2006年6月，遼寧方大“蛇吞象”并購(gòu)困境國(guó)有上市公司*ST海龍，掀開了“方大系”在A股市場(chǎng)縱橫捭闔的帷幕，如今，方大炭素（前身為*ST海龍）已成長(zhǎng)為規(guī)模中國(guó)第一、世界第三的炭素企業(yè)，遼寧方大持有方大炭素的股票市值已過百億，回報(bào)超過20倍，創(chuàng)造了一個(gè)“點(diǎn)石成金”的神話。而當(dāng)年“方大系”并購(gòu)*ST海龍時(shí)一系列精妙的運(yùn)作，至今仍然余味無窮。

方威財(cái)富的快速增長(zhǎng)，首要?dú)w功于遼寧方大（簡(jiǎn)稱“方大”）在A股市場(chǎng)一系列“點(diǎn)石成金”的并購(gòu)。2006年，遼寧方大鎖定了第一個(gè)并購(gòu)標(biāo)的—國(guó)有上市公司蘭州海龍新材料科技股份有限公司（600516，簡(jiǎn)稱“海龍科技”或“海龍”）。

海龍科技的困境

方大早年就進(jìn)入炭素領(lǐng)域，并連續(xù)并購(gòu)3家炭素企業(yè)，無疑是已經(jīng)非常熟悉及看好對(duì)這一領(lǐng)域。而A股上市公司海龍科技所面臨的困境，為方大的炭素產(chǎn)業(yè)提供了絕好的做大做強(qiáng)的機(jī)會(huì)。

海龍科技前身是始建于1965年蘭州炭素廠（或“蘭炭”），該廠長(zhǎng)期占據(jù)著中國(guó)約20%的市場(chǎng)份額，其技術(shù)水平、研發(fā)能力在同行業(yè)名列前茅，上世紀(jì)90年代初期便年上繳利稅近億元。然而，就是這樣一個(gè)“明星”企業(yè)，1996年開始虧損，效益一路下滑。2002年，其通過重組優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)包裝上市，募集資金4.65億元。上市主體為海龍科技，國(guó)有股東蘭炭持有58%的股份，然而，巨額募集資金也未能使企業(yè)起死回生。

海龍科技從2002-2004年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入一直保持穩(wěn)定增長(zhǎng)（表1），即使在方大重組前的2005年度，收入才同比下降12.9%，說明其產(chǎn)品還是頗有市場(chǎng)。但是，自從2002年度海龍上市以來，其毛利率在重組前就一直顯現(xiàn)下降趨勢(shì)。在原材料等直接成本控制不力的情況下，其管理費(fèi)用在同期也以匪夷所思的年均190%的增長(zhǎng)速度在肆掠著企業(yè)日益微薄的利潤(rùn)，這是因?yàn)橛?jì)提了大量壞賬準(zhǔn)備、存貨跌價(jià)準(zhǔn)備及質(zhì)量損失，從而導(dǎo)致管理費(fèi)用提高。2005年度，海龍科技虧損高達(dá)1.5億元左右?？梢?，海龍的“病癥”并不是市場(chǎng)萎縮，而是內(nèi)部管理問題。

更加禍不單行的是，海龍科技為蘭炭擔(dān)保了借款，但到期后蘭炭無力償還，而由擔(dān)保人海龍償還，由此造成海龍資金鏈徹底斷裂，最終停產(chǎn)，同時(shí)，蘭炭持有的海龍11600萬股也遭質(zhì)押和凍結(jié)。

亂象重生的內(nèi)部運(yùn)作

海龍陷入經(jīng)營(yíng)困境根本上的原因還是來自于其管理層的腐敗。公開資料顯示，蘭炭的腐敗窩案曾轟動(dòng)一時(shí)，企業(yè)從領(lǐng)導(dǎo)到各級(jí)管理人員層層腐敗，其總經(jīng)理?xiàng)盍⑿律踔脸蔀榻?0年來甘肅省因?yàn)E用職權(quán)獲罪的第一位國(guó)有企業(yè)負(fù)責(zé)人。2007年11月，他被判處有期徒刑8年。也就是說，海龍的衰敗不是“天災(zāi)”而是“人禍”，導(dǎo)致企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)有名無實(shí)，從而影響到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)。

