企業(yè)家和投機(jī)家無視買殼“鐵血規(guī)則”導(dǎo)致多輸。

在長達(dá)三年的刑事訴訟中，涉及蘇州大方上市的各方均對(duì)對(duì)方作了大量指控，但由于缺乏確鑿證據(jù)，對(duì)任一方的武斷性判斷均是不恰當(dāng)?shù)摹Ｔ谡l是誰非已難以考證的背景下，《新財(cái)富》把信息重新組合呈現(xiàn)，無疑可為后來者提供警示和參考。本人基于《新財(cái)富》的信息，對(duì)事件中的種種疑點(diǎn)進(jìn)行推演，發(fā)現(xiàn)其根源在于參與方都貪婪、自以為是、愚昧、方案草率和無視市場規(guī)則，這些因素的交集導(dǎo)致了多輸?shù)木置妗．?dāng)然，筆者的分析僅是基于現(xiàn)有信息的合理推測(cè)，不代表對(duì)事實(shí)真相的陳述。

李榮生被騙了嗎？

事件中，李榮生先生聲稱在香港買殼過程中“被騙、毫不知情”，難以令人信服。

在雙方鬧翻前，李榮生作為大股東曾簽署了無數(shù)交易文件。上市公司公告的有關(guān)信息披露一般非常詳細(xì)，沒有李先生配合是做不到的。相關(guān)文件體現(xiàn)了大方曾經(jīng)深度配合，而李先生卻聲稱對(duì)許多東西毫不知情。這位經(jīng)驗(yàn)豐富、在中國商場游刃有余的成功企業(yè)家，一方面在全面地提供資料配合整個(gè)交易，另一方面對(duì)涉及切身利益的最終持股權(quán)比例毫不知情，如此低級(jí)的錯(cuò)誤出現(xiàn)在李先生身上，更合理的解釋是內(nèi)幕當(dāng)中還有不可告人的內(nèi)幕。

比如，按李榮生的說法，汪曉峰控制的中股投（BVI）對(duì)鄭州大方的跨境收購，原本目的只是由汪曉峰代墊資金，完成股權(quán)跨境轉(zhuǎn)移之后再把鄭州大方的股權(quán)歸還給李榮生，但由于汪曉峰表示香港不能代持股權(quán)，雙方僅達(dá)成口頭約定，從而導(dǎo)致后來的糾紛。事實(shí)上，香港承認(rèn)通過信托協(xié)議代持股權(quán)，但若李先生果真與汪曉峰和余秋池簽訂信托協(xié)議，在香港的汪已構(gòu)成對(duì)港交所和公眾的欺詐，汪不會(huì)與李簽訂代持協(xié)議。這份協(xié)議如果簽了，李也同樣是利用誤導(dǎo)性文件，在外資收購過程中欺騙國家有關(guān)部門，其情節(jié)和性質(zhì)同樣可大可小。況且如果汪曉峰與李榮生僅僅是代持關(guān)系，為何收購后對(duì)鄭州大方增資。問題可能并不是香港不承認(rèn)信托代持，而是這份信托代持協(xié)議不能簽訂或者簽了也不能拿出來。

買殼費(fèi)用中有無貓膩？

在香港，上市公司董事會(huì)的控制權(quán)（俗稱“殼”）本身就是保值商品，許多買家會(huì)為此支付驚人溢價(jià)（詳見本刊2010年1月文章《香港買殼攻略》）。該交易發(fā)生的2009年，美國次貸風(fēng)暴仍在進(jìn)行，當(dāng)時(shí)在香港購買一家零資產(chǎn)的上市公司100%股權(quán)，價(jià)格在1.8－2.4億港元之間，如今時(shí)隔兩年半，其價(jià)格已上漲到3－3.5億港元，近期完成的幾宗地產(chǎn)上市公司買殼交易中，殼價(jià)估值均在3.2億港元左右，目前已發(fā)生的涉及全面收購的買殼交易最低動(dòng)用資金為6億港元（含全面收購需要預(yù)留的現(xiàn)金）。

殼價(jià)是一種估值溢價(jià)概念，要理解這一概念，首先要理解什么叫“正負(fù)零”對(duì)價(jià)。所謂“正負(fù)零”對(duì)價(jià)，是假設(shè)上市公司在凈資產(chǎn)為零的狀態(tài)下，買家向上市公司原股東購買殼公司100%股權(quán)所需要支付的代價(jià)。但真正零資產(chǎn)的上市公司和100%股權(quán)并不存在，因此，在買殼過程中，買家除了按實(shí)際購買的上市公司股權(quán)比例支付對(duì)價(jià)外，還要支付殼公司凈資產(chǎn)或可套現(xiàn)資產(chǎn)100%（不是按相應(yīng)的股權(quán)比例）的價(jià)值，或者買家自己花費(fèi)代價(jià)把殼中資產(chǎn)贖回且無條件地交還給原大股東。當(dāng)然，如果大股東持有上市公司的股份比例較低，原股東也會(huì)要求買家至少支付1億港元作為獲得董事會(huì)控制權(quán)的溢價(jià)。

