以2011年新股發(fā)行第一高價(jià)上市的華銳風(fēng)電，再未回到90元/股的發(fā)行價(jià)；

同樣高發(fā)行價(jià)的龐大集團(tuán)，上市首日即大跌23.16%，成為2011年上市破發(fā)幅度最大的新股；

最高發(fā)行費(fèi)率的龍生股份、最受機(jī)構(gòu)冷遇的八菱科技、利潤(rùn)大幅下滑的方正證券等，

2011年，不少新股讓投資者h(yuǎn)old不住。

2011年的A股，依然在一片低迷中徘徊，上證指數(shù)全年下跌608.66點(diǎn)，跌幅為21.68%。受大環(huán)境的影響，2011年上市的新股整體表現(xiàn)不佳。

據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2011年，滬深兩市共計(jì)有277家公司上市，其中主板38家、中小板114家、創(chuàng)業(yè)板125家。這些公司上市首日股價(jià)的平均漲幅為21.08%，其中77家公司上市首日破發(fā)。上市首日表現(xiàn)最好的是東寶生物（300239），股價(jià)漲幅為198.9%，最差的為龐大集團(tuán)（601258），股價(jià)跌幅23.16%。上市3個(gè)月后，所有新股平均股價(jià)漲幅為8.58%，表現(xiàn)最佳的為冠昊生物（300238），漲幅為177.25%，最差的為京運(yùn)通（601908），跌幅37.86%（表1）。

隨著新股上市后的炒作熱潮淡化，大部分新股開(kāi)始展露疲態(tài)。截至2012年2月17日，2011年IPO的股票自上市以來(lái)平均漲跌幅為-8.33%，其中192只股票還處于破發(fā)狀態(tài)，表現(xiàn)最好的是冠昊生物，上市以來(lái)上漲158.79%，表現(xiàn)最差的華銳風(fēng)電（601558），已下跌63.79%。新股如此頹勢(shì)，讓不少投資者損失慘重，其中一些股票，更令人失望、引人質(zhì)疑。

華銳風(fēng)電：最高發(fā)行價(jià)上市，套牢投資者

華銳風(fēng)電無(wú)疑是2011年表現(xiàn)最令人失望的新股之一。作為主承銷商的安信證券和中德證券為其設(shè)定了90元/股的超高發(fā)行價(jià)，而深滬兩市2011年所有新股的平均發(fā)行價(jià)僅為25.68元/股，華銳風(fēng)電所在的主板市場(chǎng)，新股發(fā)行價(jià)則為19.95元/股。華銳風(fēng)電坐擁2011年深滬兩市新股發(fā)行第一高價(jià)，發(fā)行后的市盈率為48.83倍，實(shí)際募資94.59億元，超募資金高達(dá)60億元，是2011年除中國(guó)水電外募資資金最高的股票。

如此矚目的高價(jià)之下，華銳風(fēng)電上市后的表現(xiàn)可謂讓人大跌眼鏡：上市首日即告破發(fā)，從此開(kāi)始連綿不絕的下跌，上市一年來(lái)最高股價(jià)僅為88.8元/股，從未高過(guò)其發(fā)行價(jià)，截至2012年2月17日，其復(fù)權(quán)價(jià)也僅為33.49元/股，是發(fā)行價(jià)的37.2%。這意味著，所有認(rèn)購(gòu)華銳風(fēng)電的投資者全線套牢。

華銳風(fēng)電上市后的市場(chǎng)表現(xiàn)，跟備受詬病的中國(guó)石油（601857）相比猶有過(guò)之。雖然中國(guó)石油的股價(jià)兩度腰斬，但申購(gòu)中國(guó)石油新股的投資者至少在上市首日大賺160%。而華銳風(fēng)電IPO的贏家，或許只有上市之前進(jìn)入的資本以及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)，其中，安信證券和中德證券輕松入袋1.2838億元的承銷保薦費(fèi)。

龐大集團(tuán)：破發(fā)幅度最大

龐大集團(tuán)與華銳風(fēng)電可謂難兄難弟，其上市首日即大跌23.16%，成為2011年新股上市破發(fā)幅度最大的股票。

盡管龐大集團(tuán)的發(fā)行價(jià)僅為華銳風(fēng)電的一半，即45元/股，仍位列2011年主板上市公司第二高發(fā)行價(jià)。在瑞銀證券的打造下，龐大集團(tuán)表現(xiàn)同樣不俗，其發(fā)行后PE為39.64倍，最終募資63億元，超募44.48億元，超募金額位列華銳風(fēng)電之后，主承銷商瑞銀證券和其他副承銷商分享了高達(dá)2.27億元的承銷保薦費(fèi)。

