周大福上市與鏞記酒家不上市的經(jīng)驗(yàn)顯示，當(dāng)家族及公司均較為復(fù)雜時(shí)，宜選擇上市。上市未必就是為了套現(xiàn)，將家族資產(chǎn)上市甚至整體資產(chǎn)上市有助于厘清資產(chǎn)內(nèi)容與價(jià)值，降低以股權(quán)轉(zhuǎn)讓解決家族紛爭的交易成本，對(duì)家族及企業(yè)起平衡、梳理、監(jiān)督作用。畢竟，基業(yè)長青才是家族企業(yè)的長遠(yuǎn)目標(biāo)。

2011年12月15日上午9點(diǎn)半， 86歲的鄭裕彤目不轉(zhuǎn)睛地盯著港交所內(nèi)的電子大屏幕，其麾下最有價(jià)值的資產(chǎn)—周大福珠寶集團(tuán)（01929.HK）正式掛牌上市，總市值近1300億港元，是不折不扣的巨型企業(yè)集團(tuán)。

鄭裕彤生于廣東順德，是香港珠寶、地產(chǎn)大亨，旗下的新世界發(fā)展（00017.HK）已在香港上市40年。周大福由周志元于1929年創(chuàng)辦，1956年傳給女婿鄭裕彤。80余年來，周大福成長為中國最大的珠寶零售商，但一直都是私人公司，此番上市對(duì)鄭裕彤的重大意義可想而知。

開盤后，鄭裕彤忍不住站起來望著屏幕。遺憾的是，周大福股價(jià)一度沖高后，迅速跌破發(fā)行價(jià)。彤叔一言不發(fā)，活動(dòng)尚未結(jié)束便匆匆離去。鄭裕彤曾說周大福上市是“割愛”，但投資者似乎并不“愛”，為何還要“割”呢？

周大福為什么上市？

一般來說，上市自然是為了融資。但招股說明書披露數(shù)據(jù)顯示，過去3年周大?，F(xiàn)金流與總資產(chǎn)比率呈升高趨勢(shì)（圖1），周大福并不缺錢?；蛟S中國內(nèi)地業(yè)務(wù)的擴(kuò)大需要更多資金？但鄭家表示，“公司也好，店鋪也好，回本很快，根本不需要那么多現(xiàn)金”，“新股集資過多現(xiàn)金回來，對(duì)公司不一定最有效率”?？梢娂Y并非周大福上市的主因。鄭裕彤長子鄭家純強(qiáng)調(diào)，“上市是我們的心愿”，究竟是什么心愿呢？

眾多媒體紛紛關(guān)注周大福上市后，鄭裕彤能否超越李嘉誠成為華人首富。鄭裕彤素有“鯊膽彤”之稱，或許有和李嘉誠一博高下的想法。但他本人似乎對(duì)上市頗為反感，曾表示“上市很麻煩”，“不喜歡”披露太多。況且恰逢全球股市低迷，選擇此時(shí)上市并非沖擊首富的最佳時(shí)機(jī)，周大福上市后李嘉誠仍穩(wěn)坐頭名也在情理之中。所以，成為首富應(yīng)不是鄭裕彤的最大心愿。

鄭裕彤今年86歲，比李嘉誠還大3歲。和許多企業(yè)家一樣，鄭裕彤最擔(dān)心的無疑是如何交班。1989年，長子鄭家純接班新世界集團(tuán)，但幾年之內(nèi)就導(dǎo)致公司債臺(tái)高筑，鄭裕彤被迫復(fù)出。繼承人不力是一個(gè)問題，但若有太多得力繼承人也有隱憂。如今，鄭家第三代已紛紛進(jìn)入公司（圖2），當(dāng)中不乏得力干將，大有在未來全面接班之勢(shì)。另外還有多位旁系親屬在周大福任職，例如鄭裕彤的兩名侄子鄭錦標(biāo)及鄭錫鴻分別任非執(zhí)行董事及董事會(huì)名譽(yù)顧問，鄭裕彤兄長鄭裕偉亦擔(dān)任周大福董事會(huì)名譽(yù)顧問。眾多鄭家人參與企業(yè)經(jīng)營，盡管為企業(yè)解決了人力資本不足的問題，但復(fù)雜的利益沖突問題也相伴而生。