手上沒錢的大方要買殼，本來是癡人說夢(mèng)，對(duì)資本市場缺乏理解的李先生認(rèn)為自己的企業(yè)值錢，可以利用汪的資金完成夢(mèng)想。這令汪和余看到再次施展“乾坤大挪移”來一次空手套白狼的賺錢機(jī)會(huì)。從保興發(fā)展在交易前兩年的二級(jí)市場表現(xiàn)和經(jīng)營模式來看，這明顯是一個(gè)經(jīng)過資本玩家處理準(zhǔn)備用來出售賺錢的殼，其主要特征是股權(quán)分散，沒有從事要求長期固定投入的實(shí)業(yè)，主要業(yè)務(wù)是可以按意愿收放自如的礦石貿(mào)易和放貸，大股東在交易前只持有22.88%股份，而其他股東因持股比例不高于5%而長期隱形。

一般而言，收購少于30%的持股比例，可以避免資產(chǎn)注入時(shí)觸動(dòng)反收購條款，且收購方因無需提出全面收購要約，可以大幅度降低買殼交易要求動(dòng)用的代價(jià)和資金規(guī)模。因一旦涉及全面收購，動(dòng)用資金一般在6億港元以上，而且要先拿出來。在大方借殼時(shí)，保興發(fā)展有3億港元現(xiàn)金，以當(dāng)時(shí)行情，直接收購大股東的殼，按行規(guī)需要付出大約4億港元，其計(jì)算方式為：1億港元（大股東的友好人士可能在外部仍然持有不少股份）+ 3億港元?dú)ぶ鞋F(xiàn)金＝4億港元。汪曉峰關(guān)于殼價(jià)是4億元的說法是合理的，當(dāng)然，保興發(fā)展原股東從中會(huì)獲得不錯(cuò)的收益。

交易中的乾坤

整樁借殼交易中，汪曉峰手上沒錢也沒資產(chǎn)，要空手套白狼，首先要像許多國有企業(yè)老總做MBO一樣，借助大方的資產(chǎn)置換上市公司本身及其配股募集的資金，并把其中的4億港元支付給大股東，剩下的就是還自己貸給鄭州大方的收購款和注資款。

事實(shí)上，按照歷史交易估算和當(dāng)時(shí)資本市場類似上市公司的估值，鄭州大方和蘇州大方合起來的真正公允價(jià)值只在7-8億港元之間（即使簡單按兩家企業(yè)合計(jì)凈利潤的16倍計(jì)算，大約也是這個(gè)數(shù)字）。但汪曉峰要成為上市公司大股東，就要用上市公司的現(xiàn)金和資源來支付因收購大方而支付給自己和李榮生的股權(quán)、可轉(zhuǎn)債和現(xiàn)金，這就需要上市公司高估大方的估值，由實(shí)際的7億-8億港元提升到20億港元。這就解釋了為什么保興發(fā)展收購蘇州大方和鄭州大方的對(duì)價(jià)定在20億港元?？梢哉f，保興發(fā)展在資產(chǎn)收購中嚴(yán)重高估大方的價(jià)值。

再看交易過程的設(shè)計(jì)。在收購大方資產(chǎn)時(shí)，由于汪曉峰還沒有埋單，保興發(fā)展原大股東在交易完成后仍然持有上市公司的控制性比例即21.18%的股權(quán)，保興發(fā)展發(fā)行給汪曉峰和李榮生等人持有的新股只占上市公司股權(quán)的7.4%。交易肯定不是到此為止，汪要成為上市公司大股東，原殼主要完成套現(xiàn)，為達(dá)到這一目標(biāo)，汪隨后就應(yīng)當(dāng)用4億港元向原殼主收購這21.18%的股份和其他董事的股份。收購?fù)瓿珊?，由于汪、李是一致行?dòng)人，兩人合共持有的股份不能觸動(dòng)30%持股的全面要約收購的底線，所以，在簽訂大方的收購協(xié)議時(shí)會(huì)約定一致行動(dòng)人士合共持股不能超過上市公司股份的29%。實(shí)際上，汪收購原大股東的21.18%和兩位董事合共0.42%的股權(quán)后，加上李的股份剛好是29%，完全滿足這一要求。數(shù)字是那樣驚人的吻合，使人不得不相信這就是汪的方案。