與華銳風(fēng)電同樣命運(yùn)的龐大集團(tuán)，在上市后股價(jià)也再未回到發(fā)行價(jià)，不過(guò)略勝一籌的是，龐大集團(tuán)復(fù)權(quán)后現(xiàn)價(jià)（截至2012年2月17日）為發(fā)行價(jià)的48.22%，優(yōu)于華銳風(fēng)電的37.2%。

自2009年6月A股重啟IPO以來(lái)，深滬兩市新股發(fā)行市盈率一路走高，并在2010年12月達(dá)到峰值75.6倍（圖1）。由于高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高額超募資金的新股比比皆是，2010年深滬兩市新股發(fā)行市盈率平均值為58.45倍。經(jīng)歷了2010年的瘋狂，隨著市場(chǎng)投資情緒的降溫，2011年新上市的公司不再是“三高”的代名詞。新股頻頻破發(fā)，拉低了發(fā)行市盈率，2011年1月上市的新股，平均發(fā)行市盈率仍達(dá)72.9倍，位居IPO重啟后的第二高月份，到當(dāng)年6月，新股的平均發(fā)行市盈率已降至27.728倍，為2009年IPO重啟后的低點(diǎn)?；仡?011年上市的新股表現(xiàn)，其平均發(fā)行市盈率為44.1倍，最高為新研股份（300159）的150.82倍，最低的是桐昆股份（601233）的12.22倍。

龍生股份：最高發(fā)行費(fèi)率背后的業(yè)績(jī)質(zhì)疑

2011年，深滬兩市新股實(shí)際募資總額為2720億元，總發(fā)行費(fèi)用154.5億元，發(fā)行費(fèi)用/實(shí)際募資比例為5.68%，其中，龍生股份（002625）等6只新股的發(fā)行費(fèi)用/實(shí)際募資比率超過(guò)14%（表2）。與高發(fā)行費(fèi)率的股票相關(guān)的，通常是其上市前后存在各種質(zhì)疑，龍生股份也不例外。

龍生股份上市募資額為2.162億元，但其發(fā)行費(fèi)用達(dá)3757萬(wàn)元，發(fā)行費(fèi)用/實(shí)際募資比例高達(dá)17.38%。這意味著，龍生股份上市后募集資金到手的比例僅為82.62%，余下的部分被投行、會(huì)計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)切分。

在招股說(shuō)明書(shū)中，龍生股份及其主承銷商齊魯證券對(duì)公司的業(yè)績(jī)和技術(shù)不吝溢美之詞。華麗詞藻的背后是冰冷的數(shù)據(jù)：2010年地方政府對(duì)其補(bǔ)貼487.09萬(wàn)元，占其當(dāng)期利潤(rùn)總額的18.58%。2008年以來(lái)，龍生股份的凈利潤(rùn)增速在節(jié)節(jié)下滑，而地方政府補(bǔ)貼占比卻在穩(wěn)步上升，令市場(chǎng)對(duì)其成長(zhǎng)性產(chǎn)生各種質(zhì)疑。一是質(zhì)疑其業(yè)績(jī)報(bào)表中摻雜大量的水分，地方政府的財(cái)政補(bǔ)貼“注水”使之虛胖，卻不能提高龍生股份的盈利能力。

其次，市場(chǎng)質(zhì)疑龍生股份在研發(fā)支出方面的寒酸投入與其高調(diào)宣稱的重視研發(fā)相悖。其核心技術(shù)建立在一個(gè)本科生不足10人的團(tuán)隊(duì)上，每年的研發(fā)費(fèi)用不過(guò)幾百萬(wàn)元，在營(yíng)業(yè)收入中的占比僅為4%左右。

不僅如此，龍生股份在上市輔導(dǎo)期閃電引入3家創(chuàng)投公司，其初始投資額為3900萬(wàn)元，共獲得龍生股份9%的股份，計(jì)522萬(wàn)股。以發(fā)行價(jià)計(jì)算，這3家創(chuàng)投已浮盈1936萬(wàn)元，待上市解禁后全身而退，其近乎無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套取厚利幾乎是可以預(yù)見(jiàn)的。

