虧久必盈，長期積累的住房需求催爆了中國房地產(chǎn)市場長達十年的牛市，房價隨著地價翻番再翻番，開發(fā)規(guī)模也呈幾何級數(shù)增長，十億、百億、一千億，房地產(chǎn)是無可爭辯的暴利行業(yè)，是股權(quán)投資和高利貸的重點目標。同樣，盈久必虧，中國房地產(chǎn)市場已躍過黃金期，進入下半場。供求關(guān)系的逆轉(zhuǎn)決定了市場逐漸走弱，開發(fā)商的高收益將回歸。隨著政策的趨緊，地產(chǎn)業(yè)盈利模式發(fā)生了根本改變，行業(yè)利潤率將越來越薄，風(fēng)險也會越來越高。未來地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展要走專業(yè)化、精細化、衍生化、差異化、金融化的路線，商業(yè)地產(chǎn)、教育地產(chǎn)、體育地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)、物流地產(chǎn)已陸續(xù)成為熱點。當前的政策調(diào)控延遲了房地產(chǎn)業(yè)衰退的步伐，為那些更穩(wěn)健、更具實力的開發(fā)商和投資者帶來了新一輪獲利的良機。在市場恐慌的時節(jié)，真正的理性應(yīng)該是做更積極的財富管理布局。

房地產(chǎn)盛宴進入下半場

“房價收入比”不適用于中國

房價，引來沒完沒了的爭議，全國上下罵聲一片，作為房價幕后推手的政府也跳到臺前。

房價上漲的一個根本動力是成本的上升，而成本上升主要源于地價上漲、高稅負和高通脹。這些漲價因素不會因為政府的各種措施和某些教授討好百姓的唱空而改變。如果不是在拿地和后續(xù)開發(fā)環(huán)節(jié)做手腳，房地產(chǎn)開發(fā)并沒有多少超額利潤。

房價上漲的另一個根本動力是商品房的長期供不應(yīng)求。出于農(nóng)耕社會“無房等于無家”的傳統(tǒng)觀念，中國人買房的欲望異常強烈，恨不得要飯也要買房子，形成了極大的剛性需求。相比而言，供給一直不足。而改善性和投資性需求在增加剛性需求的同時擠占了供給，使得供求關(guān)系更加緊張。學(xué)者們喜歡用“房價收入比”預(yù)言房價泡沫，這根本不適用于中國。

還有一個重要的外因是市場慣性預(yù)期。當物價持續(xù)上漲時，消費者會擔(dān)心價格繼續(xù)上漲而將購買計劃提前，或者進行投機性投資。這種群體心理問題，將潛在需求轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實需求，預(yù)支了未來的市場購買力，推升房價以更快的速度上漲。

隨著房價的上漲，開發(fā)商的利潤增加，政府就將土地賣得更貴，還能收更多的稅，“招拍掛”和提前繳付土地款等政策大大提高了開發(fā)成本，開發(fā)商被迫再次提高房價。

總之，地價上漲、稅負提高、供給不足、市場預(yù)期，這些因素交織在一起共同推高了房價。

轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)調(diào)整的發(fā)展模式

盡管房價仍可能繼續(xù)上漲，但從行業(yè)發(fā)展的角度看，好日子已經(jīng)不多了。

1978-2008年的30年里，城鎮(zhèn)人均住房面積從6.7平方米增至28.3平方米，農(nóng)村人均住房面積從8.1平方米增加到32.4平方米，分別增長了4倍多（圖1）。1991年，13個國家部委共同制定了小康社會的16項基本經(jīng)濟生活指標，其中人均住房使用面積為12平方米。時隔20年后，人均住房面積已經(jīng)超過30平方米，折合人均使用面積超過22平方米，已達相當高的水平。

近幾年里商品房供給急遽放量，房地產(chǎn)熱已從一二線城市迅速蔓延至中小城市，邊遠地區(qū)、縣城甚至鄉(xiāng)鎮(zhèn)都涌現(xiàn)了大量商品房。

開工和待開工的商品房再加上“十二五”期間計劃新建的3600萬套保障性住房，預(yù)計2015年中國人均居住面積將接近40平方米，躋身住房最寬裕的國家之列（圖2）。對于人均GDP排名100位左右、14億人口、土地資源匱乏的中國來說，進一步提升人均居住面積的空間已經(jīng)非常有限，可以肯定，房地產(chǎn)業(yè)將從增長型發(fā)展模式轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)調(diào)整的發(fā)展模式。

局部市場堅挺無礙整體利潤回歸

隨著二三線城市房價的重心迅速上移，一線城市的住宅性價比提升，因為稀缺性和資源優(yōu)勢明顯，供不應(yīng)求的關(guān)系繼續(xù)存在，因此，一線城市的房價會繼續(xù)堅挺。以北京為例，截至2010年底住宅存量為3.85億平方米，以1962萬常住人口計算，人均住房面積不足20平方米，若刨除投資和空置房，實際住房面積不到全國人均水平的一半。同時，中國的優(yōu)質(zhì)資源過于集中在核心城市，配套完善、商業(yè)機會更多、綜合成本低以及行政和教育的壟斷性，都對全國人口形成巨大的吸力。

