“黃金十年論”、“萬點論”。

而面對2008年急轉(zhuǎn)直下的市場，以小何為代表的年輕分析師群體有些猝不及防，集體失語成為這一時期的典型特征，其原因可能是看錯了的“不會說”，也可能是受制于內(nèi)外部利益沖突以及制度因素的“不敢說”。作為買方的投資人并不埋單，發(fā)出了“連行業(yè)拐點都判斷不準，又何談價值發(fā)現(xiàn)”的感嘆。

2012年這一特征再次顯現(xiàn)，有分析師在回顧今年的工作表現(xiàn)時，甚至直言“所研究行業(yè)整體沒機會時，就應該把發(fā)言的機會讓給其他行業(yè)”。海通證券研究所副所長路穎對此有著自己的體會和思考：“我們做公司研究的深度還是很不夠的，特別是在牛市和熊市里的體會是不一樣的。尤其是當股票的估值受行業(yè)趨勢性轉(zhuǎn)折壓制時，我們會發(fā)現(xiàn)很多分析師，包括資深的分析師也不能很快地作出很好的判斷，因為在經(jīng)歷了牛市或者是階段性牛市之后，會有一些慣性的錯誤思維。包括新的創(chuàng)新工具出來，有了做空機制之后，這對原來的行業(yè)研究員挑戰(zhàn)也非常大?！?/p>

研究的同質(zhì)化，令分析師的價值受到機構(gòu)投資者的詰問；種種誤解，也令分析師這個被中國證券業(yè)協(xié)會頒布的《證券分析師行為準則》明確界定為服務有限機構(gòu)客戶的專業(yè)群體，遭到個人投資者與媒體的質(zhì)疑。不對公眾發(fā)布的賣方研究報告，依然從不同途徑流入大眾視野，被各方人士以苛刻的眼光回溯檢驗，并遭受到“預測偏差大”、“報告有水分”、“報告成為反向指標”等指責。據(jù)不完全統(tǒng)計，自2012年1月以來，圍繞分析師的負面報道多達23篇，若計入轉(zhuǎn)載量則數(shù)量更巨。一些報道大有不將證券研究行業(yè)推向萬劫不復的深淵不罷休的陣仗。

與此同時，自2011年開始出現(xiàn)的研報抄襲門、中國寶安石墨礦門、深國商調(diào)研門、寧波聯(lián)合銻礦門、涪陵天價榨菜門、攀鋼鋼釩估值門等一系列不合規(guī)事件，以及寫歌賣研報、邀請著名影星助陣會議、德州撲克打通金融圈交際新通道、券商分析師與基金研究員大打出手等各種“亂象叢生”的娛樂化八卦消息，大大影響了分析師的職業(yè)形象與聲譽，令這個曾經(jīng)光彩奪目的行業(yè)蒙上陰影。

研究機構(gòu)：戰(zhàn)國時代的增長考驗

在分析師遭遇價值與操守詰問的同時，研究機構(gòu)也面臨熊市與競爭帶來的雙重考驗。

2000年，以公募基金成立為標志，機構(gòu)投資者正式現(xiàn)身中國A股市場，國內(nèi)券商研究機構(gòu)通過服務基金獲得收入成為可能。一些敢為人先的研究機構(gòu)，如國泰君安證券研究所，率先舉起對外服務大旗。不過此時，由于基金傭金分倉少，研究機構(gòu)的成本仍大半依靠內(nèi)部支持，因此，對于研究定位對內(nèi)還是對外服務，券商間不乏爭論。

自2007年開始，公募基金持續(xù)繁榮、傭金分倉大規(guī)模爆發(fā)，券商研究機構(gòu)紛紛借此機會轉(zhuǎn)型對外服務，并摸索出服務機構(gòu)投資者獲取傭金的商業(yè)模式。通過這一模式，分析師的個人價值得到體現(xiàn)與提高，研究部門在券商內(nèi)部的地位日益提升，從默默無聞的“成本中心”蛻變?yōu)槿痰囊粡埰放啤懊?，話語權(quán)和影響力逐步彰顯，甚至有券商總裁直言，研究和銷售在業(yè)界的地位和排名，將直接影響公司IPO估值。至此，中國證券研究行業(yè)用十年時間完成了突圍。

