隨著國企改制的機會逐漸減少，未來本土市場并購基金更大的機會在產(chǎn)業(yè)整合和民企Buyout收購上，專業(yè)能力勝出者方能有所斬獲。

2012年3月，證監(jiān)會上市部巡視員兼副主任歐陽澤華表示，并購重組的交易結(jié)構(gòu)和融資支付手段千變?nèi)f化，因此監(jiān)管層應(yīng)放開融資產(chǎn)品設(shè)計，在市場化的融資架構(gòu)下，大力發(fā)展并購基金和多元化債券產(chǎn)品。隨著產(chǎn)業(yè)整合的發(fā)展和并購審核、支付工具的逐漸放開，并購基金作為兼并重組的支付工具之一，將進(jìn)入快速發(fā)展軌道。

并購基金通過收購目標(biāo)企業(yè)股份，獲得企業(yè)的控制權(quán)，然后對其進(jìn)行整合和重組，待經(jīng)營改善后，通過上市或轉(zhuǎn)售等方式，出售其所持股份而退出。目前全球超過9000家私募機構(gòu)管理超過1.9萬億美元的資金，其中并購基金占比達(dá)到63%。而中國市場則九成以上都是財務(wù)投資者，與并購基金不同，財務(wù)投資者都是參股，通常不參與企業(yè)的運營。2011年美國并購基金參與的并購占全國商業(yè)并購總規(guī)模的19%左右，而中國不足1%，未來成長空間顯著。

在華泰聯(lián)合副總裁劉曉丹看來，未來中國的并購基金市場將呈現(xiàn)混合多元的局面，長期來看，助力產(chǎn)業(yè)整合的參股型并購基金有很大機會，主打民企Buyout收購的并購基金也會越來越多。但是，整體而言，并購基金在國內(nèi)的發(fā)展仍面臨著難以獲得企業(yè)控制權(quán)、融資及退出渠道單一等諸多挑戰(zhàn)。

參與國企改制：拼爹之戰(zhàn)

現(xiàn)階段針對中國市場的并購基金主要包括參與國企改制、參股產(chǎn)業(yè)并購和民企Buyout收購三種形式，本土機構(gòu)在參與國企改制上具有明顯優(yōu)勢。

聯(lián)想旗下的弘毅投資是國內(nèi)PE中的并購先驅(qū)，成名于中國玻璃一役。其先是收購中國玻璃，完成重組改制后企業(yè)在香港主板上市，隨后引入國際玻璃生產(chǎn)商Pilkington作為戰(zhàn)略投資人，通過收購陜西藍(lán)星、北京秦昌等多家企業(yè)的控股權(quán)，成為中國最大平板玻璃上市公司，企業(yè)價值見漲，弘毅所持股權(quán)也水漲船高。弘毅一期基金面向聯(lián)想集團(tuán)募集了3800萬美元，獲得了高達(dá)3倍的回報。出色的盈利能力也為其帶來了優(yōu)良的LP，截至2011年，弘毅管理的資金總規(guī)模超過450億元，出資人中不乏高盛、淡馬錫和中國社?；疬@樣的巨頭。

之所以能在國企并購中取得成功，與弘毅背靠中科院旗下的聯(lián)想集團(tuán)、自身擁有豐富的國企改制經(jīng)驗和人才儲備密切相關(guān)，這種優(yōu)勢也非草根PE可以比擬。弘毅通過四個步驟幫助國企脫困并實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合：一是讓核心經(jīng)理層持股，激發(fā)管理層的主位意識；二是建立新的決策激勵機制；三是幫助企業(yè)融資或優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)；四是幫助企業(yè)走向國際市場。

同樣垂涎國企改制的中信資本，亦有“紅色”血統(tǒng)和強大的集團(tuán)支持。在其已投資項目中，國企項目占了2/3，國企改制也是投資重點。2004年，中信資本聯(lián)合華平并購哈藥集團(tuán)，2009年，中信資本斥資5.1億元收購冠生園45%股權(quán)，2010年，中信資本出資4億元注入吉糧集團(tuán)，成為第二大股東。

顯然，參與國企改制的機會不是任何PE都可以得到的，國企“招親”講究“門當(dāng)戶對”，PE通常需要具有一定的資源和背景，如果并購方并非根正苗紅，容易引起國有資產(chǎn)流失之嫌，草根PE和外資PE很難獲得國企控股權(quán)。2005年凱雷集團(tuán)曾一度想并購國內(nèi)大型機械公司徐工集團(tuán)，但最終無疾而終。此后，凱雷在中國基本不再尋求控股權(quán)收購。此外，“和親”國企通常需要較強的資金實力，國外的并購基金可以通過杠桿融資的方式，從銀行或債券市場獲取資金，國內(nèi)并購基金的融資渠道較窄，主要通過自有資本支付，并購貸款雖然推出，但是審批嚴(yán)格，這就對其自身實力提出了更高的要求。劉曉丹表示，國企改制屬于制度性套利，未來還有一定的機會，但這種機會也越來越少。