盡管局部存在供給不足，住房供求緊張的關(guān)系在本世紀的第二個十年將基本緩解。結(jié)構(gòu)性失衡問題必然存在，也必然有部分潛在剛性需求得不到滿足，但這些不是主要矛盾，畢竟每個人都有自己的住房是不現(xiàn)實的。

房地產(chǎn)行業(yè)的利潤回歸是必然的。房地產(chǎn)的黃金時代即將過去，等待我們的是一個全新的產(chǎn)業(yè)格局。

很久以來，房地產(chǎn)開發(fā)基本上是暴利行業(yè)，盡管開發(fā)商的利潤率并非高得離譜（附表），但投資收益率可能很高，收益率才是真正衡量是否暴利的標準。通過杜邦分解可以看出，項目收益率主要取決于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負債率與凈利潤率等3個財務(wù)指標（圖3）。房地產(chǎn)開發(fā)的傳統(tǒng)做法就是設(shè)法低價拿地降低總投資規(guī)模，并通過延遲繳付土地款、高負債經(jīng)營等方式控制自有投資，提高投資收益率。依靠高杠桿和高周轉(zhuǎn)，投資收益率可以達到很高的水平。

“招拍掛”的土地出讓方式大大增加了尋租的難度，土地價格飆升，保證金制度、限制預(yù)售、限制信貸等一道道緊箍咒的出臺，令開發(fā)商“運作”的空間越來越小，利潤率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和杠桿比率大打折扣。

可以預(yù)見，傳統(tǒng)的地產(chǎn)業(yè)盈利模式將逐漸走入死胡同。未來的發(fā)展方向可能從兩個角度產(chǎn)生突破，一是業(yè)態(tài)的轉(zhuǎn)型或發(fā)展新的業(yè)態(tài)，二是商業(yè)模式的升級。無論如何，對于房地產(chǎn)商來說，變革，已經(jīng)迫在眉睫。

弱市下的積極投資

新的形勢下怎么投資，是人人都要考慮的問題。

長期：把握產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和升級

有些人仍迷戀于拉關(guān)系拿地、抬錢蓋房子，地產(chǎn)業(yè)卻已經(jīng)悄悄走上了專業(yè)化、精細化、規(guī)?；?、衍生化、差異化、金融化的道路。房地產(chǎn)商的實力越來越體現(xiàn)在前端的投融資能力和末端的增值服務(wù)上。深度資源整合、持有地產(chǎn)或城市生活運營商將成為地產(chǎn)商可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。在項目資源、融資方面有較強資源整合能力的企業(yè)能以更低的代價獲取項目，在競爭中立于不敗之地。擁有良好品牌形象并大量持有物業(yè)的地產(chǎn)公司有能力嫁接其他的商業(yè)模式，通過對物業(yè)的壟斷獲得增值收益。

區(qū)域布局須關(guān)注國家發(fā)展格局的變化。北、上、廣、浙是30年改革開放的最大受益者，市場成熟度高；天津、重慶、沈陽、西安等中心城市正在或多或少地得到扶持；新疆、福建和廣西將受益于國家的地緣政治戰(zhàn)略。馬太效應(yīng)顯現(xiàn)。

房地產(chǎn)業(yè)正在與其他產(chǎn)業(yè)融合，出現(xiàn)很多新型業(yè)態(tài)：商業(yè)地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)、文化地產(chǎn)、教育地產(chǎn)、體育地產(chǎn)、旅游地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)、物流地產(chǎn)等。過去，很多新業(yè)態(tài)項目都是“掛羊頭賣狗肉”，骨子里還是開發(fā)周轉(zhuǎn)快、溢價高的住宅。如今，對新業(yè)態(tài)的需求變得越來越強。

以養(yǎng)老地產(chǎn)為例，截至2011年，中國60歲以上老年人已占總?cè)丝诘?3%（老年型社會的國際評判標準是12%）。我們認為，老齡化并不是推動養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)的全部動力，更重要的因素是“50后”開始步入老年，因為中國上世紀50-70年代出生的人群趕上了經(jīng)濟崛起的最佳時機，財力更強，有能力享用高檔的養(yǎng)老物業(yè)。而高檔養(yǎng)老物業(yè)的涌現(xiàn)，將改變一直以來對專業(yè)養(yǎng)老的歧視（國人普遍認為老人到養(yǎng)老院是子女不孝或無能的體現(xiàn)），養(yǎng)老型地產(chǎn)才會有真正的前途。

再以工業(yè)地產(chǎn)為例，建議關(guān)注有產(chǎn)業(yè)聚集（如景德鎮(zhèn)陶瓷、中山的燈具、昆明的花卉）、資源稟賦優(yōu)勢（如擁有高等級岸線和航道的臨港工業(yè)區(qū)，適合倉儲、物流、石化、重工等行業(yè)）以及新興商業(yè)形態(tài)和商業(yè)模式（如電子商務(wù)對物流服務(wù)的依賴程度高、需求大，但由于傳統(tǒng)的物流形式難以滿足電子商務(wù)投遞范圍廣、服務(wù)內(nèi)容多、時效性強等需求特點，制約了電子商務(wù)的快速發(fā)展，優(yōu)質(zhì)倉儲用地的稀缺性、壟斷性賦予該項業(yè)務(wù)長期、穩(wěn)定的回報）。

