在借殼上市、整體上市和產(chǎn)業(yè)整合三類并購(gòu)業(yè)務(wù)中，當(dāng)借殼上市風(fēng)光不再，整體上市資源瀕臨枯竭之時(shí)，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)或?qū)⒊蔀槲磥聿①?gòu)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的亮點(diǎn)。

目前，投行的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)已在尚不完善的配套和制度中蹣跚起步。

在海外，財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)是“投行皇冠上的明珠”。具體而言，這一業(yè)務(wù)是指投行為企業(yè)單位、政府部門提供各種融資、財(cái)務(wù)安排、兼并收購(gòu)、資產(chǎn)重組等方面的分析、咨詢、策劃等顧問服務(wù)。對(duì)于本土投行來說，財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)主要以并購(gòu)咨詢?yōu)橹?。投中集團(tuán)統(tǒng)計(jì)顯示，2011年1-11月，中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)披露已完成并購(gòu)交易超過2500宗，披露交易金額達(dá)1094億美元。其中，披露財(cái)務(wù)顧問機(jī)構(gòu)的項(xiàng)目達(dá)440個(gè)，涉及總部位于中國(guó)內(nèi)地的投行近50家。以交易金額計(jì)，中信證券、中金公司和海通證券位列前三甲。

目前，從券商投行并購(gòu)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)格局看，北京和上海的投行多依托央企和地方國(guó)資資源，南方系投行則力爭(zhēng)成為民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的先鋒。從各項(xiàng)并購(gòu)業(yè)務(wù)的發(fā)展前景看，在IPO業(yè)務(wù)鏈條重構(gòu)之際，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)或?qū)⒊蔀楸娡缎械谋貭?zhēng)之地。

并購(gòu)業(yè)務(wù)：資源型PK市場(chǎng)化

2011年，中信證券和中金公司在財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)上依然延續(xù)了其在大項(xiàng)目上的優(yōu)勢(shì)，尤其是大型國(guó)企的整體上市。中信證券承攬的財(cái)務(wù)顧問項(xiàng)目中，最引人注目的是中國(guó)平安收購(gòu)深圳發(fā)展銀行，涉資290.8億元，為2011年完成的交易金額最大的“并購(gòu)?fù)酢保送?，還有山東高速的整體上市涉資75.12億元。中金公司的項(xiàng)目包括中航工業(yè)集團(tuán)注入中航電子的整體上市和中國(guó)船舶重工的整體上市，后者交易金額也高達(dá)174.38億元，僅此一個(gè)項(xiàng)目的交易金額就相當(dāng)于西南證券11個(gè)財(cái)務(wù)顧問項(xiàng)目的金額之和。

中信建投證券依托其大股東北京國(guó)資委的平臺(tái)，承攬了西單商場(chǎng)收購(gòu)新燕莎項(xiàng)目，這也是北京國(guó)資委旗下的商貿(mào)業(yè)資源整合，此外，對(duì)于北京以及周邊的中小項(xiàng)目，中信建投證券也有所涉獵，包括航天長(zhǎng)峰集團(tuán)的整體上市和大連重工整體上市。不只是整體上市，中信建投證券還承攬了新希望通過河北寶碩的借殼上市。

進(jìn)入前十強(qiáng)的投行中，具有地域特色的投行不止中信建投一家，西南證券、海通證券和國(guó)泰君安證券，都是依托“根據(jù)地”優(yōu)勢(shì)，承攬并購(gòu)業(yè)務(wù)。西南證券的大股東是國(guó)有獨(dú)資的重慶渝富資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理公司，作為唯一一家注冊(cè)地在重慶的全國(guó)綜合性證券公司，其項(xiàng)目覆蓋重慶、貴州、山西等西部省份。作為上海本地老牌券商的海通證券則主要承接上海地區(qū)的國(guó)資重組。上海國(guó)資委旗下的國(guó)泰君安證券之所以榜上有名，主要倚重上汽集團(tuán)的整體上市，僅此一單的交易金額就達(dá)到了291.19億元。