此外，蘭炭占用海龍巨額資金及利用海龍為關(guān)聯(lián)方違規(guī)擔(dān)保最終葬送了海龍。從1995年開始，蘭炭就已經(jīng)出現(xiàn)了困難，流動(dòng)資金短缺，到1999年海龍成立時(shí)，蘭炭完全退出了與海龍相競(jìng)爭(zhēng)的炭素制品生產(chǎn)領(lǐng)域，由于沒有適合自身發(fā)展的產(chǎn)業(yè)支撐，僅依靠為海龍?zhí)峁┧娖安糠謩趧?wù)生存，自身生存能力很弱。截至2005年12月31日，蘭炭負(fù)債已達(dá)9億多元。蘭炭為了維持職工的基本生存和地區(qū)的穩(wěn)定，在日常關(guān)聯(lián)交易等活動(dòng)中占用了海龍資金，截至2005年12月31日，蘭炭總共占用海龍4.53億元。

海龍不僅為大股東以及關(guān)聯(lián)方違規(guī)擔(dān)保金額巨大，而且在信息披露問題上也多次違規(guī)，主要是信息披露不及時(shí)和部分情況明顯失實(shí)，海龍因此在不到一年的時(shí)間里就遭到上交所的兩次譴責(zé)。正是由于治理結(jié)構(gòu)問題以及大股東及其關(guān)聯(lián)方對(duì)上市公司抽血，致使海龍經(jīng)營(yíng)困難，陷入破產(chǎn)的邊緣。

方大欲“蛇吞象”

由于海龍連續(xù)虧損、資金鏈斷裂、停產(chǎn)，公司股票于2006年4月26日起實(shí)施退市風(fēng)險(xiǎn)警示的特別處理，證券簡(jiǎn)稱相應(yīng)變更為*ST海龍。就在這一時(shí)期，方大出現(xiàn)了（圖1）。2006年2月底，蘭炭與方大開始就股權(quán)轉(zhuǎn)讓事宜進(jìn)行初次接觸。2006年3月30日，方大與蘭炭在沈陽簽署了《合資合作框架協(xié)議》。協(xié)議約定，在蘭炭實(shí)施整體改制的同時(shí)，方大通過增資或受讓股權(quán)取得對(duì)*ST海龍的控股權(quán)，并全額歸還蘭炭集團(tuán)占用海龍科技的資金。方大將在蘭炭集團(tuán)重組完成后對(duì)*ST海龍進(jìn)行債務(wù)重組，并對(duì)*ST海龍實(shí)施股權(quán)分置改革。

2006年6月9日，蘭炭與方大簽署了《產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓意向書》，該意向書約定：方大以承擔(dān)包括蘭炭資金占用、4830萬元職工集資款等債務(wù)的方式繼承蘭炭持有的*ST海龍1.16億股股權(quán)及集團(tuán)的動(dòng)力電修等輔助資產(chǎn)、935畝土地使用權(quán)等相關(guān)資產(chǎn)，在意向書簽訂后，方大立即接手管理*ST海龍。

