過去幾周，金屬和礦業(yè)板塊經(jīng)歷了明顯回調(diào)。預(yù)計未來一段時間內(nèi)，回調(diào)還將持續(xù)，這是因為補(bǔ)庫和季節(jié)性反彈為中國大宗商品需求出現(xiàn)根本性回升提供了空間。

中國一直在去庫存。據(jù)估算，2012年中國銅半成品制造商去庫存已達(dá)65萬-70萬噸，占中國年需求的10%。

整條銅產(chǎn)業(yè)價值鏈都在去庫存。位于銅產(chǎn)業(yè)鏈上的空調(diào)廠商，2012年迄今銷量下滑14%，減產(chǎn)24%，這意味著相應(yīng)的去庫存幅度為10%。位于空調(diào)廠商上游的房地產(chǎn)開發(fā)商，2012年同期住宅銷量減少4%，但住宅新開工數(shù)量下降13%，即去庫存幅度為10%。也就是說，在整條銅及銅制品產(chǎn)業(yè)鏈上，去庫存幅度為29%。預(yù)計去庫存結(jié)束將引發(fā)需求環(huán)比上升41%。

需求進(jìn)一步提升的可能性。預(yù)計銅及銅制品產(chǎn)業(yè)鏈上各個環(huán)節(jié)的提升空間將有所區(qū)別。例如，占比較小的汽車行業(yè)幾乎未有大幅去庫存的跡象。眼下中國企業(yè)已經(jīng)開始再投資，大宗商品需求的提升空間將遠(yuǎn)大于投資者目前的預(yù)期。有初步跡象顯示，開發(fā)商愿意提高新開工數(shù)量，因此預(yù)計房地產(chǎn)將是需求提升的主要動力。由于開發(fā)商將受利潤率（新購?fù)恋啬壳凹s為30%）吸引，購房者也將利用較寬松的貸款標(biāo)準(zhǔn)，預(yù)計2013年新開工數(shù)量將增加約10%。

我們?yōu)槭裁礃酚^。一些投資者強(qiáng)烈懷疑，QE3將引發(fā)資本流入新興市場。支持這一判斷的主要依據(jù)是，新興市場特別是中國企業(yè)的回報水平和競爭力已下滑。過去十年中國企業(yè)的回報水平確實有所下滑，但預(yù)計資本流動的主要渠道將是貿(mào)易和大宗商品融資，二者與現(xiàn)金流的關(guān)系遠(yuǎn)大于與企業(yè)回報的關(guān)系。

中國即將補(bǔ)庫。美聯(lián)儲購買抵押貸款支持證券時，美國的銀行有三個選擇：1）將資金留在聯(lián)儲，享受負(fù)實際利率（這將降低資本的價值）；2）加大對國內(nèi)企業(yè)和消費者的貸款，但必須放寬貸款標(biāo)準(zhǔn)以刺激需求；3）與中國出口商進(jìn)行貿(mào)易融資。其中，第三個選擇最受歡迎，因為息差最近有所上升。

當(dāng)資本通過貿(mào)易融資重新流回中國，中國央行將印發(fā)人民幣以買入流入的美元，從而提高流動性，推升國內(nèi)銀行存款，進(jìn)而促使銀行放寬貸款限制，推動企業(yè)運營時不再僅追逐現(xiàn)金，而先“僅買所需”，再補(bǔ)庫存。預(yù)計一旦補(bǔ)庫開始，中國政府出臺的刺激措施將開始發(fā)揮作用，包括放寬首套和二套房貸標(biāo)準(zhǔn)及批準(zhǔn)對公路、鐵路和灌溉基建項目的直接投資。隨著各級政府官員2013年1月完成換屆并加快基建支出，政策也可能重新轉(zhuǎn)向。

跡象顯示資本流入。投資者可尋找跡象，看企業(yè)行為是否轉(zhuǎn)變?yōu)檠a(bǔ)庫。第一個跡象是中國的外匯頭寸。第二個跡象是人民幣自2012年9月以來已升值2%。企業(yè)行為變化的其它宏觀信號，包括全球PMI新訂單減庫存數(shù)回升、中國出口好轉(zhuǎn)及進(jìn)口和信貸增長。

補(bǔ)庫引發(fā)鐵礦石價格回升。2012年三季度，鐵礦石遭遇大幅去庫存，幅度相當(dāng)于全球貿(mào)易的15%，8月底鐵礦石價格降至86美元/噸，9月鋼廠開始“僅買所需”，導(dǎo)致價格升至104美元/噸。中國十一黃金周后，貿(mào)易商補(bǔ)庫活躍。至截稿日，鐵礦石價格已上漲38%至123美元/噸。隨著需求回升，銅的補(bǔ)庫將出現(xiàn)相似走勢。

銅價將長期承壓。中國為圣誕節(jié)出貨而補(bǔ)庫將帶動需求，因此預(yù)計2012年平均銅價為3.61美元/磅（當(dāng)前價格為3.46美元/磅）。但全球市場供應(yīng)過剩將導(dǎo)致全球銅價從2013年開始承壓。供應(yīng)方面，估計主要產(chǎn)量增長將來自四大礦區(qū)：蒙古Oyu Tolgoi（增14萬噸）、智利Caserones（增16萬噸）、秘魯Toromocho（增19萬噸）和秘魯Las Bambas（增25萬噸）。另一方面，年需求增長將從2009-2011年的8%降至4%。中國目前的銅消費量占全球總量的40%，因此其經(jīng)濟(jì)增速放緩將成為未來銅需求下降的主要原因。

作者白仲儀（Ghee Peh）為瑞銀執(zhí)行董事，

亞太金屬/礦業(yè)研究部主管