市場總是處于不斷的發(fā)展變化之中。當前，證券市場經(jīng)歷著有史以來持續(xù)低迷時間最長的低谷期，硬幣的一面，買方飽受煎熬，作為機構(gòu)投資者主力、賣方研究核心客戶的公募基金，資產(chǎn)凈值持續(xù)下滑（表2），2012年，公募基金拖欠傭金的報道更是不絕于耳；硬幣的另一面，國內(nèi)稍具規(guī)模的研究機構(gòu)幾乎都已轉(zhuǎn)型對外服務，行業(yè)競爭日趨激烈與同質(zhì)化，相比2007年，如今的基金凈值不增反降，而提供賣方服務的研究機構(gòu)則從20多家增至40多家，僧多粥少之下，諸多研究機構(gòu)收入增長乏力。

無疑，整個證券研究行業(yè)都面臨價值重估與模式再塑的挑戰(zhàn)。作為一個符合歷史潮流的初生行業(yè)，中國證券研究業(yè)在獲得十年發(fā)展機遇之后，逐步掌握了一定話語權(quán)，進入了在全球市場嶄露頭角的關(guān)鍵時點；而資本市場與行業(yè)本身的變局，令券商研究需要回歸“以實力說話”，再出發(fā)。十年一輪回，是時候反思研究的次源，尋找真正的中國好研究了，畢竟只有扎實的研究才能成就下一個十年中國券商研究的發(fā)展之路。

“好研究”需要差異化

公眾對證券研究行業(yè)的關(guān)注與質(zhì)疑，正在一定程度上反映了他們對“中國好研究”的迫切需求與期盼?！拔覀兩暾埣尤胪镀?，是為了在購買研究報告之外，還能給我們認可的分析師投上一票，希望來年得到他們更好的研究服務?！痹诮衲辍靶仑敻蛔罴逊治鰩煛痹u選的機構(gòu)投資者投票人資格申請中，一位私募基金投資總監(jiān)在遞交翔實的申請資料時如是說。這一事例生動地說明了分析師的研究有著廣闊的市場需求。

再看2012年《新財富》的機構(gòu)投資者調(diào)查結(jié)果，九成以上的受訪者表示，做投資判斷時會參考賣方研究成果，在影響其投資判斷的各項因素中，賣方觀點的權(quán)重達16%，是除投資經(jīng)驗、實地調(diào)研、買方研究等內(nèi)部影響因素之外，最重要的外部參考因素。

有了需求，就要有相匹配的、具有深度的研究供給才能達到供需平衡。國內(nèi)不乏忙碌一年卻難被買方打一次高分的分析師，在抱怨買方挑剔、同業(yè)競爭激烈的同時，這些分析師是否也該反省一下自身的研究實力。安信證券策略分析師程定華一年撰寫的報告數(shù)量與同行相比可謂為數(shù)寥寥，據(jù)不完全統(tǒng)計，2012年以來，其共發(fā)布署名報告57篇，遠低于同行150篇的平均值，路演等服務估計更不能和行業(yè)內(nèi)大多數(shù)分析師相比擬，但他發(fā)出的每一篇報告都可以在業(yè)內(nèi)廣為傳送，近年來其在最佳分析師榜單上更是名列前茅，這有力地說明了分析師的立足之本還是在于研究的實力。

挖掘深度，體現(xiàn)報告差異化

什么樣的研究才會受到買方的推崇？嘉實基金的邵健在接受《新財富》專訪時曾表示：“我們傾向于對基本面研究扎實、深入、系統(tǒng)的研究員給予高評價?！敝袊型蹲C券研究總部總經(jīng)理孫懷宇也曾總結(jié)：“好的證券研究，應兼具思想性、實踐性和獨立性。任何浮于表面的膚淺分析、似是而非的草率推論都不是真正有價值的研究。堅定的信念、深入的分析和冷靜的思考彌足珍貴?！?/p>

