間接并購長力股份，是“方大系”在國內(nèi)資本市場的第二次表演，也是其迄今為止投入金額最大的一單并購案。為了低代價(jià)贏得并購，“方大系”不惜以“虛與實(shí)”的承諾為誘餌，與轉(zhuǎn)讓方上演了一出雙簧好戲。

對于海龍的收購，使方威看到了資本的力量。嘗到了資本市場甜頭的方威，再次把目光投向了遠(yuǎn)在江西的南昌長力鋼鐵股份（600507，簡稱“長力股份”或“長力”）。

長力面臨困境，國資委欲甩包袱

長力股份由江西汽車板簧有限公司（簡稱“江西汽車板簧”）、廣州市天高有限公司、江鈴汽車集團(tuán)公司、江西上饒信江實(shí)業(yè)集團(tuán)公司、江西省進(jìn)口汽車配件有限公司為發(fā)起人， 2003 年9 月30日上市，主營汽車鋼板彈簧、彈簧專用設(shè)備、金屬制品、煉焦產(chǎn)品等業(yè)務(wù)。2006年12月，長力股份以定向增發(fā)的方式向南昌鋼鐵有限公司（簡稱“南昌鋼鐵”）購買大量經(jīng)營性資產(chǎn)，南昌鋼鐵以46.55%的持股比例成為長力股份大股東，同時(shí)，南昌鋼鐵持股99.77%的子公司江西汽車板簧持有長力股份21.93%的股權(quán)，為其第二大股東（圖1）。

2008年，長力股份的利潤急劇下滑，當(dāng)年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入134.32 億元，同比增長1.76%，與2007年基本持平，但歸屬于母公司所有者的凈利潤僅有1018.47 萬元，與2007年相比大幅下降97.67%。其中原因一方面是受到金融危機(jī)影響，原料價(jià)格大幅上漲、產(chǎn)品價(jià)格下跌。另一方面，內(nèi)部腐敗也是一個(gè)不可忽視的因素。據(jù)媒體報(bào)道，“2008年2月底、3月初，長力股份有6、7位中層干部被逮捕，主要是一些分廠、分公司的負(fù)責(zé)人，被逮捕的原因是這些干部利用職務(wù)之便以各種名目損公肥私，間接或者直接盜取國有資產(chǎn)，比如在收購廢舊鋼材方面做手腳，或者在銷售方面做手腳，內(nèi)外勾結(jié)?！?/p>

鑒于2008年利潤大幅縮減，再加上長期形成的老國企經(jīng)營模式使企業(yè)的生產(chǎn)管理效率低下，江西省國資委決定將其出售，一是甩掉包袱，二是希望能引進(jìn)民營企業(yè)靈活的管理模式，為長力股份注入生機(jī)和活力。國家于2005至2008年相繼出臺(tái)的一系列支持鋼鐵行業(yè)重組的政策，也為江西省國資委轉(zhuǎn)讓公司提供了依據(jù)。

交易價(jià)格和時(shí)點(diǎn)有利收購方

2009年8月17日，長力股份大股東南昌鋼鐵57.97%的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓在江西省產(chǎn)權(quán)交易所掛牌，掛牌價(jià)為9.1億元，掛牌截止日為9月11日。

數(shù)據(jù)顯示，南昌鋼鐵總資產(chǎn)19.74億元，其中，總負(fù)債4.3億元，凈資產(chǎn)15.4億元，此次轉(zhuǎn)讓的南昌鋼鐵57.97%的國有股權(quán)對應(yīng)約8.93億元凈資產(chǎn)。表面看來，9.1億元的掛牌價(jià)較對應(yīng)凈資產(chǎn)有所溢價(jià)，但事實(shí)上這一價(jià)格十分劃算，因?yàn)?，南昌鋼鐵對長力股份的權(quán)益持股約4.7億股，而停牌前的2009年7月20日，長力股份收盤股價(jià)10.33元，這部分股權(quán)市值高達(dá)48.5億元，57.97%的股權(quán)對應(yīng)市值達(dá)28.12億元。