不但家族復(fù)雜，鄭氏商業(yè)帝國更加復(fù)雜（表1）。簡而言之，鄭裕彤家族企業(yè)集團(tuán)可分為周大福及新世界兩大分支（圖3）。除了周大福集團(tuán)，新世界集團(tuán)是鄭裕彤家族控制的另一巨型集團(tuán)，其規(guī)模與周大福無分軒輊。兩集團(tuán)各自又有復(fù)雜的結(jié)構(gòu)。以剛上市的周大福珠寶集團(tuán)為例，資產(chǎn)重組后，集團(tuán)架構(gòu)依然很復(fù)雜（圖4）。面對(duì)龐大復(fù)雜的家族及企業(yè)，如何平衡多方利益是一個(gè)難題，而上市可能對(duì)紓緩這一問題有幫助。

首先，鄭裕彤后人可根據(jù)兩名兒子大致分為兩支，周大福上市可以平衡兩大集團(tuán)及兩大家族分支的利益關(guān)系。新世界上市已久，如果周大福不上市，一個(gè)是公眾企業(yè)，一個(gè)是“暗箱”，可能引發(fā)猜忌。另外，家族控股公司也一分為二（圖3），目的是區(qū)隔兩個(gè)家族分支的權(quán)利。今后，兩支第三代人馬應(yīng)會(huì)分別接手周大福和新世界。據(jù)悉，長孫鄭志恒是鄭裕彤欽點(diǎn)的周大福接班人，而鄭志剛將會(huì)掌管新世界。

既然周大福與新世界同為上市公司，兩家族分支對(duì)其分別掌管事業(yè)的表現(xiàn)能較清楚地反映在公司股價(jià)上，他們也各自能透過股價(jià)升值與股利發(fā)放得到與其表現(xiàn)匹配的回報(bào)。但若周大福不上市，家族成員就必須通過頂層家族控股公司評(píng)估表現(xiàn)，支付薪酬與分配股利。這在大家長鄭裕彤仍主持頂層控股公司時(shí)還可行，一旦鄭裕彤退休，若周大福的股權(quán)不藉由上市下放到第二、三代而仍由沒有鄭裕彤的家族頂層控股公司董事會(huì)決定，家族第二代以下眾多分支間在無完善的家族治理與堅(jiān)實(shí)的家族關(guān)系下，非常容易引發(fā)爭端。另外，由于非上市公司董事薪酬不公開，也會(huì)引起誤會(huì)。兩家都成為相對(duì)透明的上市公司后，公司財(cái)務(wù)報(bào)表公開，不會(huì)因?yàn)榧易宄蓡T間可能的猜忌引發(fā)不必要的矛盾。

其次，上市可以增加管理層透明度。在遴選繼承人時(shí)，兩家上市集團(tuán)公司周大福及新世界都可以有一個(gè)公開、公正的標(biāo)準(zhǔn)。上市公司引進(jìn)的管理與公司治理體制也對(duì)家族與職業(yè)經(jīng)理人有更好的監(jiān)督與激勵(lì)。

更重要的是，上市為家族股權(quán)的內(nèi)、外部轉(zhuǎn)讓提供了可能性與流動(dòng)性。長遠(yuǎn)來看，有的家族成員會(huì)持有股份，但不參與企業(yè)經(jīng)營；有的無股份，但參與經(jīng)營；有的既有股份又參與經(jīng)營；當(dāng)然也有既無股份，又不參與經(jīng)營的。由于家族成員眾多而且人各有志，這四批人會(huì)隨著時(shí)間推移發(fā)生流動(dòng)。經(jīng)營權(quán)變換相對(duì)容易，股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)非上市企業(yè)來說則會(huì)遇到較大困難。有的股票可能想賣但一時(shí)無人接手，有的想買但買不到，企業(yè)上市后則可基本規(guī)避這一尷尬局面。

最后，由于不上市的股票與資產(chǎn)難以估價(jià)，買賣時(shí)容易引發(fā)矛盾。有時(shí)家族不幸發(fā)生內(nèi)斗，本可通過股權(quán)或資產(chǎn)買賣迅速平息紛爭，但因?yàn)闆]有客觀的市價(jià)，雙方討價(jià)還價(jià)可能導(dǎo)致內(nèi)斗曠日持久，對(duì)家族和公司都帶來毀滅性打擊。

鏞記為什么不上市？

談到這里，我們要將另一家香港家族企業(yè)與周大福做一番比較。香港鏞記酒家以燒鵝馳名海內(nèi)外，由已故的甘穗輝一手創(chuàng)辦。相比鄭裕彤家族企業(yè)，鏞記酒家資產(chǎn)并不復(fù)雜，總資產(chǎn)僅約15億港元，2011年?duì)I業(yè)額約1.9億港元。甘氏家族相較鄭氏也簡單一些（參見2011年2月本專欄文章《籌謀家族治理，避免同室操戈》）。鏞記也一直都是私人公司。家族第二代曾建議賣出部分股份，但母親認(rèn)為酒家是丈夫一生心血，不該輕易賣給外人。