對研究產(chǎn)能過剩與同質(zhì)化的切身體驗之下，差異化，更已成為分析師和機構(gòu)投資者的共同訴求。分析師希望提供差異化研究來證明“我是與眾不同的”，進而為研究更好地定價，實現(xiàn)研究價值。而機構(gòu)投資者希望得到差異化的研究來更有效地滿足自己的投資需求，特別是隨著公募基金向財富管理公司的多元化轉(zhuǎn)型、養(yǎng)老金入市、保險資產(chǎn)規(guī)模的擴大、券商資產(chǎn)管理業(yè)務的創(chuàng)新、QFII業(yè)務的快速擴張，以及私募基金未來真正的長足發(fā)展，不同類別機構(gòu)投資者對分析師的研究提出了不同的訴求。正如徐剛所言：“未來無論怎么改變，肯定是產(chǎn)品越來越多、服務越來越多、客戶越來越多、服務的方式越來越多，需要我們提供的東西也越來越多?！?/p>

基于對差異化研究的追求，我們看到，分析師越來越注重對上市公司的調(diào)研，以強化對行業(yè)與公司基本面和真實狀況的把握。在今年《新財富》的分析師調(diào)查中，參與者均表示，所覆蓋的上市公司中的全部或大部分都會親自前往調(diào)研，每家公司平均調(diào)研近3次，每次調(diào)研歷時1天。

不同于個人投資者，機構(gòu)在參考分析師的研究成果時更注重借鑒其研究邏輯，因此，分析師們也更加注重尋找獨到的投資邏輯并進行嚴謹縝密的推理，不同的投資理論，如投資時鐘、各種周期理論、行為金融學，都被分析師們引入研究框架。為了方便分析師的研究，申萬等研究所也構(gòu)建了完善的產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)信息庫和數(shù)量模型庫，提供可靠的后臺支持。

在歷屆“新財富最佳分析師評選”中，一些異軍突起的研究所正是通過差異化研究奠定優(yōu)勢，比如，國金證券通過關(guān)注成長型公司，躋身研究第一梯隊。如今我們也觀察到，在低迷市場環(huán)境下，各家研究所紛紛從前幾年行情火爆時加快擴張、粗放型管理中沉淀下來，開始注重對自身優(yōu)勢和研究深度的挖掘，加強對分析師的財務報表、公司估值、行業(yè)趨勢等基本技能的培訓，并調(diào)整分析師的行業(yè)配置結(jié)構(gòu)。也有研究所進行了更多的研究方法創(chuàng)新，如東方證券在公司研究之外，提出了產(chǎn)業(yè)鏈研究的概念。今年獲得“新財富最佳分析師”電力設備與新能源行業(yè)第一名的華創(chuàng)證券李大軍也表示，由于自己覆蓋多個領域，從而有更寬泛的視野，進行行業(yè)比較和整合。

面向未來，買方對賣方研究提出了更高的要求：在調(diào)研與研究企業(yè)的基礎上，能夠更進一步發(fā)揮分析師的專業(yè)優(yōu)勢，為企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略出謀劃策，真正影響企業(yè)，成為對企業(yè)有幫助的人。要達到這一目標，分析師自然更需精研行業(yè)趨勢、熟悉企業(yè)運營。同時，研究機構(gòu)也需要停下快馬加鞭的步伐，重新審視自身所在的券商平臺資源和所服務的客戶群，敏銳地因應這些變化，為下一個十年定位研究架構(gòu)和研究體系。

拓展廣度，創(chuàng)新金融產(chǎn)品研究仍是藍海

目前，人們所看到的證券研究產(chǎn)能過剩，基本指的都是傳統(tǒng)股票研究領域。而隨著混業(yè)和創(chuàng)新時代的到來，對債券、可轉(zhuǎn)債、衍生品、期貨、期權(quán)等創(chuàng)新品種的研究還是一片不折不扣的藍海，在這些新興業(yè)務領域開辟新的收入來源，將是消化過剩產(chǎn)能的上佳選擇。

如今，一個明顯的趨勢是，各家券商研究所在債券研究、量化投資研究方面的投入逐漸加大，特別是2012年以來，量化投資、金融產(chǎn)品創(chuàng)新等方面的主題研討會數(shù)量陡增，有券商每兩個月即舉辦一次規(guī)模在200人左右的大型研討會。據(jù)不完全統(tǒng)計，2012年以來，各家券商共發(fā)布金融工程研究報告1941篇，較2011年增長187%。從“新財富最佳分析師”評選中金融工程方向分析師的報名情況看，今年報名參評的券商22家，同比增長10%，創(chuàng)歷史最高水平，有的研究團隊甚至是研究所副所長親自帶隊。廣發(fā)證券研發(fā)中心總經(jīng)理張嵐對此有著自己的理解：“現(xiàn)在，好一點的研究所每年的研究收入約占公司全部收入的6%，差一點的話可能只占2%-3%。一個只創(chuàng)造2%-3%收入的部門在公司肯定是無法生存的，我們研究的價值不僅僅體現(xiàn)在挖掘投資機會，可能還要幫助公司創(chuàng)造新的收入點，這樣的話，我們在公司和行業(yè)中的地位才能提升。所以，要加大對金融工程的投入，未來證券公司的競爭是在這一領域?！?/p>