而且，此時(shí)離南昌鋼鐵持有長力股份的國有股解禁僅數(shù)月的時(shí)間。長力股份公告顯示，國有股中南昌鋼鐵有限責(zé)任公司所持46.55%全部約3.19億股，江西汽車板簧有限公司所持1.5億股中的1234萬股，股份鎖定期均至2009年12月28日。交易的時(shí)間卡在非流通股解禁之前幾個(gè)月，無疑對收購方降低收購成本十分有利。。

笑接“橄欖枝”

不過，轉(zhuǎn)讓方對南昌鋼鐵57.97%股權(quán)收購方也有嚴(yán)格的受讓條件：2007年、2008年及2009年1-6月連續(xù)盈利和資產(chǎn)總額不低于100億元、凈資產(chǎn)不低于40億元、資產(chǎn)負(fù)債率不高于60%。事實(shí)上，在明知鋼鐵行業(yè)2008年下半年以來受金融危機(jī)拖累、表現(xiàn)低迷的前提下，連續(xù)盈利的條件無異于拒同行于門外。

2009 年8 月20 日，遼寧方大股東會(huì)通過決議：同意通過產(chǎn)權(quán)交易方式收購江西省冶金集團(tuán)公司持有南昌鋼鐵57.97%的股權(quán)。站在方大的角度，長力股份無疑是一個(gè)很不錯(cuò)的并購標(biāo)的。其一，方大系內(nèi)有包括一家上市公司在內(nèi)的三家子公司從事鋼鐵有關(guān)業(yè)務(wù)（圖2），其生產(chǎn)的鋼鐵、焦炭等最終產(chǎn)品可以作為長力股份的原材料，方大和長力股份的產(chǎn)品鏈有重合部分（圖3），整合之后可以雙方可以生產(chǎn)各自效率最高的產(chǎn)品，以發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，達(dá)到實(shí)現(xiàn)降低成本，增加利潤的目的；其二，可在國有股解禁前以低價(jià)收購長力。方大集團(tuán)在此時(shí)收購，可以以低價(jià)獲得限售流通股股權(quán)。

值得注意的是，方大并不符合股權(quán)轉(zhuǎn)讓方要求的“資產(chǎn)總額不低于100億元、凈資產(chǎn)不低于40億元、資產(chǎn)負(fù)債率不高于60%”等條件。方大財(cái)報(bào)顯示，2008年末方大總資產(chǎn)22.8億元，凈資產(chǎn)11.23億元（表1），并且這還得益于當(dāng)年方大對方大炭素的資產(chǎn)注入，根據(jù)2008年4月的方案，方大以萊河礦業(yè)97.99%的股權(quán)評估值作為對價(jià)認(rèn)購方大炭素非公開發(fā)行中不超過1.25億股的股票，認(rèn)購價(jià)格為9.67元/股。根據(jù)該礦業(yè)公司的評估信息，該公司評估前的凈資產(chǎn)為1.75億元，評估后的價(jià)值為12.3億元，增值率達(dá)到驚人的604.52%，由此為方大2008年帶來約8億元投資收益，使得方大的凈資產(chǎn)由2007年末的3.49億元大幅暴增至2008年末的11.23億元。但即便如此，方大仍與轉(zhuǎn)讓方的要求相去甚遠(yuǎn)。出乎意料的是，勝利的砝碼依然偏向了方大。

2009年8月27日，長力股份發(fā)布公告稱：“遼寧方大集團(tuán)擬通過產(chǎn)權(quán)交易方式受讓南昌鋼鐵57.97%的股權(quán)，若交易達(dá)成，方大集團(tuán)將通過南昌鋼鐵及其子公司，合計(jì)持有長力股份68.48%的股份，遼寧方大集團(tuán)將成為長力股份的間接控股股東，公司的實(shí)際控制人也將發(fā)生變化。同時(shí)，長力股份擬向方大集團(tuán)發(fā)行不超過1.32億股A股購買沈陽煉焦煤氣公司（或“沈陽煉焦煤氣”）100%股權(quán)?！辈⑶夜嬷斜硎荆刂?009年8月26日，方大已將3.36534億元履約保證金存入登記結(jié)算公司指定銀行賬戶。