幫助這樣受到質(zhì)疑的公司上市融資，主承銷商等中介機(jī)構(gòu)拿走高比例的發(fā)行費(fèi)用似乎亦無(wú)可厚非，但投資者對(duì)其未必認(rèn)同。

八菱科技：網(wǎng)下配售最受機(jī)構(gòu)冷遇

新股的發(fā)行，分為針對(duì)散戶投資者的網(wǎng)上申購(gòu)和針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的網(wǎng)下申購(gòu)，二者占發(fā)行股份數(shù)的比例基本為8:2，網(wǎng)下申購(gòu)股票上市后有3個(gè)月的鎖定期限。2011年，所有新股的網(wǎng)下申購(gòu)倍數(shù)平均值達(dá)到16.36倍，最高為江南水務(wù)（601199）的79.54倍（其網(wǎng)上認(rèn)購(gòu)倍數(shù)為209倍），最低的是金禾實(shí)業(yè)（002597）的1.1倍（其網(wǎng)上認(rèn)購(gòu)倍數(shù)為29倍）；所有新股的網(wǎng)上認(rèn)購(gòu)倍數(shù)平均值達(dá)到115.9倍，最高為申科股份（002633）的479倍（其網(wǎng)下申購(gòu)倍數(shù)為22倍）；最低為雙星新材（002585）的1.53倍（其網(wǎng)下申購(gòu)倍數(shù)為2.06倍）。

通過(guò)比較發(fā)現(xiàn)，2011年網(wǎng)上認(rèn)購(gòu)倍數(shù)與網(wǎng)下申購(gòu)倍數(shù)相差最大的是八菱科技（002592），兩者相差91倍，其網(wǎng)上認(rèn)購(gòu)倍數(shù)為319倍，中簽率為0.31%；網(wǎng)下申購(gòu)倍數(shù)為3.5倍，有效申購(gòu)獲配比例高達(dá)28.57%。換而言之，對(duì)于八菱科技的上市，許多散戶投資者積極認(rèn)購(gòu)，參與散戶高達(dá)461997人，而機(jī)構(gòu)投資者則冷淡以待，僅有5家機(jī)構(gòu)申購(gòu)。形成鮮明對(duì)比的原因在于，擁有專業(yè)估值能力的機(jī)構(gòu)與散戶對(duì)于八菱科技的估值認(rèn)識(shí)不一致。

八菱科技的發(fā)行價(jià)為17.11元/股，發(fā)行市盈率（攤?。?8.4倍，預(yù)計(jì)募資2.9781億元，各項(xiàng)數(shù)據(jù)看似平常的八菱科技，上市過(guò)程可謂一波多折。2011年6月7日，上市進(jìn)入倒數(shù)階段的八菱科技因提供有效報(bào)價(jià)的詢價(jià)對(duì)象僅19家而被迫中止發(fā)行，成為A股市場(chǎng)上首例因詢價(jià)對(duì)象不足20家而暫停上市進(jìn)程的公司。不僅如此，八菱科技的董事長(zhǎng)顧瑜涉嫌經(jīng)濟(jì)犯罪而被警方立案調(diào)查，盡管最終以清白而結(jié)束訴訟，但作為當(dāng)事人的八菱科技在之前公開(kāi)披露的信息中卻只字不提，而主承銷商和發(fā)行人律師對(duì)此也沒(méi)有盡職提及風(fēng)險(xiǎn)，備受市場(chǎng)異議的八菱科技第一次過(guò)會(huì)以失敗而告終。數(shù)月之后，八菱科技重啟發(fā)行事宜。八菱科技為二次過(guò)會(huì)做足功夫，共收到37家詢價(jià)對(duì)象的報(bào)價(jià)并順利過(guò)會(huì)，最終確認(rèn)17.11元/股為發(fā)行價(jià)。