不過，目前的市場環(huán)境還不能給創(chuàng)新性研究提供充分施展的空間，研究多數(shù)還只能停留在學術(shù)和理論研究階段?！白C券行業(yè)創(chuàng)新大會召開以后，創(chuàng)新已經(jīng)成為了行業(yè)共識。但是，當證券公司摩拳擦掌準備創(chuàng)新之時，卻發(fā)現(xiàn)一些基本的金融功能不具備，如支付、托管、交易等，這嚴重制約了證券公司的自主創(chuàng)新能力，”徐剛認為，“我們的賣方研究以及整個證券行業(yè)轉(zhuǎn)型所面臨的困境，根源都在于已有的一些政策安排，如行政管制、券商基礎金融功能缺失等。”券商研究要拓展更廣闊的發(fā)展空間，還要更進一步上升到發(fā)展研究的層面，既可以對內(nèi)為券商各項業(yè)務轉(zhuǎn)型提供參考，又可以對外發(fā)出改革創(chuàng)新的呼聲，最終甚至可以為國家政策建言。

“好服務”需模式精細化

回顧歷年的“新財富最佳分析師”評選，從2003年向77位公募基金經(jīng)理發(fā)放調(diào)查問卷，到2012年向包括公募基金、保險公司、QFII、銀行、私募基金、券商資產(chǎn)管理部、自營部、信托公司、財務公司、QDII、海外投資機構(gòu)等11個類別的投資機構(gòu)發(fā)出選票2400多張，十年間投票人數(shù)增長30多倍，分析師的客戶群體不斷擴張。這一趨勢對券商研究而言可謂喜憂參半，喜的是客戶群的增長，意味著需求的增加，發(fā)展空間的擴大；憂的是再以傳統(tǒng)的研究服務方式去服務不同類別客戶的商業(yè)模式已不可持續(xù)。

公募基金被同質(zhì)化研究過度服務

從1998年開始，基金公司向券商租用交易席位進行證券交易的傭金費率被統(tǒng)一規(guī)定為0.08%左右。在明確的制度保障和傭金的激勵下，公募基金成為券商研究機構(gòu)對外服務的最核心客戶，在早幾年甚至是唯一的客戶。但研究機構(gòu)、分析師與公募基金客戶的增長速度是不成比例的。

2003-2012年的10年間，參與《新財富》評選投票的基金公司從25家增加到67家，基金經(jīng)理也從70多人增加到1100多人；參評券商研究機構(gòu)從最初的20多家增長到目前的41家，參評分析師人數(shù)從450多人增長到1400多人。相當于1個分析師為1個基金經(jīng)理服務，如果再算上銷售服務經(jīng)理，比例就更為可觀。于是出現(xiàn)了以同質(zhì)化的研究服務著同樣的客戶群的過度競爭局面，一方面，分析師滿負荷工作，今年的分析師調(diào)查顯示，分析師們?nèi)粘Ｆ骄c40家基金公司的100多位基金經(jīng)理保持著溝通和聯(lián)系，年撰寫報告均值達149份，字數(shù)近74萬字；另一方面，被服務的客戶并未照單全收，平均每日接受百余份研究報告的公募基金，甚至還產(chǎn)生被過度服務的困擾。

曾在花旗香港做過銀行業(yè)分析師、后到博時基金履職一年多的馬越發(fā)現(xiàn)，她來到博時的一年當中，博時的會議室永遠都是被訂得滿滿的。如此大量密集的研究服務，機構(gòu)投資者就一定滿意嗎？“我們的研究員和基金經(jīng)理接待完路演回來以后，常常會激動地說各個公司都差不多。我們在做研究的過程當中，非常需要得到幫助的時候，反而不知道找誰?！瘪R越顯然不無失望。一家年創(chuàng)造傭金分倉超過2億元的大基金公司研究總監(jiān)竟然都有如此感嘆，可見，大部分分析師的研究服務收效并不理想。