對于并購國有股權(quán)而言，一般在掛牌之前，轉(zhuǎn)讓國有股權(quán)的企業(yè)事先都會(huì)看中一兩家意向方，在掛牌時(shí)設(shè)置一些排他性條款。國資委雖然要求這當(dāng)中防止變相利益輸送，但在操作過程中，部分問題無法通過公開條款來解決，還有需要隱性的約定。值得注意的是，此次并購案例中，競拍尚在進(jìn)行當(dāng)中，長力股份便選擇方大來公告，并且順勢推出了針對方大的定向增發(fā)公告，實(shí)際相當(dāng)于向外暗示了轉(zhuǎn)讓方偏向方大的態(tài)度，使其他競拍者知趣的退出競爭。這種情況在國企并購中較為鮮見。

不過也有不知趣者，9月15日，湖南華菱集團(tuán)通過旗下子公司湘鋼遞交了受讓申請，成為方大的競爭者之一。華菱集團(tuán)和南昌鋼鐵內(nèi)部高層表示，事實(shí)上，公司在前一年的下半年就開始與南昌鋼鐵接觸，開始甚至討論過南昌鋼鐵的國有股權(quán)無償劃撥給華菱集團(tuán)的模式，但這并沒有獲得南昌鋼鐵方面的認(rèn)可，之后華菱集團(tuán)忙于與澳大利亞第三大礦山企業(yè)FMG的入股洽談，與南昌鋼鐵的談判一度擱置，但公司并沒有放棄對南昌鋼鐵的“興趣”。

追加承諾，方大勝出意料之中

方大對政府、高管和股東作出的承諾，進(jìn)一步使得勝出的砝碼徹底傾向了方大。方大對政府承諾：收購長力股份之后其注冊地點(diǎn)不變、納稅地也不變。這保證了江西政府依舊能夠獲得稅收，利益不受損失。方大對股東承諾：不影響上市公司獨(dú)立性、無調(diào)整分紅政策計(jì)劃、注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等，這對公司其他股東和員工來說無疑是一個(gè)很優(yōu)厚的承諾。另外，方大還對高管承諾：不動(dòng)搖權(quán)利核心人物的地位。如今，方大的注冊地依然在南昌，并且高管們在并購后都大幅加薪（表2）。

2009 年9 月30 日，方大通過產(chǎn)權(quán)交易方式與江西省冶金集團(tuán)公司正式簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》，受讓后者持有的南昌鋼鐵57.97%的國有股權(quán)，并于2009 年10 月21 日獲得國資委的批復(fù)。華菱集團(tuán)出局也名正言順：其一，華菱鋼鐵存在中外合資的股權(quán)結(jié)構(gòu)或是轉(zhuǎn)讓受阻的原因之一；其二，湘鋼的總資產(chǎn)不足，沒有符合所有條件。

要約收購定價(jià)一波三折

由于方大收購南昌鋼鐵57.97%的股權(quán)后，其擁有長力股份的權(quán)益超過30%，從而觸發(fā)了法定全面要約收購義務(wù)，因此，需要發(fā)出全面要約收購。要約收購的期限自2010 年3 月2 日開始，至2010 年3 月31 日結(jié)束，為30個(gè)自然日。