參股產(chǎn)業(yè)并購：考驗專業(yè)能力

劉曉丹認(rèn)為，隨著產(chǎn)業(yè)整合的發(fā)展，傍著產(chǎn)業(yè)龍頭成長的參股型并購基金未來有很大的發(fā)展機會。由于無需取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，參股項目中的資金瓶頸問題就顯得沒有那么突出。只是，參與產(chǎn)業(yè)并購對PE也有一定的門檻要求，需要其具有良好的投資理念和專業(yè)水準(zhǔn)，包括對行業(yè)、公司管理層、未來趨勢和整個交易的掌控， 并就完善治理、梳理企業(yè)戰(zhàn)略、提升管理水平和分析競爭對手等方面對企業(yè)提供幫助，比Pre-IPO投資更具技術(shù)含量。

2012年2月，在三一重工收購德國工程機械巨頭普茨邁斯特公司（Putzmeister）案中，中信產(chǎn)業(yè)基金作為財務(wù)投資者入手了10%股權(quán)。2008年9月，弘毅、高盛、曼達(dá)林三家私募基金輔助中聯(lián)重科，以2.71億歐元收購意大利工程機械企業(yè)CIFA的100%股權(quán)。對企業(yè)而言，PE的參與不僅可以提供資金，還可彌補企業(yè)在并購時財務(wù)經(jīng)驗上的不足，提供后續(xù)管理幫助；對于PE來說，參與產(chǎn)業(yè)并購可以降低投資風(fēng)險，并且，相比IPO，通常通過二級市場退出更加容易，獲得收益也相對穩(wěn)定。

如今，越來越多的基金加入這一行列，試圖分得一杯羹。2011年6月，中金成立了規(guī)模為50億元的中金佳泰產(chǎn)業(yè)整合基金，該基金主要投向成長性較快的企業(yè)和產(chǎn)業(yè)整合過程中的企業(yè)，包括產(chǎn)業(yè)上下游、境內(nèi)外、民企、國企之間的并購整合，不僅可以向并購項目“輸血”資金支持，還可以通過中金為其提供財務(wù)顧問服務(wù)。2011年8月，天堂硅谷與大康牧業(yè)建立戰(zhàn)略合作關(guān)系，共同發(fā)起畜牧業(yè)并購基金。

民企Buyout收購：風(fēng)頭趨勁

金融危機以后，歐美對杠桿融資監(jiān)管趨嚴(yán)，杠桿融資受到重挫，加之本土民營經(jīng)濟發(fā)展時間短，現(xiàn)階段外資并購基金在國內(nèi)均以參股為主。而本土PE又缺乏幫助企業(yè)提升價值的相應(yīng)人才和管理整合能力，對民企Buyout收購都持謹(jǐn)慎態(tài)度。因此，參與民企并購的基金少之又少。弘毅、中信資本等參與并購的項目主要集中在國企改制和海外收購，對民企仍是參股。

事實上，參股的退出時間短，年化回報率高，Buyout的年化回報率會低一些，但由于持有時間長，不僅可以獲得改造后的退出收益，每年都可以獲得分紅，拿到手的錢反而比參股更多，如果項目選擇正確，可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流，是一項風(fēng)險比較小的投資。未來5-10年，隨著民企傳承交班逐漸增多和PE經(jīng)驗?zāi)芰Φ奶嵘槍γ衿蟮牟①彊C會也有所增加。

以管理規(guī)模近5億美元的云月投資為例，在國內(nèi)一共投資了12個項目，一半都是控股，參股的6個項目中，4個涉及產(chǎn)業(yè)并購，12個項目中只有1個用到了杠桿融資。一期基金內(nèi)部收益率在60%以上，帶給LP的回報達(dá)8-10倍，二期基金目前已投資6個項目，內(nèi)部收益率穩(wěn)定在34%以上，高于行業(yè)平均水平。云月投資創(chuàng)始合伙人蘇丹瑞認(rèn)為，PE追逐Pre-IPO的價值已經(jīng)非常有限，未來的5-10年，如果中國PE行業(yè)仍以投資少數(shù)股權(quán)為主流模式，與自殺無異，整個行業(yè)將會垮掉。

雖然回報誘人，但民企buyout收購除了要逾越掌門人的心理障礙，還需要基金具備相應(yīng)的人才儲備和對企業(yè)的整合管理能力。以云月投資嬰童企業(yè)廣州英愛為例，投資前，云月花兩年時間調(diào)研了國內(nèi)外百余家嬰童公司，對行業(yè)布局、競爭對手和可能的合作伙伴進(jìn)行深入了解。收購英愛之后，云月派駐了5位專家補充英愛管理層，他們分別在財務(wù)、社會拓展、運營、電子商務(wù)和市場推廣上具有專長，有利于專業(yè)化細(xì)分業(yè)務(wù)。