中國股市持續(xù)低迷，一個(gè)根本原因是證券司法系統(tǒng)缺位，尤其是司法過程中地方政府和政法部門的庇護(hù)，使得上市公司違法成本過低。因此，有必要在北京、上?；蛏钲诘母呒?jí)法院專門設(shè)立證券審判庭，集中審理所有與上市公司相關(guān)的案件。如果證券審判庭能抓住若干重大案件認(rèn)真審判和量刑，將有助改善中國股市的質(zhì)量，也能實(shí)實(shí)在在地推進(jìn)法制建設(shè)。

中國股市為何低迷？

中國股市已經(jīng)是沉疴難起。2012年以來，A股指數(shù)屢創(chuàng)新低，截至8月 29日，滬市A股靜態(tài)市盈率僅為11.05倍，創(chuàng)下新低，這與中國經(jīng)濟(jì)過去十年來高達(dá)11%的增長速度以及2012年仍然有望達(dá)到8%的增長速度形成了鮮明的對(duì)比。更加令人驚奇的是，在經(jīng)濟(jì)低迷的美國，股市今年以來卻創(chuàng)下金融危機(jī)后的新高，納斯達(dá)克指數(shù)在2012年的第一個(gè)季度及8月份均超過了3000點(diǎn)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)也屢破13000點(diǎn)，美國股市2012年上半年累計(jì)回報(bào)率在10%左右。

為什么中國股市如此低迷，其根本原因何在？我們先看兩個(gè)中美證券違法案例的不同處理結(jié)果。

1、綠大地的判決

綠大地是來自云南的一家林業(yè)企業(yè)，2007年12月在中小板上市。在2009年云南遭受旱災(zāi)的情況下，該公司卻在公告中稱，當(dāng)年業(yè)績一片大好，并虛報(bào)了多項(xiàng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，誤導(dǎo)了投資者，違反了《公司法》及《證券法》。

該案件2011年在昆明開庭審判，審判結(jié)果是綠大地董事長何學(xué)葵被判犯有欺詐發(fā)行股票罪，量刑僅為三年有期徒刑，緩刑四年；綠大地則被罰款400萬元，可笑的是，該罰款由上市公司，即股東支出。這樣的懲罰力度實(shí)在太輕。按目前綠大地的流通市值計(jì)算，涉案金額高達(dá)10億元，其IPO融資額為3.46億元。而幾乎與此同時(shí)的吳英非法集資案，涉案金額為7.7億元，實(shí)際詐騙金額為3.8億元，但一審卻定為死刑，這與綠大地一案形成鮮明對(duì)比。

2、拉賈特·古普塔內(nèi)幕交易案

來自印度、曾擔(dān)任高盛集團(tuán)董事和麥肯錫咨詢公司執(zhí)行董事的拉賈特·古普塔（Rajat Gupta），2012年6月在紐約被聯(lián)邦法庭認(rèn)定犯有內(nèi)幕交易罪。事件的起因是他在退休之后參加了高盛的董事會(huì)，在參會(huì)過程中，他給自己的商業(yè)伙伴、另一位印度人拉吉·拉賈拉特南（Raj Rajaratnam）打了幾個(gè)電話，通報(bào)了會(huì)上討論的話題，而身為對(duì)沖基金經(jīng)理的后者又利用這一信息進(jìn)行了相關(guān)交易。今年10月，法院將宣判對(duì)古普塔的量刑結(jié)果，據(jù)分析，他有可能被判處長達(dá)十幾年的有期徒刑，而美國的有期徒刑是很難減刑或者提前假釋的。

麥肯錫公司的這位前執(zhí)行董事在美國是一位著名的企業(yè)家，從孤兒奮斗成為大經(jīng)理，是傳奇人物、社會(huì)名流、美國夢的化身，因?yàn)榇蛄藥讉€(gè)電話而有可能遭到長達(dá)十幾年的牢獄生活，這在美國證券業(yè)絕不是第一次。

通過以上兩個(gè)案例，我們不難看出，中國證券司法體系是太“溫柔了”。為什么我們的證券司法體系如此“溫柔”，而非法集資的審判卻如此嚴(yán)厲？究其原因，就是上市公司的大股東（內(nèi)部人）與地方政府關(guān)系過密，而地方司法系統(tǒng)與地方政府有著直接的關(guān)系，司法系統(tǒng)自然而然地偏向大股東，打壓散戶。而地方民間金融人士卻難以復(fù)制如此親密的關(guān)系，外加中央監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)非法集資極為敏感。

要真正保護(hù)小股東，必須要像打擊所謂非法集資一樣嚴(yán)懲違法的上市公司內(nèi)部人。司法系統(tǒng)必須改革。

司法系統(tǒng)的巨大漏洞是中國股市的病根

股市不同于其他市場，其參與者所期待的是相關(guān)企業(yè)未來的表現(xiàn)，所依賴的是上市公司的披露信息。如果這種公開披露的信息沒有可信度，那么，投資者的信心自然非常脆弱，而只能依靠宏觀經(jīng)濟(jì)的利好和短期政策的扶持。那么，上市公司如何才能夠忠實(shí)地貫徹投資者的意愿，如實(shí)地把經(jīng)營所賺的錢通過分紅等方式反饋給投資者呢？