由于蘭炭擬轉(zhuǎn)讓的*ST海龍股權(quán)存在被質(zhì)押、凍結(jié)的情況，同時(shí)，蘭炭持有的為*ST海龍生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)提供服務(wù)支持的動(dòng)力、電修等輔助性資產(chǎn)也被質(zhì)押、查封，2006年9月18日，法院委托甘肅四方拍賣有限責(zé)任公司公開拍賣蘭炭持有的*ST海龍10323萬股股權(quán)。競(jìng)買人在競(jìng)買成功后還需履行四項(xiàng)義務(wù)：1、負(fù)責(zé)解決大股東資金占用問題；2、負(fù)責(zé)完成海龍科技股權(quán)分置改革；3、負(fù)責(zé)歸還職工集資款4830萬元；4、負(fù)責(zé)安置4000名職工就業(yè)。2006年9月28日，通過5輪競(jìng)價(jià)，方大最終以8132萬元競(jìng)得*ST海龍10323萬股股權(quán)，占*ST海龍總股本的51.62%，一舉成為*ST海龍的控股股東，而蘭炭?jī)H持有剩余1277萬股，退居次席。

值得注意的是，此時(shí)的方大雖然在炭素行業(yè)已經(jīng)嶄露頭角，旗下控制著撫順炭素、蓉光炭素及合肥炭素三家炭素企業(yè)，但事實(shí)上實(shí)力并不雄厚，財(cái)報(bào)顯示，截至2006年6月末，方大凈資產(chǎn)僅2.16億元，2006年上半年凈利潤(rùn)只不過2130余萬元（表2）。而此次以承擔(dān)四項(xiàng)義務(wù)的方式收購(gòu)*ST海龍至少需支付4億元，這筆巨款幾乎是當(dāng)時(shí)方大凈資產(chǎn)的2倍。對(duì)方大而言，無異于“蛇吞象”。

股權(quán)償債“一石多鳥”

方大收購(gòu)須履行的四項(xiàng)義務(wù)中，歸還職工集資款以及負(fù)責(zé)安置4000名職工就業(yè)并不難，而解決大股東資金占用問題和負(fù)責(zé)完成*ST海龍股權(quán)分置改革這兩項(xiàng)，倒是顯得頗為棘手，因?yàn)楫吘勾蠊蓶|占用金額巨大，而股改方案的設(shè)計(jì)也須兼顧各方利益，我們看方大如何來完成這兩項(xiàng)艱難的義務(wù)的。

截至2006年6月30日，原大股東蘭炭集團(tuán)占用*ST海龍資金高達(dá)45178.84萬元。之后蘭炭集團(tuán)以土地使用權(quán)作價(jià)13487.41萬元、以股權(quán)和部分固定資產(chǎn)作價(jià)4029.27萬元?dú)w還總計(jì)17516.68萬元，剩余27662.16萬元?jiǎng)t由方大負(fù)責(zé)歸還。

為了歸還原大股東占用的27662.16萬元這筆巨款，方大與*ST海龍進(jìn)行了一項(xiàng)重大資產(chǎn)交易：方大將其持有的撫順炭素65.54%股權(quán)、蓉光炭素35.39%股權(quán)、合肥炭素52.11%股權(quán)，以評(píng)估值28126.41萬元為依據(jù)出售給*ST海龍。*ST海龍除應(yīng)支付27662萬元到方大指定賬戶外，還需要在2年內(nèi)再支付464萬元給方大，而這27662萬元正是方大代原控股股東需要償還的金額。也就是說，方大是以股權(quán)資產(chǎn)歸還前大股東占用的資金，并不需要掏出真金白銀。

公告中顯示，注入的這3家公司資產(chǎn)評(píng)估作價(jià)較賬面凈值溢價(jià)率高達(dá)60.23-85.72%（表3）。這步操作頗為高明，稱得上一石多鳥，實(shí)際上相當(dāng)于方大以非現(xiàn)金還債，再將溢價(jià)的資產(chǎn)注入到上市公司抵消了原大股東的欠款，在解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)，方大系整體的炭素資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)了借殼上市。這步“棋”還有一個(gè)效果就是，有利于就股權(quán)分置改革方案與其他股東之間的博弈，因?yàn)閷?duì)注入資產(chǎn)盈利前景的憧憬更有利于股價(jià)表現(xiàn)。于是，在10月23日公告這一奇特的以注入資產(chǎn)償債的草案后，*ST海龍順勢(shì)在10月30日迅速推出了股權(quán)分置改革方案。