也因為如此，同樣是做賣方，收益卻千差萬別。盡管客戶就在那里，對大家都是公平的，但因為公司平臺不同、資源不同、從事賣方服務的時間長短不一，研究服務創(chuàng)造的收益分化巨大。盡管近幾年基金傭金分倉的集中度有分散趨勢，但傭金分倉的大部分仍然集中在少數(shù)幾家券商手中。2012年中的基金傭金分倉排名顯示，排名前10%的券商傭金額占到傭金總額的54%。可以想見，如果這種局面持續(xù)下去，慘烈競爭的結(jié)果一定是市場無法容納如此眾多的賣方，終究會有一批賣方被迫出局。未來的出路或許有兩條，其一是做大蛋糕，拓展客戶群；其二是細分客戶，差異化研究服務對應差異化定價。

做大客戶蛋糕，差異化定價

就在公募基金被爭相服務之時，其他類別的機構(gòu)投資者對分析師的研究服務則是如饑似渴，比如私募。如何針對不同客戶的需求進行差異化服務，同樣值得探究。

一個典型案例是，隨著保險公司投資資金運用的逐步放松，及其入市資金退出專用席位，轉(zhuǎn)投券商通道，一些券商研究機構(gòu)開始加大投入，服務保險公司，但是顯然仍不得其法。中國人壽養(yǎng)老保險公司的劉云龍就表示：“我們首要關(guān)注的是絕對收益，這可能與公募基金有非常大的差異，我們需要賣方分析師推薦的品種能夠在未來的一段時間，比如6個月或者一年獲得正收益。第二，我們很重視的是大類資產(chǎn)的配置和經(jīng)濟周期的研究。我們需要的不僅僅是分析師來推薦股票，更希望券商研究機構(gòu)能充分地研究保險資金和養(yǎng)老資金的特點，作出一個戰(zhàn)略資產(chǎn)配置建議。第三，是積極探索機構(gòu)投資者和券商開展有效合作的方式?！?/p>

再看看券商自營部門的需求，可能又是另一番景象。一家券商的自營部投資總監(jiān)向《新財富》表示：“我們其實并不需要特別及時的分析師研究報告，我們與其他券商分析師建立合作關(guān)系，更多的是通過有影響力的分析師去了解我們感興趣的上市公司的更可靠信息?！?/p>

保險資產(chǎn)管理公司、證券公司與公募基金不盡相同的價值取向，充分反映出分析師的研究亟待差異化。要做大客戶蛋糕，就需要券商研究機構(gòu)和分析師去思考如何實現(xiàn)差異化研究去滿足不同類別客戶的差異化需求，為不同的客戶打造不同的商業(yè)模式開展合作。

過去十年，賣方研究的長足發(fā)展與買方的重要成員—公募基金直接相關(guān)。因為服務于這一有傭金制度保障的買方群體，賣方分析師發(fā)展出較強的基本面研究能力。因為與其他類別買方?jīng)]有形成固定的商業(yè)模式，所以，在債券、商品、外匯等研究方面沒有過多發(fā)展。正如招商證券研發(fā)中心總經(jīng)理楊曄所言：“我們這個行業(yè)從前沒有考慮過研究的細分客戶，以及和客戶有關(guān)的分門別類的定價，即商業(yè)模式的精細化問題?！钡S著市場的變化，賣方研究的客戶結(jié)構(gòu)正在悄然發(fā)生改變。由于對研究的需求和公募基金存在差異，因此，保險公司如何成為客戶、信托公司如何成為客戶、商業(yè)銀行如何成為客戶，就需要券商研究機構(gòu)在未來十年進行認真思考與積極探索。

這涉及到對不同類別客戶進行細分，根據(jù)不同類別客戶對研究的不同需求，進行差異化服務，并根據(jù)服務內(nèi)容的多寡進行差異化定價。例如，服務大型投資機構(gòu)可能需要全面的研究服務，除了常規(guī)服務之外，還要滿足個性化定制、研究培訓、產(chǎn)品設計等更進一步的需求，那么，這樣的研究服務就需要有一個相對高的收費標準。而一些小型投資機構(gòu)可能只需要及時的研究報告和邀請出席相關(guān)調(diào)研活動和會議，那么，這樣的服務收費應該執(zhí)行相對低的收費標準。通過細分客戶和差異化定價，分析師也可以根據(jù)個人的研究優(yōu)勢去服務最需要他的買方客戶，分析師的精力分配也可以和公司資源實現(xiàn)統(tǒng)一和匹配。