只不過這個(gè)設(shè)計(jì)遇到一個(gè)技術(shù)缺陷。蘇州大方的凈資產(chǎn)、銷售額和利潤都遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于鄭州大方，但蘇州大方在李榮生的控制下，如果把蘇州大方的估值評(píng)高，所有的好處都會(huì)落入李榮生的口袋，可以想像鄭州大方這家凈資產(chǎn)2346萬元、凈利潤僅86萬元的企業(yè)估值竟然可達(dá)13.5億港元（5億港元＋8.5億港元）這場難以自圓其說的鬧劇，正是在不得已之下上演的?？吹竭@一數(shù)字，李榮生勃然大怒且甩手不干就是人之常情了。

交易如成功最大的贏家與輸家

事實(shí)上，李榮生吃的虧并非他自己想象的那么大，至少他拿回價(jià)值6.5億港元的股票和可轉(zhuǎn)債，雖然這低于蘇州大方、鄭州大方7億-8億港元的公允價(jià)值。

當(dāng)然，如果交易成功，汪曉峰將是最大的贏家。汪只動(dòng)用大約4300萬港元的過橋資金（隨后拿回），通過估高被收購資產(chǎn)的價(jià)值，從20億港元收購對(duì)價(jià)中所含的5億港元現(xiàn)金里，取走4億港元用于贖回現(xiàn)金和殼價(jià)，在交易結(jié)束后將持有上市公司26.73%（21.18%+5.55%）的股權(quán)，外加數(shù)億元可轉(zhuǎn)債，確保其成為上市公司大股東和控制董事會(huì)。這一步盤算得不可謂不精妙。而交易中付出最大代價(jià)的，是保興發(fā)展的中小股東和后續(xù)參與配股的股東，一招乾坤大挪移后，他們都將成為交易后實(shí)際價(jià)值為負(fù)資產(chǎn)的上市公司股東。

按照這一設(shè)計(jì)，交易結(jié)算時(shí)，保興發(fā)展將背負(fù)15億港元的可轉(zhuǎn)債，因公司的資金不足以支付5億港元現(xiàn)金，上市公司還計(jì)劃配股7億港元。這就是保興發(fā)展股價(jià)在二級(jí)市場被抬高、摩根士丹利被聘請(qǐng)為財(cái)務(wù)顧問的原因，估計(jì)摩根士丹利是配股的主力承銷商。即使配股完成，考慮到公司有15億港元的債務(wù)，假設(shè)此時(shí)債權(quán)人提出清算的話，上市公司就要變成負(fù)資產(chǎn)了。

看不到硝煙的戰(zhàn)場

由于殼公司資產(chǎn)清理后只有3億港元現(xiàn)金，根本不足以支付大股東需要的4億港元，而且上市公司需要留有現(xiàn)金用于今后運(yùn)營，這部分錢的缺口必須通過配股解決。一家常年利潤幾乎為零、半年前最低價(jià)格在0.089元/股的公司要高價(jià)配股，談何容易。盡管有大型交易的期待，但審慎調(diào)查尚未完成，最后協(xié)議還沒有簽訂，此時(shí)如沒有二級(jí)市場莊家的配合，其股價(jià)不會(huì)在4個(gè)月內(nèi)漲15倍。要漲15倍，2億-3億港元的資金是必不可少的。

此外，按照余秋池的說法，二人大規(guī)模進(jìn)入二級(jí)市場，是為了控制投票權(quán)以讓借殼上市的交易獲得投票通過，因?yàn)椤霸蠊蓶|在投票時(shí)是必須回避的”。這一大股東在投票時(shí)要避席的說法是合理的，因?yàn)樵蠊蓶|同時(shí)也是董事，在這交易中存在利益沖突。

上市公司如利用這個(gè)意向交易成功配售股份，就算交易最終告吹，融資目標(biāo)也已經(jīng)達(dá)到；而一旦交易過早告吹，股價(jià)馬上會(huì)面臨自由落體式下跌，操作者肯定血本無歸，上市公司的配股計(jì)劃也會(huì)頓成泡影。這就解釋了為何汪和余一定要李榮生配合一個(gè)多月，原因在于其股票減持需要很長時(shí)間。然而，李榮生的臨時(shí)違約，會(huì)令二級(jí)市場的操作者損失慘重，當(dāng)中是否有汪和余的利益無從得知，如果有，或可以解釋汪和余為何要不惜一切讓李付出代價(jià)。

