會計欺詐與財務(wù)造假在全球都存在，不論是公司經(jīng)證監(jiān)會審核、投行保薦才能上市的中國，還是對上市采取注冊制的美國。

2011年，惡性欺詐上市的綠大地和大洋彼岸集體遭到質(zhì)疑的中國概念股，將這一問題充分暴露。而相關(guān)公司面對的不同結(jié)果，體現(xiàn)了中美市場截然不同的違法成本。

綠大地：多道關(guān)口擋不住上市欺詐

2007年綠大地（002200）上市后，連換三任財務(wù)總監(jiān)，三年三換會計師事務(wù)所，高管頻繁離職，原始股東套現(xiàn)，一切都符合造假的表面特征（表1）。更為離譜的是，2009年10月至2010年4月，其五次變更業(yè)績預(yù)告，對2009年凈利潤進行大幅度修改。

2009年10月30日，綠大地發(fā)布2009年三季報，預(yù)測2009年凈利潤預(yù)增1.04億元，同比增長20-50%；2010年1月30日，其將2009年凈利潤增幅修正為同比下降30%以內(nèi)；2010年2月27日第三次發(fā)布業(yè)績快報時，又將凈利潤變?yōu)?212萬元；2010年4月28日，將凈利潤修正為-1.2796億元；2010年4月30日發(fā)布年報，其凈利潤變更為-1.5123億元。

其業(yè)績不斷變臉引發(fā)證監(jiān)會的注意。2010年3月，證監(jiān)會對綠大地立案稽查，經(jīng)過5個月的實地調(diào)查，認(rèn)定綠大地涉及虛增資產(chǎn)、虛增收入、偽造銀行單據(jù)、虛構(gòu)銀行交易、篡改財務(wù)資料、內(nèi)幕交易等違規(guī)行為。2011年5月后，綠大地改名ST大地。

據(jù)證監(jiān)會披露，綠大地利用其控制的多家公司，采用陰陽合同等方式虛增資產(chǎn)；以虛構(gòu)銀行回款的方式虛增收入；以虛增資產(chǎn)、虛假采購的方式將資金流出，再通過其控制公司將資金轉(zhuǎn)回的方式虛增銷售收入。2004年至2007年6月，其虛增資產(chǎn)、虛增營業(yè)收入2.96億元；2007-2009年，虛增資產(chǎn)2.88億元、虛增營業(yè)收入2.5億元。在招股說明書中，綠大地還虛增2006年末銀行存款，虛增金額占貨幣資金期末余額一半以上。在首發(fā)上市之前，綠大地還偽造了云南省工商局證明。

具體而言，綠大地主要偽造了苗木和土地等資產(chǎn)的價格。截至2007年6月30日，其1.8億元的存貨主要為各類苗木，但報表顯示的苗木價格與市場價格完全不一致，比如某種苗木市場價為60元，其報表上卻是300元。再如綠大地的總部所在地昆明市經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)屬于偏遠(yuǎn)郊區(qū)，當(dāng)時地價僅為20萬/畝，但綠大地的報價高達(dá)100萬/畝。

有會計師事務(wù)所指出，2000-2001年中國股市最著名的欺詐案所涉及的銀廣夏、康達(dá)爾、藍(lán)田股份及綠大地，均屬于農(nóng)業(yè)類上市公司。因證券欺詐已經(jīng)退出或即將退出市場的同類公司，還有草原興發(fā)、金果實業(yè)、贛南果業(yè)、洞庭水殖、武昌魚、如意集團、中農(nóng)資源、中水漁業(yè)、九發(fā)股份。農(nóng)業(yè)公司何以成為造假多發(fā)地？有分析認(rèn)為，其受生產(chǎn)資料和產(chǎn)品升值的制約，不像工業(yè)企業(yè)那樣迅速擴張，為迎合投資者要求，造假成為捷徑。而且，農(nóng)業(yè)公司的財務(wù)狀況之所以如此混亂，因為農(nóng)產(chǎn)品交易大多是零散的現(xiàn)金交易，為它們造假創(chuàng)造了獨到的條件。