通過(guò)兩次過(guò)會(huì)的詢價(jià)比較，我們發(fā)現(xiàn)，在首次過(guò)會(huì)中，擔(dān)任主承銷商的民生證券給出的投資價(jià)值研究報(bào)告認(rèn)為，該股的合理估值區(qū)間為33.50-40.20元/股，價(jià)格中樞為36.92元/股。不過(guò)這一“合理”的報(bào)價(jià)最終被市場(chǎng)無(wú)情地否定，導(dǎo)致最終八菱科技發(fā)行中止。二次過(guò)會(huì)時(shí)，民生證券給出的合理估值區(qū)間為21.26-25.15元/股，價(jià)格中樞為23.09元/股。同樣出自民生證券之手，時(shí)隔不足半年但給出的估值相差近60%，凸顯出國(guó)內(nèi)投行的定價(jià)能力有待提升。備受質(zhì)疑的八菱科技最終確定的發(fā)行價(jià)，仍然低于民生證券的“合理”估值區(qū)間，有效申報(bào)的配售對(duì)象最終也只有5家。

八菱科技雖然最終過(guò)會(huì)成功，但市場(chǎng)給予的反饋并不積極，其原計(jì)劃募資2.9781億元，實(shí)際募資凈額為2.7469億元。而民生證券獲取了4000萬(wàn)元的承銷費(fèi)用和保薦費(fèi)用。除了八菱科技，2011年受到機(jī)構(gòu)投資者冷落的新股還有雙星新材等（表3），這些新股的網(wǎng)下申購(gòu)配售對(duì)象均少于7家。

方正證券：業(yè)績(jī)降幅最大

截至2012年2月21日，共有1540家上市公司發(fā)布了2011年的業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)，據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，其中業(yè)績(jī)預(yù)減和略減、續(xù)虧和首虧的公司共500家，占比達(dá)32.46%（圖2）。2011年經(jīng)濟(jì)大環(huán)境不景氣，在國(guó)內(nèi)通貨膨脹、貨幣緊縮以及國(guó)外歐債危機(jī)等多重因素的影響下，上市公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑情有可原，但許多在2011年才上市的新股業(yè)績(jī)驚現(xiàn)變臉，讓人不得不深思個(gè)中緣由。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2011年上市的公司中，有49家凈利潤(rùn)下滑，占17.69%。業(yè)績(jī)變化幅度最大的是2011年8月上市的方正證券（601901）。方正證券預(yù)計(jì)2011年凈利潤(rùn)約為1.8-2.8億元，同比大幅下降50-100%。據(jù)其公告稱，主要原因是由于2011年度證券市場(chǎng)成交量日趨萎縮，造成公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入大幅減少。

無(wú)獨(dú)有偶。東吳證券在2011年的招股說(shuō)明書(shū)中提到，其2008年到2010年和2011年上半年的凈利潤(rùn)分別為2.26億元、7.38億元、5.80億元和2.26億元，但其業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)卻預(yù)計(jì)2011年的凈利潤(rùn)同比減少50-60%，凈利潤(rùn)為2.3億元。這意味著，扣除2011年上半年取得的2.25億元凈利潤(rùn)，該公司下半年的凈利潤(rùn)幾乎為0。而東吳證券的2012年1月財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)簡(jiǎn)報(bào)則顯示，其當(dāng)月?tīng)I(yíng)業(yè)收入為3163.79萬(wàn)元，凈利潤(rùn)為-1611.5萬(wàn)元，上市次年即告虧損。

在2011年倒數(shù)第二個(gè)交易日上市的匯冠股份（300282），上市僅一個(gè)月后就發(fā)布公告稱，由于歐債危機(jī)、通貨膨脹、人民幣升值、競(jìng)爭(zhēng)加劇等不利環(huán)境影響，公司收入增長(zhǎng)不理想，2011年凈利潤(rùn)將降為1977-2542萬(wàn)元，同比下降30-10%。設(shè)計(jì)初衷是為了滿足高成長(zhǎng)性公司上市的創(chuàng)業(yè)板，也有部分公司業(yè)績(jī)同比下滑幅度超過(guò)30%（表4）。

上市公司業(yè)績(jī)紛紛變臉，除了受環(huán)境的影響，是否與當(dāng)初上市時(shí)投行的過(guò)度包裝有關(guān)？在上市剔除包裝后，許多公司原形畢露。如何杜絕此類現(xiàn)象，值得從監(jiān)管制度、上市公司約束、中介機(jī)構(gòu)能力與操守等方面探究根源及系統(tǒng)性解決辦法。