反觀南方系券商，缺乏地域優(yōu)勢(shì)，在并購(gòu)業(yè)務(wù)上多為市場(chǎng)化搏殺，夾縫中求生存，凸顯“草莽英雄”的本色。招商證券、平安證券、國(guó)信證券和華泰聯(lián)合證券在項(xiàng)目數(shù)量上均躋身全國(guó)前五名，但無奈承接的都是一些中小項(xiàng)目，在金額上并不占優(yōu)，僅華泰聯(lián)合證券是數(shù)量和金額的“雙料前五”（附表）。

產(chǎn)業(yè)并購(gòu)起步

在投行內(nèi)部，并購(gòu)從業(yè)人員的日子遠(yuǎn)沒有IPO保薦人那么風(fēng)光。由于國(guó)內(nèi)的并購(gòu)缺乏配套的融資功能，發(fā)行人不愿支付高價(jià)。交易額在10億元以上的并購(gòu)業(yè)務(wù)，投行收費(fèi)比例僅為1%，10億元以下的交易費(fèi)率略高，借殼上市和整體上市的收費(fèi)則穩(wěn)定在1000-2000萬元之間，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于IPO 的收費(fèi)，但投入和技術(shù)難度卻絲毫不比IPO少。

被投行圈內(nèi)人戲稱為“雞肋”的并購(gòu)業(yè)務(wù)，也不乏對(duì)其未來前景的堅(jiān)定看好者，華泰聯(lián)合證券副總裁兼投資銀行部總監(jiān)劉曉丹即是其中之一。熟諳國(guó)際并購(gòu)史的劉曉丹認(rèn)為，五大因素將推動(dòng)并購(gòu)業(yè)務(wù)的發(fā)展：產(chǎn)業(yè)整合可以驅(qū)動(dòng)并購(gòu)興起；企業(yè)家的退休心態(tài)為并購(gòu)提供了充足貨源；在全球的IPO市場(chǎng)步入低谷的大背景下，VC/PE通過上市退出的方式開始回落，并購(gòu)?fù)顺龀梳绕鹬畡?shì)；國(guó)家持續(xù)推進(jìn)“調(diào)結(jié)構(gòu)”的目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合、轉(zhuǎn)移和升級(jí)，為并購(gòu)市場(chǎng)注入了動(dòng)力。

而從華泰聯(lián)合證券在并購(gòu)業(yè)務(wù)的實(shí)踐看，與其IPO業(yè)務(wù)的跌宕和再融資業(yè)務(wù)的薄弱不同，并購(gòu)一直是華泰聯(lián)合證券投行業(yè)務(wù)的亮點(diǎn)。最近5年華泰聯(lián)合完成的并購(gòu)交易額超過700億元，業(yè)務(wù)量達(dá)40多單，其中借殼上市的交易額在300億元左右，產(chǎn)業(yè)整合交易額超過80億元，整體上市交易額在300億元以上，在交易數(shù)量的排名上一直處在券商前三名。從2004年開始，華泰聯(lián)合證券并購(gòu)業(yè)務(wù)的人均創(chuàng)收已經(jīng)超過了200萬元，高于IPO業(yè)務(wù)的平均水平。

與資本市場(chǎng)有關(guān)的并購(gòu)主要分三類：借殼上市、整體上市和產(chǎn)業(yè)整合類。整體上市是企業(yè)內(nèi)部的資產(chǎn)整合，不涉及外部交易，只要選擇合適的價(jià)格窗口期便可以啟動(dòng)。而行業(yè)限制和企業(yè)歷史及規(guī)范性等問題也迫使一些發(fā)行受阻的企業(yè)選擇借殼上市。從過去幾年的并購(gòu)項(xiàng)目來看，借殼上市和整體上市占了較大比重，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)剛剛開始興起。

