DDR憑借基金投資平臺(tái)的股權(quán)融資能力支持了規(guī)模的擴(kuò)張，并締造了持續(xù)10年以上的優(yōu)異股東回報(bào)。經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，規(guī)模效應(yīng)確實(shí)能夠使商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的凈租金回報(bào)率提升2-3個(gè)百分點(diǎn)。但規(guī)模效應(yīng)不是全部，隨著宏觀周期的轉(zhuǎn)向，資金成本的上升和抵押物的貶值暴露了潛在的風(fēng)險(xiǎn)敞口，激進(jìn)擴(kuò)張的企業(yè)仍將面臨破產(chǎn)威脅。因此，無論在任何市場(chǎng)上，駕御周期的能力對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)來說都是最重要的。

Developers Diversified Realty（DDR）于1965年成立，是全美第二大社區(qū)商業(yè)中心型REITs公司，旗下物業(yè)大多為營業(yè)面積在25萬-100萬平方英尺之間的開放式社區(qū)商業(yè)中心。這些商業(yè)中心通常由2-3家大型連鎖超市、折扣店充當(dāng)主力租戶（如沃爾瑪、Target、Kohl's、家得寶等），再由2-3家中型的全國連鎖企業(yè)充當(dāng)次主力租戶（如百思買、Bed Bath Beyond、TJ Maxx等），在此基礎(chǔ)上，引入其他提供日常生活必需品的零售商，以滿足附近居民的生活需求。

DDR相信，隨著美國“雙職工”家庭占比的提升，越來越多的消費(fèi)者更加關(guān)注購物的便利性，而開放式社區(qū)商業(yè)中心在提供與自然融合的購物環(huán)境的同時(shí)，也滿足了人們對(duì)于購物便利性的追求。隨著開放式商業(yè)中心的回歸，一些品牌企業(yè)也開始將門店從傳統(tǒng)購物中心拓展至開放式社區(qū)商業(yè)中心，而DDR等商業(yè)地產(chǎn)投資公司則從業(yè)態(tài)的更替中獲得了新的成長空間。

在把握業(yè)態(tài)發(fā)展趨勢(shì)的同時(shí)，DDR十分看重規(guī)模效應(yīng)，不斷擴(kuò)張物業(yè)數(shù)量，積極充當(dāng)行業(yè)整合者。尤其是在流動(dòng)性相對(duì)充裕的2003-2007年，DDR及旗下基金投資平臺(tái)先后以11億美元收購了JDN公司（2003年）、以23億美元收購了Benderson公司（2004年）、以11.5億美元收購了Caribbean Property Group位于波多黎各的多處商業(yè)中心（2004年）、以4億美元收購了零售商Mervyn's的37處門店（2005年）、以62億美元收購了Inland Retail Real Estate Trust（IRREI）（2007年），這一時(shí)期的對(duì)外凈投資總額達(dá)到134億美元，合計(jì)收購了625家社區(qū)商業(yè)中心，使旗下社區(qū)商業(yè)中心總數(shù)從291處增長到710處。DDR是如何完成這一擴(kuò)張過程的？

基金平臺(tái)支撐下的規(guī)模擴(kuò)張

規(guī)模的擴(kuò)張要求金融的支持，而DDR一貫奉行“資本為王”的策略，早在1995年它就成立了第一只私募形式的商業(yè)地產(chǎn)基金。2003年，為支持新一輪的收購擴(kuò)張，DDR又發(fā)起設(shè)立了3只基金，包括與澳大利亞麥格理銀行合資的Macquire DDR Trust（初始投資額7.3億美元，DDR占14.5%份額）、與科威特主權(quán)基金合資成立的DDR Markaz LLC（初始投資額2億美元，DDR占20%份額）、與Coventry Real Estate Advisors合資成立的Coventry Real Estate Fund II（初始投資額4億美元，DDR占20%份額），其當(dāng)年16.5億美元的凈投資額中，5.7億美元來自基金平臺(tái)的支持。

2004年，公司進(jìn)一步擴(kuò)大了與科威特主權(quán)基金和保險(xiǎn)公司Prudential的合作平臺(tái)，分別成立了初始投資額2億美元的DDR Markaz LLC II（DDR占20%份額）和初始投資額1.3億美元的Prudential Joint Venture（DDR占10%份額），當(dāng)年公司將總值6.9億美元的收購資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給旗下基金，通過私募基金募集了10億美元，支持了總額40億美元的資產(chǎn)收購。

2005年，DDR又與Macquire DDR Trust合作以4億美元收購了零售商Mervyn's旗下的37處門店，并將總值4.9億美元的收購資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給旗下基金。