2009 年8 月24 日，方大特鋼（前身為長力股份，方大入主后公司名稱變更為“方大特鋼”）與方大簽署《非公開發(fā)行股票購買資產(chǎn)協(xié)議》，提出定向增發(fā)價(jià)是8.66元/股。而2009年10月9日，《南昌長力股份有限公司要約收購報(bào)告書摘要》提出的要約收購價(jià)是7.8元/股，這一價(jià)格低于要約收購報(bào)告書摘要公告前30 個(gè)交易日內(nèi)長力股份股票的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值。對此，方大的解釋是：長力股份實(shí)際控制人將要發(fā)生變更的信息已經(jīng)向市場公告，導(dǎo)致長力股份前6個(gè)月股價(jià)漲幅嚴(yán)重超過同期大盤和同行業(yè)指數(shù)的漲幅，并且與長力股份目前經(jīng)營業(yè)績不相吻合，以要約報(bào)告書摘要提示性公告日前30個(gè)交易日長力股份的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值作為本次要約收購價(jià)格已經(jīng)不適宜。方大以長力股份的經(jīng)營業(yè)績和股價(jià)不符作為理由是非常牽強(qiáng)的，如果真的對長力的經(jīng)營業(yè)績有所懷疑，為什么最初的定價(jià)要高于7.8元/股呢？

接下來事情再次發(fā)生變化，方大于2010 年1月29 日召開臨時(shí)股東大會(huì)，又將要約價(jià)格由7.80 元/股變回到8.66 元/股。方大解釋：為配合江西省政府加快南昌鋼鐵改制工作進(jìn)程，維護(hù)好職工合法權(quán)益，確保社會(huì)穩(wěn)定，提高上市公司效益，同時(shí)為了更好維護(hù)中小流通股東的利益，收購人于2010 年月29 日召開臨時(shí)股東會(huì)，將要約價(jià)格由7.80 元/股變更為8.66 元/股，系要約收購提示性公告日前30個(gè)交易日方大特鋼股票的每日加權(quán)平均價(jià)格的算術(shù)平均值，符合《上市公司收購管理辦法》的相關(guān)規(guī)定。

要約“零接受”， 長力保殼成功

方大自2010 年3 月2 日開始，發(fā)出全面要約收購，無其他約定條件，但要約收購階段長力的股價(jià)一直高于要約收購價(jià)，統(tǒng)計(jì)顯示，要約收購階段長力的平均股價(jià)為11.14元/股，遠(yuǎn)高于8.66 元/股的要約收購價(jià)。因此要約收購期間，方大特鋼流通股股東無一人接受要約收購。此次要約收購案實(shí)現(xiàn)了“零接受”的結(jié)果，長力保殼成功。頗具意味的是，要約收購結(jié)束后，長力股價(jià)迅速下跌，統(tǒng)計(jì)顯示，要約收購結(jié)束后60個(gè)交易日長力的平均股價(jià)迅速下跌至8.79元/股，遠(yuǎn)低于要約收購階段11.14/股的平均股價(jià)（表3）。

事實(shí)上，此次方大全面要約的“零接受”，很大程度上因?yàn)橥顿Y者對方大入主后公司治理結(jié)構(gòu)的改善以及方大注入的沈陽煉焦煤氣資產(chǎn)盈利前景的憧憬，那么，方大注入的沈陽煉焦煤氣究竟有沒有投資者預(yù)期的樂觀呢？

“虛晃一槍”的沈陽煉焦資產(chǎn)

注入沈陽煉焦煤氣公司這一塊“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”，是方大在并購中勝出的一個(gè)重要砝碼，方大和長力股份《股權(quán)交易合同》中曾提出，長力股份擬向方大發(fā)行不超過1.32億股A股購買沈陽煉焦煤氣公司100%股權(quán)。然而，在隨后的一年多時(shí)間里，公司多次提出延期購買沈陽煉焦煤氣公司的申請，并最終于2011年10月17日通過了停止該項(xiàng)協(xié)議的決議。

沈陽煉焦煤氣公司凈資產(chǎn)為3.22億元，而長力股份收購價(jià)格高達(dá)11億元，溢價(jià)高達(dá)7.78億元。公告顯示，沈陽煉焦煤氣公司2008年的凈利潤為1.58億元，按此計(jì)算11億元的收購價(jià)格相對應(yīng)的市盈率僅7倍左右，因此，7.78億元的溢價(jià)表面上看起來似乎在情理之中。