整體上市和借殼上市都是以資產(chǎn)證券化為目的，是IPO制度的補(bǔ)充，劉曉丹認(rèn)為，隨著歷史上分拆上市的公司陸續(xù)整體上市，該類并購(gòu)也將逐步減少。借殼上市目前也越來越難，2012年1月，為細(xì)化對(duì)借殼上市的監(jiān)管，證監(jiān)會(huì)上市部發(fā)布的《<關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定>的問題與解答》中，明確“借殼重組標(biāo)準(zhǔn)與IPO趨同”，關(guān)注重組后上市公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、獨(dú)立性、規(guī)范性，此舉將有利于遏制市場(chǎng)績(jī)差股投機(jī)炒作和內(nèi)幕交易等問題，有利于市場(chǎng)化退市機(jī)制改革的推進(jìn)和出臺(tái)。種種跡象表明，當(dāng)借殼上市風(fēng)光不再，整體上市資源瀕臨枯竭之時(shí)，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)將是未來并購(gòu)的主流。

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)了5輪并購(gòu)潮，行業(yè)前十名公司的市場(chǎng)集中度可達(dá)80%。相比而言，國(guó)內(nèi)的并購(gòu)市場(chǎng)尚處于萌芽期，除家電連鎖、啤酒等充分競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)已發(fā)展到了產(chǎn)業(yè)整合的節(jié)點(diǎn)之外，其他行業(yè)存在著很大的整合空間。以華泰聯(lián)合證券為例，2010年的11單IPO中，在2011年啟動(dòng)并購(gòu)的就有4單。而這4單并購(gòu)業(yè)務(wù)中，新希望（000876）、藍(lán)色光標(biāo)（300058）、東華軟件（002065）均屬于產(chǎn)業(yè)并購(gòu)范疇。新希望定向增發(fā)新股9.1億股，用于收購(gòu)六和集團(tuán)及南方希望集團(tuán)旗下所有農(nóng)牧資產(chǎn)，以“資產(chǎn)置換”方式剝離乳業(yè)資產(chǎn)，以“現(xiàn)金出售”方式剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，最終實(shí)現(xiàn)了農(nóng)牧業(yè)務(wù)的整體上市，解決了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，形成農(nóng)牧主業(yè)的協(xié)同效應(yīng)，通過產(chǎn)業(yè)整合和整體上市成為中國(guó)最大的農(nóng)牧業(yè)上市公司。藍(lán)色光標(biāo)和東華軟件分別收購(gòu)了思恩客廣告和神州新橋，實(shí)現(xiàn)了相關(guān)業(yè)務(wù)多元化。2010年的創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)第一單立思辰（300010）也屬于產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，通過收購(gòu)友網(wǎng)科技進(jìn)入文件輸入市場(chǎng)。

面臨的阻滯

盡管產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的曙光初現(xiàn)，但微觀環(huán)境仍存曲折。在高市盈率發(fā)行導(dǎo)致市場(chǎng)資源錯(cuò)配的情況下，由于少數(shù)股東的股權(quán)價(jià)格大于控股股東的股權(quán)價(jià)格，控股股東惜售。此外，地方保護(hù)主義造成的跨地域稅收成本增大，以及對(duì)商譽(yù)的處理，都會(huì)惡化并購(gòu)的微觀環(huán)境。

目前的并購(gòu)制度也在一定程度上阻礙了產(chǎn)業(yè)整合，劉曉丹認(rèn)為，這種制度適用于過去的整體上市和借殼上市，對(duì)于產(chǎn)業(yè)并購(gòu)顯得滯后而彈性不足。制度迫使交易雙方“分灶吃飯”，上市公司要保證“只賺不賠”，干涉了雙方的交易自由。產(chǎn)業(yè)并購(gòu)應(yīng)該區(qū)別于借殼上市或者整體上市，交易各方經(jīng)過博弈后的交易結(jié)果理應(yīng)得到市場(chǎng)的尊重。