綠大地用虛增土地估值、關(guān)聯(lián)方交易和偽造合同、虛開發(fā)票等方法粉飾財務(wù)報表的欺詐術(shù)顯然并不高明，但在其上市過程中，卻接連闖過了保薦人及審計師、發(fā)行人律師和證監(jiān)會等多道關(guān)卡。2007年10月31日，在證監(jiān)會舉行的第157次發(fā)審會議上，綠大地二次過會闖關(guān)成功。這起欺詐上市惡性事件，由此持續(xù)長達(dá)6年時間。

綠大地的二次闖關(guān)成功絕非個案。2006年11月，在綠大地的首份招股說明書中，其保薦人提示，市場價格波動、病蟲害及氣候等自然災(zāi)害影響，會使綠大地巨額的儲備苗木存在減值風(fēng)險。在第二次闖關(guān)中，其保薦人未發(fā)生變更，但抹去了存貨減值風(fēng)險。在二次過會公司中，類似這樣的小花樣層出不窮，比如，冠昊生物將研發(fā)費用資本化的時點從產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)制定階段調(diào)整為開始注冊臨床試驗階段，天璣科技注銷北京、成都等6地的虧損子公司等。自2009年IPO重啟以來，2009和2010年分別有13家和25家公司二次上會，二次過會通過率分別高達(dá)92.31%和92%。漢鼎咨詢數(shù)據(jù)顯示，2011年被否企業(yè)80家，二次上會的成功率略有下滑。然而據(jù)統(tǒng)計，2007年二次闖關(guān)成功的21家公司中，有6家出現(xiàn)業(yè)績下滑甚至虧損，占比近30%。

中介機構(gòu)難辭其咎

綠大地通過上市共融資3.46億元，其保薦人聯(lián)合證券（現(xiàn)華泰聯(lián)合證券）獲得1700萬元保薦承銷費用，深圳鵬城會計師事務(wù)所收獲了110萬元的審計費用，四川天澄門律師事務(wù)所也從中收取了80萬元的律師費用。然而，對于綠大地欺詐上市，獲利的中介機構(gòu)難辭其咎，它們的行為多有不符合相關(guān)法律與監(jiān)管規(guī)定之處。

負(fù)責(zé)主辦綠大地IPO項目的是聯(lián)合證券的羅凌文，保薦人代表為黎海洋和李迅冬。據(jù)報道，在保薦過程中，華泰聯(lián)合未對綠大地的主要客戶、供應(yīng)商進行盡職調(diào)查，未按規(guī)定編制、保存相關(guān)工作底稿等。四川天澄門律師事務(wù)所未對綠大地提供的客戶及供應(yīng)商的工商信息證明全部核實，也未在法律意見書中予以說明；對其部分土地使用權(quán)的取得過程也未進行核實。

深圳鵬城會計師事務(wù)所則未對其部分銀行賬戶進行函證，未真實完整編制工作底稿。中和正信會計師事務(wù)所在審計中對發(fā)現(xiàn)的銷售回款及關(guān)聯(lián)方異常情況未追加進一步審計程序；更草率的是，其在對綠大地2009年半年度苗木銷售收入進行符合性測試時，共抽查驗證了十幾個客戶的十幾筆銷售憑證及其回款記錄，均記載付款人名稱與客戶一致，未見異常，而相關(guān)調(diào)查人員根據(jù)會計師的抽驗記錄對上述憑證進行逐筆核對，發(fā)現(xiàn)一半客戶的憑證對應(yīng)付款人與銷售客戶名稱不一致。

違法成本太低：非但未退市，反而被重組

對于這起欺詐上市的惡性事件，綠大地及相關(guān)中介機構(gòu)付出了怎樣的代價？

2011年12月2日，昆明市官渡區(qū)法院一審刑事判決書認(rèn)定，綠大地在招股說明書中編造重大虛假內(nèi)容發(fā)行股票，觸犯欺詐發(fā)行股票罪，罰金400萬元；對其前董事長何學(xué)葵、前財務(wù)總監(jiān)蔣凱西判處有期徒刑3年，緩刑4年；龐明星、趙海麗、趙海艷犯欺詐發(fā)行股票罪，判處有期徒刑2年，緩刑3年（表2）。