對于未來十年的競爭格局，楊曄認為：“很可能出現(xiàn)的局面是，我們不再以單一的同質(zhì)化服務來面對所有的客戶，也不會是每一家證券公司的研究機構(gòu)都去服務所有的客戶，而是各家有選擇地和某一部分客戶合作，各家的客戶是有差異的，不同客戶的定價也是有差異的?！碑斎?，在這一探索過程中，如果不能很好地應對客戶細分和服務定價方面的挑戰(zhàn)，證券研究行業(yè)也可能由此陷入價格戰(zhàn)，而惡性競爭肯定是不利于賣方機構(gòu)整體的發(fā)展。

銷售專業(yè)化

2012年8月初，一條“國金證券前往中?；鹇费荩p方意見不合，大打出手”的微博引爆金融圈議論。雖然微博內(nèi)容充滿吸引眼球的炒作元素，當事雙方也通過不同的方式予以了澄清，但這一極端事例的確將賣方與買方溝通中遇到的問題暴露無遺。

“酒香還怕巷子深”，分析師為了更好地將觀點準確傳達給客戶，同時也擴大自己的影響力，一般都會將行業(yè)或公司的重要觀點與核心客戶進行直接的電話溝通或上門路演。但時間久了，客戶圈子越來越龐大，分析師的研究小團隊即便有所擴充，比如從原來的1人擴大到3人，但精力分配依然跟不上客戶群的壯大速度。于是，出現(xiàn)了寫報告的時間越來越少，組織調(diào)研、路演的時間越來越多的情況。即便如此，也未必能滿足所有客戶的需求。此時，銷售人員的作用凸顯出來。銷售作為分析師與機構(gòu)投資者之間的橋梁，可以將研究機構(gòu)和分析師的觀點及時溝通給客戶，并帶回客戶的反饋，進而有效安排分析師和客戶進行更進一步交流，如路演或組織相關(guān)調(diào)研。

愿望是美好的，但目前的現(xiàn)實問題是專業(yè)銷售人員不足，銷售隊伍的成熟還有很長的路要走。

把分析師研究精華賣給最合適的客戶。有一流券商的研究負責人就時常抱怨：“國內(nèi)的基金經(jīng)理只喜歡聽分析師的電話，根本不聽銷售講?！边@確實是目前業(yè)內(nèi)普遍存在的一個現(xiàn)象，即分析師成為銷售經(jīng)理，銷售經(jīng)理則成了活動公關(guān)，負責聯(lián)系路演、調(diào)研活動組織、會議組織等事務。

如何讓基金經(jīng)理接聽銷售人員的電話？銷售人員專業(yè)能力的提升至關(guān)重要，馬越就表示：“我每天只接5個銷售的電話，聽他們反映所在券商研究所今天最新的東西，然后會告訴他們再給哪幾個基金經(jīng)理打電話溝通?！?/p>

《新財富》對本年度參評的銷售服務經(jīng)理年齡的粗略統(tǒng)計顯示，其平均年齡約為30歲，低于分析師33歲的平均年齡。進一步分析銷售人員的從業(yè)經(jīng)歷可見，在從事機構(gòu)銷售工作前曾有過與研究相關(guān)工作經(jīng)驗的僅占兩成多，其中，由賣方或者買方研究員轉(zhuǎn)型做機構(gòu)銷售的更是鳳毛麟角。對比海外，銷售基本都是從分析師轉(zhuǎn)型而來，他們對研究有著很深的理解，完全可以和基金經(jīng)理進行深入溝通，并且是能夠給基金經(jīng)理帶來價值的有效溝通。

過去的十年，券商銷售部門實現(xiàn)了量的擴張，據(jù)《新財富》統(tǒng)計，中國銷售服務經(jīng)理從2005年的70多人增長到2011年的700多人，增長了10倍。相應地，每個銷售負責的公司和客戶越來越少，實現(xiàn)了分工的精細化。那么，下一個十年，券商就應該進一步增加對銷售的投入，注重培養(yǎng)與提升銷售人員的專業(yè)度，包括知識結(jié)構(gòu)的專業(yè)化、對客戶細分的專業(yè)化，銷售人員可以把分析師研究中最精華的內(nèi)容賣給最合適的客戶，真正走向前臺。