不承擔(dān)對(duì)價(jià)的股改

按照*ST海龍股權(quán)分置改革轉(zhuǎn)增方案，*ST海龍總股本由2億股增至4億股，其中方大持有的股份每10股轉(zhuǎn)增10股，流通股股東所持股份每10股轉(zhuǎn)增12.096股，其他非流通股股東所持股份不轉(zhuǎn)增。因此，流通股股東相當(dāng)于獲得了10.48%的對(duì)價(jià)，而方大持股比例不變，而以蘭炭為主的其他非流通股股東持股比例大幅縮水50%。也就是說，方大以外的非流通股股東承擔(dān)了流通股股東的對(duì)價(jià)。

在常見的股權(quán)分置改革案例中，一般是由股改發(fā)起人或全體非流通股股東承擔(dān)向流通股股東支付對(duì)價(jià)，而*ST海龍的股權(quán)分置改革，方大并未承擔(dān)對(duì)價(jià)。

兩步運(yùn)作贏得重生時(shí)間

當(dāng)時(shí)橫亙?cè)诜酱竺媲斑€有一個(gè)重大難題，那就是*ST海龍沉重的負(fù)債壓力。財(cái)報(bào)顯示，*ST海龍2006年9月30日的負(fù)債總額為93062萬元，其中，57685萬元的銀行貸款中逾期的就達(dá)48420萬元。

為了緩解*ST海龍債務(wù)壓力，以便輕裝上陣，方大與*ST海龍債權(quán)方協(xié)議達(dá)成了債務(wù)重組方案：在*ST海龍債務(wù)重組的過程中，方大提供必要的資金支持，協(xié)助企業(yè)債務(wù)重組；積極協(xié)調(diào)*ST海龍各債權(quán)銀行，實(shí)施全部到期債務(wù)展期或轉(zhuǎn)貸計(jì)劃，貸款5年內(nèi)不歸還本金，所欠利息分期歸還（所欠利息不計(jì)算復(fù)息）。

同時(shí)，為了讓*ST海龍盡快度過難關(guān)，方大利用關(guān)聯(lián)交易，包括短期內(nèi)通過賒銷的方式向*ST海龍?zhí)峁┥a(chǎn)必須的原材料、動(dòng)力及電修等輔助生產(chǎn)業(yè)務(wù)。并且，方大作出了在動(dòng)力、電修等輔業(yè)資產(chǎn)被解除質(zhì)押凍結(jié)后將注入*ST海龍的具體承諾。通過這兩步運(yùn)作，實(shí)際上減輕了海龍的資金壓力，贏得了重生時(shí)間。

重組后的重生

方大收購(gòu)*ST海龍，同時(shí)將控股的三家炭素公司注入*ST海龍，解決了同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。而*ST海龍主要的問題是資金鏈斷裂，一旦注入資金就可以正常經(jīng)營(yíng)，從而發(fā)揮其在炭素行業(yè)的技術(shù)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)。此次并購(gòu)對(duì)方大來說無疑意義重大：其一，整合了國(guó)內(nèi)炭素資源，有助發(fā)揮整體規(guī)模優(yōu)勢(shì)，提高國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力；其二，借助上市公司融資平臺(tái)，實(shí)施同行業(yè)兼并收購(gòu)，提升了行業(yè)地位。

2006年12月底，“蘭州海龍科技新材料科技股份有限公司”正式更名為“方大炭素新材料科技股份有限公司”（簡(jiǎn)稱“方大炭素”），2007年1月29日，公司股票名稱由*ST海龍變更為*ST方大。

在方威將原方大旗下的三家子公司注入*ST海龍后，通過轉(zhuǎn)變產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，由“大”轉(zhuǎn)“強(qiáng)”，形成自己的拳頭產(chǎn)品，保證企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的同時(shí)，積極引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)技術(shù)和設(shè)備，高薪聘請(qǐng)了日本等國(guó)的專家，拓展銷路。增強(qiáng)與國(guó)際著名企業(yè)的合作，使得*ST方大在炭素行業(yè)中的地位和話語權(quán)與日俱增，方大炭素目前已成為規(guī)模中國(guó)第一、世界第三的炭素企業(yè)。