2007年，DDR再下一城，以62億美元總價(jià)收購了地產(chǎn)公司Inland Retail Real Estate Trust， Inc.（IRREI）的全部股權(quán)，收購?fù)瓿珊鬄橄Y產(chǎn)負(fù)擔(dān)、緩解資金壓力，公司與加州教師養(yǎng)老基金達(dá)成協(xié)議，成立合資基金DDR Domestic Retail Fund（DDR占15%份額），該基金以30億美元總價(jià)收購IRREI組合中的66處物業(yè)，收購?fù)瓿珊螅珼DR將作為基金管理人繼續(xù)運(yùn)營全部物業(yè)，并收取管理費(fèi)和10%以上超額收益部分的20%業(yè)績提成。

綜上，2003-2007年DDR累計(jì)通過自身投資平臺(tái)和基金投資平臺(tái)凈投資支出134億美元，其中由DDR收購后再轉(zhuǎn)賣給旗下基金的資產(chǎn)凈值39億美元，由基金直接參與收購的資產(chǎn)凈值33億美元。截至2007年底，DDR旗下基金可投資產(chǎn)規(guī)模已達(dá)到113億美元，其中，10億美元以上的基金就有4只，Macquire DDR Trust的投資規(guī)模也從最初的7億美元增長到28億美元，Coventry II則從4億美元增長到18億美元（表1）。

在借助私募基金完成收購擴(kuò)張的同時(shí)，DDR也利用自有資金進(jìn)行新建物業(yè)的開發(fā)。作為一個(gè)以開發(fā)起家的商業(yè)地產(chǎn)公司，DDR一直十分強(qiáng)調(diào)自己的物業(yè)開發(fā)能力，并不斷擴(kuò)張土地儲(chǔ)備—到金融海嘯前，公司土地儲(chǔ)備規(guī)模已達(dá)到2000塊地。

自主開發(fā)的好處是土地成本較低，在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)估值下（資本化率不到8%），預(yù)期開發(fā)項(xiàng)目的無杠桿投資回報(bào)率可以達(dá)到11%以上，較收購項(xiàng)目的初始回報(bào)率高3-5個(gè)百分點(diǎn)，從而能夠貢獻(xiàn)豐厚的超額收益。但自主開發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)也更高，因?yàn)槠髽I(yè)要承受開發(fā)和培育階段的負(fù)現(xiàn)金流壓力，尤其是在經(jīng)濟(jì)低谷中，招租變得更加困難。而負(fù)現(xiàn)金流的時(shí)間越長，完成項(xiàng)目的資金壓力就越大。不過，在流動(dòng)性相對(duì)寬松的市場(chǎng)環(huán)境下，開發(fā)項(xiàng)目的融資成本很低，超額收益的誘惑仍是難以抵擋的。2005年，DDR在建項(xiàng)目總投資額已達(dá)15億美元，2006年公司又規(guī)劃了總投資額35億美元的在建、新建項(xiàng)目，到2007年底仍有17個(gè)在建項(xiàng)目和總投資額10億美元的籌建項(xiàng)目，以及近2000塊待開發(fā)土地。

私募基金支持的收購擴(kuò)張和自有資金支持的新建擴(kuò)張推動(dòng)了DDR規(guī)模的快速膨脹，旗下?lián)碛屑斑\(yùn)營的商業(yè)中心從1997年的123處增長到2007年的710處，年均增長19%。其中，透過基金平臺(tái)持有的商業(yè)中心從13處增長到357處，年均增長39%；總營業(yè)面積則從1997年的3300萬平方英尺增長到2007年的1.48億平方英尺，年均增長16%（圖1）。與此同時(shí)，公司的表內(nèi)資產(chǎn)總額從1997年的14億美元增長到2007年的91億美元，年均增長21%，而表外基金平臺(tái)的資產(chǎn)總額則從6億美元增長到89億美元，年均增長30%。到2007年底，公司旗下710處社區(qū)商業(yè)中心中，357處通過投資基金平臺(tái)持有，總營業(yè)面積1.5億平方英尺，另有1600塊待開發(fā)土地，合并報(bào)表的投資物業(yè)總額90億美元，基金可投資產(chǎn)規(guī)模113億美元，表外資產(chǎn)規(guī)模90億美元（圖2）。

與主力租戶建立長期合作關(guān)系

規(guī)模的擴(kuò)張帶來了經(jīng)營上的便利。為了充分發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)，DDR偏好將旗下物業(yè)出租給全國性的大型連鎖企業(yè)，因?yàn)橹挥兴鼈儾拍芨瞎镜臄U(kuò)張步伐。通過與主要租戶建立長期戰(zhàn)略合作關(guān)系，DDR降低了招租成本，迅速提升了新收購物業(yè)的出租率，創(chuàng)造了整合中的協(xié)同效應(yīng)。