2004年，創(chuàng)辦人甘穗輝百年之后，將股份以45%、45%、10%的比例分配給三個(gè)兒子。幼子去世后將10%的股份轉(zhuǎn)贈(zèng)四妹。2010年，次子通過秘密手段取得四妹股份，共控制55%股權(quán)，一股獨(dú)大，并安插其子擔(dān)任董事，挑戰(zhàn)大哥的經(jīng)營權(quán)，引發(fā)內(nèi)斗。大哥萌生退意，要求二弟買斷自己的股份，但遭到拒絕，遂向法院要求清盤母公司。如今訴訟仍在審理中，也不斷爆出更多內(nèi)幕，致使家丑外揚(yáng)。

雖然內(nèi)斗產(chǎn)生諸多問題，但既然主要當(dāng)事人僅兩名，分別代表兩個(gè)家族分支，在理論上可通過股權(quán)買賣快速解決。這在客觀上也說明鏞記不上市自有道理。畢竟伴隨上市而來的信息披露以及與公眾分享公司權(quán)利都是很多家族企業(yè)不愿面對(duì)的。

鏞記總資產(chǎn)不過是鄭裕彤家族企業(yè)的一個(gè)零頭，甘家人口也比鄭家少很多。即便如此，因?yàn)楣蓛r(jià)談不攏已導(dǎo)致家族內(nèi)斗，不得不由法院協(xié)助分家分產(chǎn)。很難想象在周大福沒有上市情況下，家族幾十號(hào)人若發(fā)生混戰(zhàn)會(huì)是何等情況，就算是香港的清官也難斷龐大繁雜的家務(wù)事。雖然鏞記不上市在理論上是合理的，但已發(fā)生的內(nèi)斗與法庭訴訟更能突顯龐大的周大福上市的必要性。

家族企業(yè)上市的兩大考慮因素

從周大福和鏞記的故事中不難看出，企業(yè)資產(chǎn)和家族結(jié)構(gòu)越復(fù)雜越應(yīng)該上市，企業(yè)和家族都高度復(fù)雜的往往整體上市。我們也可以在其他香港家族企業(yè)中發(fā)現(xiàn)類似規(guī)律（表2）。在考察家族復(fù)雜程度時(shí)，我們不僅考慮家族成員人數(shù)，還統(tǒng)計(jì)家族代數(shù)和企業(yè)繼承人人數(shù)。其中家族人數(shù)包括在企業(yè)中任職或不任職的所有已知家族成員。測量資產(chǎn)復(fù)雜程度時(shí)，我們觀察資產(chǎn)規(guī)模及營業(yè)額。

總結(jié)香港家族企業(yè)上市情況，可繪出家族企業(yè)上市決策圖（圖5）。當(dāng)家族和公司都相對(duì)簡單時(shí)，企業(yè)不必上市。當(dāng)家族及公司均較為復(fù)雜時(shí)，宜選擇上市。隨著企業(yè)和家族的發(fā)展，公司往往從私人的變?yōu)楣姷?，然后整個(gè)集團(tuán)也逐漸成為公眾公司。這一點(diǎn)已在鄭裕彤與其他香港的家族企業(yè)集團(tuán)得到很好的印證。需要提醒讀者的是，我們僅從企業(yè)傳承角度考量上市與否的問題，但一家企業(yè)是否上市有其他影響因素，我們?yōu)楸阌诜治鲈诖斯们液雎赃@些其他因素。

集團(tuán)整體上市還是部分上市？

中國與東亞其他國家的華人家族企業(yè)大部分以集團(tuán)模式經(jīng)營，并選擇讓部分資產(chǎn)上市。我們從周大福與鏞記酒家的經(jīng)驗(yàn)看到，未上市的資產(chǎn)價(jià)值不清，股權(quán)與資產(chǎn)分割轉(zhuǎn)讓都不容易，拖延了家族斗爭解決的時(shí)間。當(dāng)家族成員結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜后，將家族資產(chǎn)上市甚至整體資產(chǎn)上市有助于厘清資產(chǎn)內(nèi)容與價(jià)值，降低以股權(quán)轉(zhuǎn)讓解決家族紛爭的交易成本。

雖然融資是多數(shù)公司上市的主要原因，但上市未必就是為了套現(xiàn)，上市往往可以對(duì)家族及企業(yè)起平衡、梳理、監(jiān)督作用。融資套現(xiàn)往往是短線行為，家族企業(yè)基業(yè)長青才是長遠(yuǎn)目標(biāo)。從這一角度看，周大福跌破發(fā)行價(jià)、鄭裕彤成不了首富都無傷大雅。