為何交易會(huì)失??？

整體來看，這次大方買殼上市以多方共輸告終，是因?yàn)楦鞣骄`反了香港買殼的“鐵血規(guī)則”。中國的企業(yè)家要在這一市場買殼成功，必須遵守以下規(guī)則。

規(guī)則一：沒錢不要買殼。沒一兩億元現(xiàn)金在手，買殼很難成功，空手套白狼往往伴隨著極大風(fēng)險(xiǎn)。收購超過30%股權(quán)比例的殼，動(dòng)用資金最低在6億元左右。如果沒有錢，大部分殼主是不跟你玩的，如果再加上一個(gè)貪婪的資本中介，多方利益交織，難度和復(fù)雜性會(huì)大大提高。

規(guī)則二：要從對(duì)方的角度著想，合理分配利益，立足于雙贏。交易失敗歷來都是內(nèi)訌造成的，各方不能太貪婪，否則容易弄巧成拙。明眼人都知道，中國企業(yè)家肯定不愿意辛辛苦苦創(chuàng)辦的企業(yè)淪為他人囊中物，投機(jī)者如不考慮企業(yè)家的底線，將了人家的軍，最后結(jié)果就是魚死網(wǎng)破。

規(guī)則三：不要買資本玩家處理過的殼，他們更貪婪，這種資本局企業(yè)家玩不起，也玩不贏。這些殼在買家進(jìn)入前已作好了將其出售的準(zhǔn)備，其業(yè)務(wù)主要是不要固定資產(chǎn)或者容易套現(xiàn)的資產(chǎn)（如貿(mào)易買賣、持有物業(yè)）。賣方希望吸引資產(chǎn)優(yōu)良的買家進(jìn)入然后在二級(jí)市場賺一筆，有的殼公司大股東表面持股量少于30%，但其代理人實(shí)際操縱了大量市場流通股份，這就操控了未來買殼方注入資產(chǎn)時(shí)的話語權(quán)，由于是關(guān)聯(lián)交易，企業(yè)家在股東大會(huì)投票時(shí)必須回避，到時(shí)可能要面對(duì)“要從此路過，留下買路錢”的尷尬局面。

規(guī)則四：一定要找可靠、經(jīng)驗(yàn)豐富、專業(yè)過硬的顧問全盤把關(guān)。買殼是個(gè)非常復(fù)雜、需要各種專業(yè)知識(shí)融合的過程，初次涉獵資本市場的企業(yè)家不可能懂，在這里，汪曉峰和余秋池其實(shí)也是外行人做內(nèi)行事，學(xué)藝不精，而且本身與李榮生存在利益沖突，不可能站在李的一邊。一個(gè)只圖利益、缺乏做人底線的顧問，更可能害得企業(yè)家血本無歸。

企業(yè)家要有法律意識(shí)和契約精神

事件中，李榮生的慘痛經(jīng)歷令人扼腕，但究其根本，在于其缺乏合約精神和法律意識(shí)。在草莽環(huán)境下生長的中國企業(yè)家，往往契約精神、法律意識(shí)淡薄，以眼前為重長遠(yuǎn)為輕。事件中，李榮生擅自轉(zhuǎn)移鄭州和聲的行為應(yīng)當(dāng)有違刑法，只是檢方選錯(cuò)了控罪，如果以“職務(wù)侵占”作為控罪，他也許不會(huì)那么幸運(yùn)。種種跡象表明，他并不像自己所說的什么都蒙在鼓里，當(dāng)中很多操作應(yīng)是全程參與，最大的可能是無法接受最終的利益分配，最后用草莽方式維護(hù)個(gè)人的利益。但如每個(gè)人都像李先生這樣的話，整個(gè)世界就亂套了。

近年俏江南張?zhí)mPK鼎暉、李國慶大罵大摩、宗慶后攆走達(dá)能等事件，無一不顯示中國企業(yè)家契約精神建立之任重道遠(yuǎn)。當(dāng)年喬布斯被踢出自己創(chuàng)辦的蘋果公司的董事會(huì)時(shí)，他沒有搞破壞，也沒有發(fā)出對(duì)公司不利的言論，最后憑實(shí)力回歸，證明自己是世界上最偉大的企業(yè)家，這等胸懷確實(shí)值得我們學(xué)習(xí)。愿賭服輸、遵守契約精神和游戲規(guī)則是商業(yè)社會(huì)最基本的基因，而中國向來恰恰缺乏這種基因。希望李榮生的教訓(xùn)，再次警醒中國企業(yè)家遵守契約與法律。

作者為盛富資本國際有限公司和協(xié)縱國際企業(yè)港有限公司總裁