而失職的中介機構(gòu)無一被追究刑事責(zé)任，僅深交所于2010年7月對保薦代表人黎海祥、李迅冬進行通報批評，發(fā)行人律師和會計師事務(wù)均未受到處罰。不過據(jù)報道，證監(jiān)會正在醞釀對相關(guān)中介機構(gòu)及當(dāng)事人的行政處罰。同樣是欺詐上市的紅光實業(yè)（600083）和江蘇三友（002044），也只付出輕微的法律責(zé)任，前者的造假者被判處三年實刑，而后者僅遭通報，沒有承擔(dān)任何刑事責(zé)任。

由于沒有美國市場上的做空機制、集體訴訟機制，ST大地選擇了重大資產(chǎn)重組。在綠大地一案刑事判決書下達(dá)之前的2011年11月18日，ST大地發(fā)布公告，云投集團以9.16元/股從何學(xué)葵手中取得其19.86%的股份，比14.66元/股的二級市價格折讓37.52%。審批制下“殼”資源珍貴的意識，仍根深蒂固于地方政府腦中，云南省政府也不惜血本保殼，通過重組平息二級市場股東的不平。ST大地因此得以改頭換面，繼續(xù)存活。

中概股：三道坎考驗造假發(fā)行人

相比綠大地，在美國遭遇誠信危機的中國概念股就沒有這么幸運。

據(jù)新華信托分析，中概股主要分為三類：類似安然的龐氏騙局公司，如嘉漢林業(yè)；有一定經(jīng)營實體但惡意造假的公司，如東方紙業(yè)、綠諾環(huán)保和中國高速頻道；投資行為和財務(wù)報表存在一定疑問和疏漏，或盈利模式、財稅制度被誤讀的正常經(jīng)營公司，如分眾傳媒、展訊通信以及被香櫞（Citron Research）負(fù)面評級的奇虎360，都被無辜卷入這場做空風(fēng)暴，經(jīng)歷了大浪淘洗。

在美國市場，盡管上市條件較為寬松，但如果發(fā)行人存在明顯的造假或公司治理問題，也難以獲得投行舉薦，從而順利上市。比如，因有造假嫌疑和團購商業(yè)模式存疑上市擱淺的拉手網(wǎng)，在2011年10月提交F-1文件申請IPO，計劃在納斯達(dá)克上市融資不超過1億美元，巴克萊受聘擔(dān)任其承銷商。而在此之前，拉手網(wǎng)已與多家投行有過接觸。最初，其與摩根大通深入接觸3個月，此后摩根大通放棄與其合作。2011年3月15日，央視曝光拉手網(wǎng)篡改后臺數(shù)據(jù)、其客戶經(jīng)理引導(dǎo)商家“虛報經(jīng)營資質(zhì)”與“虛標(biāo)購買人數(shù)”等后，與其接觸幾個月的高盛和摩根士丹利等投行也選擇退出，高盛表示“難以達(dá)成拉手的估值目標(biāo)”。值得注意的是，高盛是拉手網(wǎng)的美國原型Groupon的主承銷商。此后出現(xiàn)的是中金和野村，但最終野村也宣布退出。因此，2011年4月開始大規(guī)模爆發(fā)的中概股誠信危機，重災(zāi)區(qū)來自反向收購上市的中資公司。

此次中概股誠信危機，源出于美國公眾公司會計監(jiān)管委員會（PCAOB）于2010年3月發(fā)布的一份針對中國公司借殼問題的研究報告。該報告指出，2007年1月至2010年3月，每年中國公司的反向收購占美國市場同類并購總數(shù)的約二至三成，而同期中國公司IPO占比僅為一至二成。反向收購上市的中資公司由此受到重點關(guān)注。

這波危機中，中概股經(jīng)歷了三輪慘烈的成人禮。第一階段，渾水（Muddy Waters Research）和香櫞等研究機構(gòu)發(fā)布做空研究報告，不少發(fā)行人股價遭受重創(chuàng)；第二階段，集體訴訟伴隨而來，令造假的發(fā)行人背負(fù)除股價損失之外的高額賠償；第三階段，將攪亂一鍋粥的老鼠屎清洗出場—退市。