截至2007年底，公司運(yùn)營管理的710處社區(qū)商業(yè)中心中，有167處以沃爾瑪、Kohl's、Target等作為主力租戶，68%的物業(yè)面積租賃給全國性租戶，17%租給區(qū)域性租戶，10%租給本地租戶。集中租賃的規(guī)模效應(yīng)推動(dòng)了業(yè)績的增長，而基金管理費(fèi)、開發(fā)管理費(fèi)等費(fèi)用收益則進(jìn)一步提升了回報(bào)率。2008年，DDR的各項(xiàng)管理費(fèi)收益已達(dá)到6300萬美元，占總收入的6.75%，并使凈資產(chǎn)回報(bào)率提升了2個(gè)百分點(diǎn)。

結(jié)果，1997-2007年，DDR的總收入從1.7億美元提升到9.4億美元，年均增長19%，凈經(jīng)營現(xiàn)金流（FFO）從8700萬美元增長到4.65億美元，年均增長18%，而每股股利則從1.26美元增長到2.64美元，年均增長7.7%，并保持持續(xù)10年以上的正增長（圖3）。相應(yīng)地，1997-2006年，公司年均股東總回報(bào)率達(dá)到21.3%，顯著高于同期標(biāo)普指數(shù)8.2%的年均回報(bào)率。

隱性風(fēng)險(xiǎn)隨基金運(yùn)作問題發(fā)酵

作為基金模式的代表，DDR享受著豐厚的回報(bào)和高速的成長，但基金模式并非萬能，金融創(chuàng)新的背后，過度的財(cái)務(wù)杠桿將導(dǎo)致表外風(fēng)險(xiǎn)的積聚。

在DDR資產(chǎn)擴(kuò)張的同時(shí)，負(fù)債也在增長，到2008年底，公司合并報(bào)表范圍內(nèi)的借款總額已達(dá)59億美元，相當(dāng)于表內(nèi)資產(chǎn)總額的66%（圖4）。如果說這一負(fù)債水平還可以接受的話，那么，表外債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就著實(shí)令人擔(dān)憂了。盡管DDR在基金中的股權(quán)投資額只有6億美元，但作為開發(fā)管理人，它為所有開發(fā)和再開發(fā)項(xiàng)目提供全額擔(dān)保，為部分成熟項(xiàng)目的基礎(chǔ)租金收入提供經(jīng)營性擔(dān)保，為另一些項(xiàng)目的對(duì)外融資提供財(cái)務(wù)擔(dān)保，并根據(jù)管理協(xié)議在某些情況下為資金的濫用和錯(cuò)誤的投資負(fù)責(zé)。這些隱性的風(fēng)險(xiǎn)隨著基金規(guī)模的擴(kuò)張也在發(fā)酵中。

在2008年次貸危機(jī)沖擊下，公司第二大基金Coventry II由于負(fù)債率過高、開發(fā)項(xiàng)目的壓力太大，導(dǎo)致多項(xiàng)債務(wù)違約，除DDR自身投入的7700萬美元股權(quán)資金面臨損失外，公司還為Coventry II的一個(gè)開發(fā)項(xiàng)目墊付了6690萬美元的工程款，并為5個(gè)物業(yè)項(xiàng)目提供了總額3950萬美元的債務(wù)擔(dān)保，顯性的風(fēng)險(xiǎn)敞口達(dá)到1.8億美元。

但這還不是風(fēng)險(xiǎn)的全部。2009年11月，基金合作方Coventry Real Estate Advisors及基金投資人將DDR告上法庭，控告公司作為委托管理人誤導(dǎo)原告簽定了錯(cuò)誤的收購開發(fā)協(xié)議，違反了有關(guān)開發(fā)、管理及聯(lián)合投資協(xié)議，并索賠5億美元。盡管原告的訴求并未完全得到法院的支持，但與多年合作伙伴的翻臉還是讓DDR蒙受了不小的聲譽(yù)損失。

此外，與麥格理合資、在澳大利亞交易所公開上市交易的基金Macquire DDR Trust（MDT），股價(jià)也從2007年的0.25澳元下降至2008年的0.04澳元，降幅達(dá)80%。為了給MDT安排更靈活的融資方式，經(jīng)雙方協(xié)定，DDR退出了該基金的管理和投資份額，作為交換，分得其中3處物業(yè)并承擔(dān)對(duì)應(yīng)債務(wù)。在其他基金中，為履行相關(guān)責(zé)任，DDR也陸續(xù)回購了十多處物業(yè)，承擔(dān)了相應(yīng)的債務(wù)。截至2008年底，DDR旗下非并表基金的借款總額已達(dá)到58億美元，公司實(shí)際承擔(dān)的債務(wù)額約10億美元。