與國(guó)外監(jiān)管控制權(quán)不同，國(guó)內(nèi)并購(gòu)的內(nèi)幕交易核查要審批定價(jià)，交易雙方須解釋估值是否合理，耗時(shí)通常1-2年，交易達(dá)成的難度較大。不同于國(guó)外的“可比交易作價(jià)”，國(guó)內(nèi)并購(gòu)交易定價(jià)采用的是“收益法評(píng)估”，被并購(gòu)一方要做利潤(rùn)對(duì)賭，并購(gòu)?fù)瓿珊蟮奈磥砣赀€要獨(dú)立考核，達(dá)不到利潤(rùn)要求的將面臨處罰，業(yè)績(jī)超過了也不會(huì)被獎(jiǎng)勵(lì)。在現(xiàn)有的監(jiān)管體系下，賣方的利益常常不好平衡，導(dǎo)致賣方出售的意愿不是很強(qiáng)。

此外，國(guó)內(nèi)支付工具的靈活性也不夠，導(dǎo)致交易當(dāng)中的平衡工具很少，致使萌芽期的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)成交幾率下降。如果適當(dāng)放開產(chǎn)業(yè)并購(gòu)，在支付工具、鎖定期、定價(jià)機(jī)制等方面給市場(chǎng)留出更多的自主博弈空間，或?qū)?duì)并購(gòu)的發(fā)展前景產(chǎn)生積極影響。

本土投行初涉跨境并購(gòu)

目前，參與跨境并購(gòu)交易的投行仍以外資為主，本土投資銀行參與較少。華泰聯(lián)合證券曾幫助棕櫚園林（002431）收購(gòu)貝爾高林國(guó)際有限公司，參與其中的劉曉丹指出，跨境并購(gòu)應(yīng)該伴隨自己的客戶走出去，而不是到處設(shè)點(diǎn)去找項(xiàng)目，歷史上，只有高盛曾派出團(tuán)隊(duì)到英國(guó)進(jìn)行并購(gòu)。在她眼里，國(guó)內(nèi)企業(yè)出境并購(gòu)的機(jī)會(huì)主要在先進(jìn)制造業(yè)和消費(fèi)品品牌行業(yè)，尤其是一些選擇在國(guó)內(nèi)代工的消費(fèi)品國(guó)際品牌。目前，國(guó)內(nèi)的投行仍然以IPO和再融資業(yè)務(wù)為主。據(jù)劉曉丹預(yù)計(jì)，3年后并購(gòu)業(yè)務(wù)將進(jìn)入快速成長(zhǎng)期。

大規(guī)模的海外并購(gòu)?fù)枰烫峁┻^橋貸款，分業(yè)經(jīng)營(yíng)體制下，融資渠道的狹窄導(dǎo)致本土券商資本實(shí)力整體偏弱，動(dòng)用巨資參與海外并購(gòu)顯得力不從心。目前，一些券商已經(jīng)通過成立私募產(chǎn)業(yè)基金，參與到中國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)之中。中金公司旗下的直投公司中金佳成就成立了規(guī)模達(dá)50億元的中金佳泰產(chǎn)業(yè)整合基金。在三一重工斥資3.6億歐元收購(gòu)德國(guó)普茨邁斯特公司的過程中，中信證券旗下的中信產(chǎn)業(yè)基金就作為財(cái)務(wù)投資者購(gòu)入了10%股權(quán)。股市低迷的市場(chǎng)環(huán)境下，PE基金也開始從Pre-IPO逐漸轉(zhuǎn)向介入企業(yè)并購(gòu)和助推私有化的過程中。作為券商直投業(yè)務(wù)的一個(gè)主要模式，產(chǎn)業(yè)基金在給企業(yè)補(bǔ)充資金的同時(shí)，也可以推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。