但問題就是，沈陽煉焦煤氣2008年的凈利潤是否真實(shí)，值得懷疑。因?yàn)?，已上市公司山西焦化?007年焦炭行業(yè)行情大好的情況下，凈利潤只有3%，而在市場行情相對較弱的2008年和2009年出現(xiàn)大幅度虧損。沈陽煉焦煤氣何以竟然能在2008年實(shí)現(xiàn)凈利潤1.58億元，相比2007年有驚人的184%的增長？沈陽煉焦煤氣相對山西焦化并沒有特別的優(yōu)勢，受2008年金融風(fēng)暴影響，國內(nèi)鋼鐵市場情況惡化，對上游焦炭的需求明顯減弱，焦炭價(jià)格隨之下滑，加上原料煤價(jià)格降幅小于焦炭銷售價(jià)格，原料與產(chǎn)品價(jià)格倒掛，利潤收窄，焦炭板塊大面積虧損，在總體行業(yè)的下挫的情況下，沈陽煉焦煤氣的獨(dú)樹一幟引人遐想。況且，沈陽煉焦煤氣不是上市公司，公司數(shù)據(jù)由遼寧方大提供，這些數(shù)據(jù)的可信度不高。

但是，方大履行要約收購義務(wù)之后，方大特鋼以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)過期為由，多次發(fā)布公告延期購買沈陽煉焦。方大特鋼2011年第六次臨時(shí)股東大會(huì)于2011年10月17日召開，會(huì)議審議通過《關(guān)于公司與遼寧方大集團(tuán)實(shí)業(yè)有限公司之非公開發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)終止相關(guān)協(xié)議的議案》、《關(guān)于公司向中國證監(jiān)會(huì)申請撤回非公開發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易事項(xiàng)申請文件的議案》。方大特鋼給出的理由是：實(shí)施本次交易的初衷是完善公司產(chǎn)業(yè)鏈，降低原材料成本波動(dòng)對公司業(yè)績的影響，提高公司的盈利能力，但由于沈陽煉焦受行業(yè)因素影響，2011年上半年業(yè)績出現(xiàn)較大波動(dòng)，且未來經(jīng)營業(yè)績的穩(wěn)定性存在較大不確定性，目前實(shí)施本次交易已不符合當(dāng)時(shí)的初衷。

我們做出這樣一個(gè)遐想，方大當(dāng)初通過“會(huì)計(jì)游戲”，把沈陽煉焦煤氣的當(dāng)年數(shù)據(jù)美化，做出一個(gè)盈利假象，從而吸引轉(zhuǎn)讓方（江西國資委）把方大作為優(yōu)先考慮的對象，在取得長力股份的間接控股權(quán)后，方大的問題也暴露出來了。但此時(shí)，江西國資委已無權(quán)、也沒有動(dòng)機(jī)再去追究什么了。畢竟，國資委也不想承認(rèn)當(dāng)初的錯(cuò)誤。

大贏家方大

方大在入主長力股份后，長力更名為方大特鋼。公告顯示，方大利用方大特鋼大量為系內(nèi)公司貸款擔(dān)保，以降低方大系整體融資成本，截止到2011年12月7日，方大特鋼對外擔(dān)保余額為108050萬元，占最近一期經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)的47.63%，其中絕大部分的擔(dān)保都是對方大集團(tuán)的其他子公司（表4）。可以說，方大集團(tuán)充分地利用了上市公司便于融資這一好處。

值得注意的是，從接手的第二年2010年起，方大特鋼多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)開始全面得以改善（表5），其中最引人關(guān)注的是凈資產(chǎn)收益率的變化，從收購前的1.85%到2010年度的14.54%，而按目前公開數(shù)據(jù)，2011年度又將有大幅度提高，方大特鋼凈資產(chǎn)收益率的逆轉(zhuǎn)是由于盈利能力的提高和資產(chǎn)管理加強(qiáng)的結(jié)果，事實(shí)再一次證明方威在資本市場上的長袖善舞。