精準把握客戶需求，實現(xiàn)有效溝通。很多時候，分析師與客戶之間的錯配某種程度上跟銷售脫不開干系。銷售人員總是很熱情地帶分析師去見更多的客戶，希望通過分析師的服務來提升自己的銷售業(yè)績，而分析師也可以通過服務客戶來擴大自己的影響力，這本來是雙贏的。但是，因為客戶群的擴大，客戶類別的增加，公募、私募、保險、銀行、信托等不同類型或管理不同規(guī)模資產(chǎn)的客戶的需求千差萬別，分析師不可能詳細了解每個客戶的不同需求。于是，本應該由銷售完成的客戶細分工作沒有完成，分析師就只能是在有限的時間里將同一番話、同一只股票拋給不同的客戶。

有券商香港分公司的宏觀分析師在服務兩地客戶時就深有感觸：“在香港，銷售帶我們?nèi)ヒ姷囊欢ㄊ菍ξ覀冇兴枨蟮目蛻簦⑶以谝姷娇蛻糁?，銷售都會和我溝通這個客戶的興趣點，確定與其交流的方向、觀點和時長等。不僅如此，每次路演銷售人員都會陪在我和客戶溝通的現(xiàn)場，起到引導我和客戶在有限時間內(nèi)進行有效溝通的作用。”可以想見，一場高效的路演活動由此展開?！胺从^在內(nèi)地的路演，我提前并不知道這個客戶有哪些需求，甚至不知道都有哪些人會參加這次路演，只被告知有半小時或一小時的時間陳述我的觀點，而銷售在引薦我和客戶見面之后，就算完成任務了，一般就跑去跟其他客戶溝通了?！?/p>

可見，作為銷售，需要考慮如何對客戶進行細分，并事先與客戶做好溝通，讓客戶了解所在研究機構(gòu)和分析師的資源優(yōu)勢和特點，同時也讓分析師了解客戶的興趣點，優(yōu)化分析師和客戶之間的配置，如合理分配路演時長，為專長與客戶需求相匹配的分析師安排更多路演時間等。

銷售帶動券商業(yè)務創(chuàng)新。早自2006年開始，越來越多券商參照國際慣例，將銷售從研究部門中獨立出來，成立了銷售交易部，作為券商面向機構(gòu)客戶的綜合性平臺，其人員數(shù)量也多從最初的幾個人發(fā)展到今天的幾十人的規(guī)模。

銷售除了為研究服務、銷售研究報告之外，還可以銷售投行部門、資產(chǎn)管理部門的產(chǎn)品，即銷售一切券商可對機構(gòu)客戶銷售的產(chǎn)品，具體包括：為機構(gòu)客戶和私人高端客戶提供理財咨詢；作為經(jīng)紀業(yè)務的中介，提供便捷暢通的交易通道和信息回饋；為QFII提供研究、交易服務，并開拓海外客戶市場；與投行部門形成業(yè)務上下游關(guān)系，在IPO或再融資過程中參與詢價、路演和銷售；與資產(chǎn)管理、固定收益、衍生產(chǎn)品等部門形成業(yè)務上下游關(guān)系，向高端客戶推薦投資組合和資產(chǎn)配置策略；為客戶拜訪上市公司等機構(gòu)提供便利，承接咨詢項目，通過舉辦高級別的研討會為客戶提供交流平臺等。

目前的中國資本市場上，盡管交易量上依然是個人投資者占據(jù)主導地位，但是，公募基金行業(yè)從初生到壯大、集合理財賬戶的攀升，以及對保險投資資金限制的放松，都將助推機構(gòu)投資者的迅猛增長。據(jù)麥肯錫統(tǒng)計，中國機構(gòu)投資者已代表著70%的流通市值和30%的股票交易額，而后者到2016年極有可能超過35%。隨著機構(gòu)投資者隊伍的不斷壯大和多樣化，基于機構(gòu)客戶的業(yè)務挖掘與創(chuàng)新，一定會給銷售人員提供更廣闊的發(fā)展空間。