短期：調(diào)控提供了大好機會

始自2010年的政策調(diào)控，其口氣之強硬、招數(shù)之決絕、持續(xù)之久都超出了市場的想象，調(diào)控手段同時施加于供給和需求兩端，提高土地競拍保證金率、限制開發(fā)貸款、堵死項目融資渠道、歧視利率、限制按揭貸款、限購等等，不一而足。行政手段打破了市場規(guī)律，市場看法越來越悲觀，曾經(jīng)廣受追捧的行業(yè)今天卻門庭冷落。

政策調(diào)控是噪聲，無礙資產(chǎn)價格的長期走勢。隨著市場供求關(guān)系的改變，房價原本有望逐步回歸，但嚴厲打壓下供應(yīng)量萎縮，同時剛性需求被抑制，可以預(yù)見，一旦政府縮回這只看得見的手，房地產(chǎn)將出現(xiàn)陽春行情甚至報復(fù)性反彈。中國政府的調(diào)控往往適得其反。

調(diào)控也是政府送給高明投資者的禮物。調(diào)控已經(jīng)成為中央、地方、開發(fā)商和消費者共同的博弈，首先撐不住的是脆弱的地方財政、冒進的開發(fā)商和剛性需求。由于牽動的產(chǎn)業(yè)過多，政府不敢冒經(jīng)濟崩盤的風(fēng)險，給房地產(chǎn)松綁的日子越來越近。

在調(diào)控過程中，金融資源和土地資源都在向大型開發(fā)商集中，加速壟斷的形成，龍頭企業(yè)將成為政策調(diào)控最后的贏家。可以選擇那些穩(wěn)健的開發(fā)商、優(yōu)質(zhì)的房地產(chǎn)項目進行投資。

房地產(chǎn)投資的現(xiàn)實選擇

綜上所述，在當前的市場機遇下，房地產(chǎn)投資不失為財富管理的重要手段。

投資房地產(chǎn)的方式很多。既可以直接置業(yè)，也可以通過購買投資基金和信托產(chǎn)品，還可以通過購買上市公司股票等方式間接參與房地產(chǎn)市場?，F(xiàn)在很多城市被要求執(zhí)行限購政策，投資性購房被限制，不得不尋求間接方式。

在REITs公開發(fā)行仍遙遙無期的當下，專業(yè)化的房地產(chǎn)投資更多地落在私募股權(quán)投資基金的身上。房地產(chǎn)私募基金是近年金融市場的熱點，但雷聲大、雨點小。住建部政策研究中心的一份報告稱，2010年國內(nèi)人民幣房地產(chǎn)私募基金資金規(guī)模為500億元，而2011年的數(shù)據(jù)一直未公布，其中一個原因或許是規(guī)模下滑太多。

房地產(chǎn)基金的生存很難，市場好的時候投資難，市場不好的時候融資難。在政策管制下，融資渠道主要集中在銀行、信托公司手中，金融牌照成為壟斷資源?；鹑谫Y僅渠道成本超過3%，有些固定收益的信托融資利率高達15%以上。權(quán)力操縱產(chǎn)生了壟斷性高利貸，成就了金融行業(yè)暴利，同時剝削了其他行業(yè)和消費者。事實上，管制不僅推高了基金的顯性融資成本，還大大提高了隱性成本，過橋貸款或可轉(zhuǎn)換債券對于房地產(chǎn)投資和基金投資都是很必要的金融工具，但2011年11月國家發(fā)改委的一紙紅頭文件《關(guān)于促進股權(quán)投資企業(yè)規(guī)范發(fā)展的通知》，將債權(quán)投資完全堵死。

投資房地產(chǎn)公司的股票，不失為一種簡單、靈活的方式。目前房地產(chǎn)股票處于盈利和估值水平雙低狀態(tài)，投資風(fēng)險相對較低。進一步分析，我們建議選擇幾類房地產(chǎn)股票進行投資：一、經(jīng)營穩(wěn)健、財務(wù)成本低、市場份額繼續(xù)擴張的龍頭企業(yè)；二、努力提升專業(yè)水平，具有競爭優(yōu)勢并強勢擴張的二線企業(yè)；三、已建立業(yè)態(tài)匹配的商業(yè)模式、通過復(fù)制實現(xiàn)擴張的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。

總之，弱市下應(yīng)該采取更積極的資產(chǎn)配置，不要錯過難得的市場低谷?！皠e人恐懼時我貪婪”，投資者應(yīng)在悲觀的氛圍下鼓起投資的勇氣。

景興宇為威士曼集團董事總經(jīng)理、富世財富管理咨詢有限公司董事長。林雋為智匯財富董事總經(jīng)理、篤道投資公司執(zhí)行董事。

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