隨著方大的進(jìn)入，上市公司業(yè)績(jī)也發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變（表4），2006年當(dāng)年就實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，2007年更是業(yè)績(jī)暴增25倍，公司的股票價(jià)格也跟隨2007年的大牛市一路走高。2008年3月7日起，ST方大撤銷股票交易其他特別處理，股票簡(jiǎn)稱由“ST方大”變更為“方大炭素”。此后，其業(yè)績(jī)雖受到金融危機(jī)的影響，但依然穩(wěn)步增長(zhǎng)，始終保持較高的凈利潤(rùn)率，而且2011年度業(yè)績(jī)又再次預(yù)增50%以上。

贏家方大VS蘭碳的“杯具”

方大在此次收購(gòu)中的直接成本主要為7668萬元（方大8132萬收購(gòu)款減去*ST海龍返還的464萬注入資產(chǎn)評(píng)估溢價(jià)）的收購(gòu)費(fèi)用以及所承擔(dān)的“四項(xiàng)義務(wù)”。四項(xiàng)義務(wù)中的“解決大股東資金占用問題”一項(xiàng)付出了賬面價(jià)值為17044萬元的炭素資產(chǎn)，“歸還職工集資款”一項(xiàng)成本為4830萬元。另外兩項(xiàng)“完成海龍科技股權(quán)分置改革”以及“負(fù)責(zé)安置職工就業(yè)”基本不需要真金白銀的流出，因?yàn)?，方大在股?quán)分置改革后持股比例并沒有改變，履行此義務(wù)其并沒有付出額外成本；至于解決4000名職工就業(yè)問題，考慮到在收購(gòu)后方大炭素爆炸式增長(zhǎng)，生產(chǎn)規(guī)模也相應(yīng)擴(kuò)大，以前職工就業(yè)問題并不會(huì)成為方大的一個(gè)額外的負(fù)擔(dān)。因此，方大在此次收購(gòu)中所付出的直接成本應(yīng)為29542萬元。

根據(jù)2006年度第三季度報(bào)表，*ST海龍賬面凈資產(chǎn)為5.03億元，按方大51.615%的持股比例計(jì)算，方大享有的權(quán)益資產(chǎn)是2.6億元，比方大付出的總成本2.95億元略低。按方大收購(gòu)10323萬股*ST海龍股權(quán)計(jì)算，成本大概是每股2.86元（2.95億元/10，323萬股），遠(yuǎn)低于拍賣結(jié)果公布前一日*ST海龍4.21元/股的市價(jià)。盡管如此，此時(shí)的價(jià)格仍遠(yuǎn)未體現(xiàn)其實(shí)際價(jià)值，僅僅反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)方大處理完成“四項(xiàng)義務(wù)”后的價(jià)格，而后隨著海龍的治理結(jié)構(gòu)不斷改善，海龍股價(jià)也是不斷攀高。截至2011年11月9日，以方大正式受讓海龍股權(quán)的2006年6月9日算起，定點(diǎn)復(fù)權(quán)股價(jià)高達(dá)67.72元/股，方大持有股權(quán)市值高達(dá)100.6億元，方大早已賺得盆滿缽滿。

對(duì)比方大的無限風(fēng)光，拍賣*ST海龍股份的原大股東蘭炭集團(tuán)命運(yùn)截然不同，由于貪污、受賄、挪用公款等罪行，蘭炭集團(tuán)兩任董事長(zhǎng)潘錫光、楊立新2007年11月分獲10年、8年有期徒刑，眾多中高層也獲有期徒刑8-15年不等。蘭炭集團(tuán)于2007年正式宣布破產(chǎn)。