研究轉(zhuǎn)型需與券商轉(zhuǎn)型同行

將視野放得更開闊些，研究只是券商眾多業(yè)務之一，并且也一直為券商其他業(yè)務提供著智力支持。券商研究就像一面鏡子，其中反映出的同質(zhì)化、研究領域單一等問題，也是券商發(fā)展過程中遇到的問題，如券商收入高度依賴于經(jīng)紀業(yè)務和自營業(yè)務的增長。

據(jù)麥肯錫統(tǒng)計，2011年，中國排名前十位券商的收入有62%來自經(jīng)紀和自營兩大業(yè)務（附圖）。十年過去了，券商依然逃不脫“靠天吃飯”的宿命，其各項業(yè)務也因此面臨著不同程度的困境，尤其是傳統(tǒng)業(yè)務領域，競爭已成紅海。經(jīng)紀業(yè)務市場集中度不斷分散，行業(yè)平均傭金率從2007年的0.17%下降到目前的0.08%左右，并且成本費用率不斷上升；股票承銷的市場集中度也一路下滑，2010年的349宗IPO業(yè)務中，中小項目占比92%，隨著IPO大項目的漸漸退去，投行市場也在經(jīng)歷著重新洗牌；債券承銷難以突破，依然是商業(yè)銀行的天下；資產(chǎn)管理業(yè)務在銀行理財、信托理財、股市低迷等因素的多重夾擊下，同樣舉步維艱。徐剛表示：“證券公司的各項業(yè)務都面臨著不同程度的困難，整個行業(yè)在金融版圖中逐步被邊緣化。”

未來十年，券商各項業(yè)務都到了又一輪重組與轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期。海外經(jīng)驗表明，證券公司要么成為“大到不能倒”的超級大鱷，要么為自身選擇業(yè)務發(fā)展的側(cè)重點—零售經(jīng)紀、機構(gòu)經(jīng)紀、投資銀行、資產(chǎn)管理或者私募股權(quán)等，成為具有鮮明業(yè)務特色的精品投行（詳見本刊2012年8月號《美國精品投行只消化一塊“餡餅”》）。反觀中國，券商若想沿著這一路徑發(fā)展，可能還會被兩個方面的不確定性因素所累：其一，中國特有的法律法規(guī)和投資者行為，決定了券商很難照搬海外成功的業(yè)務模式；其二，政策改革的進度和市場的波動導致未來營收存在極大的不確定性。據(jù)麥肯錫測算，券商在最悲觀和最樂觀大環(huán)境下的營業(yè)收入之差超過160%。但無論如何，可以確定的是，市場環(huán)境將向著越來越有利于券商的方向發(fā)展，整個行業(yè)在十年之后又是一番翻天覆地的變化。志在十年后占有一席之地的券商，現(xiàn)在就必須開始戰(zhàn)略和業(yè)務模式的轉(zhuǎn)型。

券商業(yè)務的轉(zhuǎn)型，不論是聚焦零售客戶服務的升級，還是機構(gòu)客戶的差異化服務，又或是投行業(yè)務的革新，最終看來都離不開研究的支持。研究業(yè)務自然也要順應這一趨勢，結(jié)合券商的業(yè)務轉(zhuǎn)型，進行商業(yè)模式創(chuàng)新與再造。比如，針對零售客戶的經(jīng)紀業(yè)務，目前領先的大型券商都在逐步加大金融產(chǎn)品銷售和開發(fā)力度，謀求向財富管理方向邁進。那么，研究是否也要相應向各種金融產(chǎn)品的風險和收益特征的研究傾斜，為零售客戶提供適合的產(chǎn)品和組合？徐剛認為：“這既有利于通過內(nèi)部服務（支持經(jīng)紀業(yè)務）來創(chuàng)造價值，未來也可以通過提供外部咨詢服務來創(chuàng)造收入?！庇直热纾鎸C構(gòu)客戶，在融資融券業(yè)務的不斷發(fā)展下，對沖基金將越來越重要，那么，研究是否也要進行相應調(diào)整，在選股方面改變一味“看多”的習慣，為賣空的客戶提供合適的標的，并在量化投資上更下功夫，為對沖基金等提供交易策略服務？此外，中小企業(yè)私募債、結(jié)構(gòu)化債券、衍生品等方向的研究，都可以成為券商研究未來的發(fā)展方向。