第一階段，發(fā)布質(zhì)疑報告兼做空股票。

渾水報告質(zhì)疑的中國概念股包括東方紙業(yè)（orient paper，ONP）、綠諾環(huán)保（RINO）、中國高速頻道（CCME）、嘉漢林業(yè)（TRE）、分眾傳媒（FMCN）（表3）。在發(fā)布質(zhì)疑報告的同時，渾水公司還對這些股票進行做空。

據(jù)新華信托分析，渾水的做空獲利途徑分三個步驟：第一步，通過外部信息和公司作假的共同特點（頻繁更換審計機構(gòu)、只融資不分紅、經(jīng)營數(shù)據(jù)有悖常識）尋找做空標(biāo)的；第二步，從商業(yè)模式、經(jīng)營情況、資產(chǎn)規(guī)模等方面尋找公司問題，然后進行取證，手段有查賬（比對提供給美國證監(jiān)會的報表與工商局報表）、現(xiàn)場調(diào)研、調(diào)查產(chǎn)業(yè)鏈上下游情況等；第三步，有基本結(jié)論后，開始賣空股票并聯(lián)系有意購買研究報告的對沖基金，在布局完成后正式對公眾發(fā)布報告，待股價下跌后平倉獲利了結(jié)。

在這種盈利模式之下，中概股很快遭到前所未有的打擊，股價大幅下挫。渾水和香櫞一戰(zhàn)成名。

第二階段，集體訴訟。

集體訴訟也是中概股美式做空利益鏈上的重要一環(huán)。斯坦福大學(xué)法學(xué)院和法律咨詢機構(gòu)基石研究（Cornerstone Research）的聯(lián)合調(diào)查顯示，2010年卷入集體訴訟的中國公司數(shù)目為12家，占當(dāng)年美國市場針對外國發(fā)行人集體訴訟總數(shù)的42.9%。美國必百瑞律師事務(wù)所（Pillsbury Winthrop Shaw Pittman LLP）合伙人皮特·基隆（Peter M·Gillon）表示，約有1/3甚至40%的案件會在初步動議階段就被法院駁回，但剩余60%的案件可以繼續(xù)進行，通常都是以庭前和解告終，很少進入法庭審理。

如頂著“中國B2C在美上市第一股”光環(huán)上市的麥考林，2010年11月底發(fā)布上市后的首份財報后，12月4日受到來自美國律師事務(wù)所KahnSwickFoti提起的集體訴訟。麥考林被指控違反了美國《1933年證券法》，在IPO中披露的信息有誤。Rosen Law Firm、Sarraf Gentile、Howard G.Smith、BrowerPiven等律所也先后向麥考林提起集體訴訟。這些指控稱，麥考林對稅前利潤、毛利率下降4%，營運、銷售、管理費用升20%等數(shù)據(jù)披露時間有嚴(yán)重紕漏，本應(yīng)在IPO時公告，卻推遲到2010年10月29日才披露。麥考林股價因此在短短一周內(nèi)暴跌70%。

進入2011年，中概股的集體訴訟在更大范圍內(nèi)爆發(fā)。2011年上半年就有25家招致集體訴訟，占中國在美上市公司的近10%。

如果這些公司股價崩盤，跌破1美元/股，除了收到退市通知，也可能又會引發(fā)一輪集體訴訟。2011年9月，2007年借助反向收購（Reverse TakeOver）登陸納斯達(dá)克的江西農(nóng)牧公司艾格菲（FEED），股價跌破1美元/股。2011年10月14日，納斯達(dá)克交易所向艾格菲發(fā)出警告，稱公司股票收盤價連續(xù)30個交易日低于1美元，不滿足該所持續(xù)上市條件；公司必須在此后180天內(nèi)，令收盤價連續(xù)10個交易日達(dá)到或高于1美元。隨后艾格菲招致集體訴訟，2011年10月26日，Dyer Berens、Federman Sherwood向其發(fā)動兩起集體訴訟；10月27日，Pomerantz Law Firm對艾格菲提起集體訴訟，指控艾格菲及其特定高管和董事違反了美國1934年《證券交易法》。2012年2月13日，艾格菲已退至粉單交易。