私募基金風(fēng)險(xiǎn)的蔓延進(jìn)一步加劇了股票投資人的恐慌。2008年，DDR股價(jià)大跌，年內(nèi)股東總回報(bào)率-87%，股票市值從70億美元降到最低時(shí)只有1億美元，凈負(fù)債率（借款/總市值）上升到83%，其債券評(píng)級(jí)也被降至垃圾級(jí)。面臨破產(chǎn)威脅的DDR被迫于2009年初以1.13億美元的超低價(jià)增發(fā)3000萬股股票給德國家族企業(yè)Otto（增發(fā)前公司總股本1.2億），并附贈(zèng)了1000萬股認(rèn)股權(quán)證（執(zhí)行價(jià)6美元）以及替代2009年一、二季度股利支付的280萬股普通股，這次增發(fā)使Otto家族獲得了DDR公司20%以上的股權(quán)，并成為公司的實(shí)際控制人。

但1億美元的注資及相關(guān)貸款安排并不足以緩解危機(jī)。為了減債，2008-2010年DDR先后以14億美元的總價(jià)賣出了137處購物中心（其中49處通過非并表合資基金持有），加上其他資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，總計(jì)賣出了161處物業(yè)，共減債16億美元，債務(wù)期限從2年延長到4年，表外基金資產(chǎn)規(guī)模也從高峰時(shí)的91億美元減少到2010年末的64億美元，借款額從58億美元減少到40億美元。

隨著債務(wù)額的降低，公司的股價(jià)逐步回升，從最低時(shí)的1美元/股回復(fù)到14-15美元/股水平，相對(duì)于危機(jī)前60美元/股的價(jià)格，原投資人的投資損失仍在75%以上，但相對(duì)于Otto家族3.8美元/股的投資成本和6美元/股的權(quán)證執(zhí)行價(jià)，卻已是數(shù)倍的投資回報(bào)了—2011年3月，Otto家族執(zhí)行了股票期權(quán)，4月以每股13.71美元價(jià)格出售了950萬股，獲利7300萬美元。

2009年，經(jīng)歷了董事會(huì)和高管層換血的DDR痛定思痛，開始徹底反思，要從一個(gè)簡(jiǎn)單的收購整合者轉(zhuǎn)化為一個(gè)積極的資產(chǎn)管理者，即除了合并過程中的規(guī)模效應(yīng)，還應(yīng)更加重視物業(yè)管理水平的提升和資產(chǎn)負(fù)債表的強(qiáng)化，包括運(yùn)營成本的節(jié)約、對(duì)租戶需求更細(xì)致的分析，以及更高的投資門檻和更加審慎的對(duì)外擴(kuò)張。截至2010年底，DDR擁有及運(yùn)營的社區(qū)商業(yè)中心減至525處（其中236處商業(yè)中心是通過非并表合資公司持有的）、待開發(fā)土地1800塊（其中250塊通過非并表合資公司持有）。未來公司將進(jìn)一步縮減債務(wù)以恢復(fù)投資評(píng)級(jí)，重新樹立自己在商業(yè)地產(chǎn)投資運(yùn)營領(lǐng)域的聲譽(yù)。

綜上，在本期DDR的案例和上期GGP的案例中，我們分析了金融海嘯沖擊下，美國商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域的兩個(gè)典型案例，其中，GGP憑借資產(chǎn)升值后放大的抵押融資能力支持了規(guī)模的擴(kuò)張，而DDR則憑借基金投資平臺(tái)的股權(quán)融資能力支持了規(guī)模的擴(kuò)張，在資金成本低、資產(chǎn)持續(xù)升值的環(huán)境下，兩種模式都推動(dòng)了企業(yè)的快速成長，甚至締造了持續(xù)10年以上的優(yōu)異股東回報(bào)—經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)顯示，規(guī)模效應(yīng)確實(shí)能夠使商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)的凈租金回報(bào)率提升2-3個(gè)百分點(diǎn)。但規(guī)模效應(yīng)不是全部，隨著宏觀周期的轉(zhuǎn)向，資金成本的上升和抵押物的貶值暴露了潛在的風(fēng)險(xiǎn)敞口，激進(jìn)擴(kuò)張的企業(yè)仍將面臨破產(chǎn)威脅。因此，無論在任何市場(chǎng)上，駕御周期的能力對(duì)于商業(yè)地產(chǎn)企業(yè)來說都是最重要的。