僅僅依賴上市公司經(jīng)營者個(gè)人的操守和道德的約束是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。中國社會(huì)是極其講求人情的社會(huì)，人們對(duì)于素不相識(shí)者的承諾往往很難兌現(xiàn)，這恰恰是中國上市公司的弊病所在。同樣，僅僅依靠監(jiān)管也是不夠的。在打擊上市公司的種種違規(guī)行為方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)固然采取了各種各樣的措施，但中國證監(jiān)會(huì)畢竟是一個(gè)僅為部級(jí)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，而很多大型上市公司動(dòng)輒就是副部級(jí)，監(jiān)管難度不小。要凈化資本市場，有效杜絕上市公司的欺詐等違法行為，更重要的是提升法律的威懾力，因此，對(duì)上市公司進(jìn)行約束的法律體制不可或缺。

然而，在司法過程中，上市公司及其大股東作為地方經(jīng)濟(jì)的重要支柱，往往受到當(dāng)?shù)卣驼ú块T的庇護(hù)。不可否認(rèn)的是，當(dāng)前中國的司法系統(tǒng)受到地方政府的直接領(lǐng)導(dǎo)和干預(yù)，過去十年以來，黨比法大的觀念已經(jīng)相當(dāng)普遍，各地方的重大案件必須由當(dāng)?shù)卣ㄎy(tǒng)一協(xié)調(diào)，已是公開的秘密。這種情況下，上市公司一旦東窗事發(fā)，進(jìn)入司法程序，地方政府首先考慮的是該地區(qū)的經(jīng)濟(jì)和在本地投資的上市公司大股東的利益。這種思維影響下的判決結(jié)果，很自然地對(duì)外部投資者不利。

正是這種司法不力的局面，導(dǎo)致了上市公司的種種劣跡和公司治理的混亂，比如，背離上市時(shí)發(fā)行的招股說明書，擅自進(jìn)行重大戰(zhàn)略決策，在A股并不少見。不久前上市的某汽貿(mào)集團(tuán)，未經(jīng)董事會(huì)的深入論證，就將4000多萬歐元的資金投向一個(gè)國際汽車公司，之后由于其收購動(dòng)議遭到該國際汽車股東的反對(duì)，幾千萬歐元付諸東流。

一些上市公司不僅在決策上違背對(duì)投資者的承諾，在賺錢之后也不愿意將這些錢用于現(xiàn)金分紅。中國上市公司的現(xiàn)金分紅率僅達(dá)到5%，而國外上市公司一般在20%到30%之間。

前沿學(xué)術(shù)研究充分論證

法律體制對(duì)股市發(fā)展的重要性

過去十年國際金融學(xué)界最重要的研究，就是論證了法律體系對(duì)股市健康發(fā)展的重大意義。這個(gè)研究被認(rèn)為有可能獲得諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。研究的領(lǐng)導(dǎo)者是筆者的博士論文導(dǎo)師、哈佛大學(xué)的安德烈·史萊法教授（Andrei Shleifer）。通過大量的調(diào)查，他和他的團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)，以基層法官判案為立法基礎(chǔ)的英美法律體系，比之于國家立法的歐洲大陸司法體系更能保護(hù)小投資者利益，因此，股市配置資源的效率更高，企業(yè)的價(jià)值也更容易提高。

盡管中國的法律體制類似于歐洲大陸體系，但我們?nèi)匀豢梢酝ㄟ^在證券司法領(lǐng)域采取重大改革措施，大幅改善國內(nèi)企業(yè)的公司治理水平，引導(dǎo)中國股市健康發(fā)展。

實(shí)施證券司法改革，

設(shè)立專門的證券審判庭

司法改革是解決上市公司行為不端、監(jiān)管難度大的治根治本的對(duì)策。在中國現(xiàn)實(shí)的情況下，必須大幅提升司法部門的權(quán)威性和獨(dú)立性。為此，筆者認(rèn)為，有必要把所有與上市公司相關(guān)的訴訟司法程序集中于北京、上?；蛘呱钲冢诋?dāng)?shù)氐母呒?jí)法院專門設(shè)立證券審判庭，實(shí)施證券案件的訴訟和判決；同時(shí)，在當(dāng)?shù)貦z察機(jī)關(guān)設(shè)立相配套的部門，負(fù)責(zé)證券案件的偵查，杜絕上市公司大股東所在地地方政府的干預(yù)。

專門的證券審判庭的設(shè)立，將大幅度地提高證券司法相對(duì)于地方政府的獨(dú)立性。如果證券審判庭能緊緊抓住若干重大案件，嚴(yán)格按照相關(guān)司法程序和法律條例進(jìn)行審判和量刑，將有助于提升上市公司的違法成本，震懾以身試法者。只有這樣，才能夠規(guī)范上市公司治理的質(zhì)量，才能夠從本質(zhì)上提升中國股市的質(zhì)量，才能夠讓中國股市和中國經(jīng)濟(jì)同步蓬勃地發(fā)展。