這些集體訴訟給發(fā)行人帶來巨大的經(jīng)濟損失。皮特·基隆表示：“如在2010年，集體訴訟平均和解費用達(dá)到3630萬美元，具體范圍從百萬美元至數(shù)億美元不等?！?/p>

第三階段，退市。

根據(jù)Wind資訊提供的數(shù)據(jù)，2011年，累計從美國主板退市的中概股達(dá)28家，包括2011年3月被納斯達(dá)克摘牌的新興佳集團等。而目前在美通過各種方式上市的公司總計為257家，這意味著，每10家中概股中就有1家退市。統(tǒng)計顯示，截至2011年12月6日，共有92家中概股價格低于2美元，其中，低于1美元的有43家。

很多公司不堪低估值，紛紛宣布私有化方案，其中包括盛大互動娛樂、樂語中國、大連傅氏、康鵬化學(xué)、泰富電氣及中消安集團等。羅仕證券的統(tǒng)計顯示，整個2011年，中概股大規(guī)模私有化，有16起宣布的交易（13起管理層收購，3起戰(zhàn)略收購）；10起完成的交易（9起管理層收購，1起戰(zhàn)略收購）；2起終止的交易（管理層收購和母公司合并各一例）。截至2012年1月18日，有12起正在進行的交易，包括8起管理層收購、2起戰(zhàn)略收購、1起母公司合并。

進入2012年，私有化浪潮進一步蔓延。1月21日，亞信聯(lián)創(chuàng)公告稱，公司收到Power Joy Limited的私有化要約，其股價當(dāng)日大漲18.75%。1月30日，三林環(huán)球公告稱，公司控股股東提出私有化，要約價格較其停牌前溢價102.7%，其股價當(dāng)天復(fù)牌后一度飆升89.3%收盤價升86.7%。據(jù)統(tǒng)計，私有化案例的平均溢價幅度在20-30%之間，高者則超過50%。

不僅上市公司造假有巨額成本，作為其“幫兇”的中介機構(gòu)也遭到株連。2011年4月27日，美國證券交易委員會主席夏皮洛（Mary Schapiro）曾給美國國會金融服務(wù)分委會主席帕特里克·麥亨利（Patrick Mchenry）寫了一份7頁紙的信，稱“SEC執(zhí)法部追蹤中國公司的違法行為長達(dá)數(shù)年，最早在2006年調(diào)查并起訴中國公司網(wǎng)易作假賬的案件。自從那時起，SEC介入調(diào)查一系列案件，涉及市場操控、審計及信息披露違法、停牌、起訴會計和審計公司以及撤銷公司注冊聲明的行政訴訟”。就在此信發(fā)出前的5個星期中，SEC先后停牌至少3家通過反向并購上市的中國公司：合力電子（Heli Electronics Corp，HELI）、中國長江礦業(yè)新能源股份有限公司（CHJI）以及綠諾國際（RINO）。

根據(jù)此信，2010年夏天，SEC對一批美國審計事務(wù)所展開質(zhì)詢，且尤其關(guān)注對反向并購公司的審計行為。這些事務(wù)所的客戶主要是在海外進行運作的中國上市公司。質(zhì)詢結(jié)束后，僅2011年3月至4月27日，就有超過24家中國公司提交文件披露關(guān)于審計師辭聘或會計問題的信息，主要涉及對現(xiàn)金與應(yīng)收賬款的擔(dān)憂以及審計師在確認(rèn)這部分?jǐn)?shù)量時所面臨的困境。

不過，從中概股危機中，也有中介機構(gòu)嗅到了新的機遇，寄望參與相關(guān)股票的私有化、轉(zhuǎn)板或重新上市。

雖然中國資本市場注重事前監(jiān)管，但美國注重事后監(jiān)管、重典嚴(yán)懲的監(jiān)管思路同樣可以為我們提供一個參照，對于綠大地之類的違法行為，未必不可以用重典以儆效尤，同時通過強化做空機制，引入集體訴訟機制，加大做空者的違法成本。