面對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增速超預(yù)期下滑，“穩(wěn)增長”被放到了更突出位置。在“三駕馬車”的需求框架中，歐美勢衰導(dǎo)致出口不振，國內(nèi)消費(fèi)暫時(shí)難堪大任，中國經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長”最有效的一條路，似乎還是投資拉動(dòng)，這讓許多人莫衷一是。

投資需要有本錢，否則銀行杠桿撬動(dòng)不起來。在2009年開始實(shí)施的4萬億刺激計(jì)劃中，最“給力”的政策王牌是，將固定資產(chǎn)投資的項(xiàng)目資本金比例從30％直降至20％；默許地方政府以虛增資產(chǎn)、甚至直接負(fù)債（信托）方式籌集資本金；最后是將樓市激活。

中國地方政府募集資本金機(jī)制在于其對(duì)于土地一級(jí)市場壟斷權(quán)。土地增值（級(jí)差地租）的絕大部分收益收歸國有，構(gòu)成各類投資項(xiàng)目資本金的主要來源；于是冀望中的政策放松邏輯指向：必然是松綁地產(chǎn)調(diào)控，這是投資提振的邏輯前提。由此可以理解，地方政府關(guān)于房地產(chǎn)的表態(tài)不再那么嚴(yán)厲，房地產(chǎn)調(diào)控有限放松之聲亦起。但這并非本輪刺激關(guān)鍵所在。

“穩(wěn)增長”最重要的是如何準(zhǔn)確判斷，何為可行的增長高度。從供給框架講，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的潛在增長水平，是由其內(nèi)在規(guī)律所支配。

簡單將人均GDP指標(biāo)解構(gòu)，即人均GDP=（GDP/就業(yè)量）×（就業(yè)量/適齡勞動(dòng)人口）×（適齡勞動(dòng)人口/總?cè)丝冢梢钥闯鼋?jīng)濟(jì)的潛在增長由三部分構(gòu)成：生產(chǎn)率、勞動(dòng)參與率和人口紅利。其中參與率與人口紅利是人類社會(huì)的結(jié)構(gòu)性因素，它們?yōu)榻?jīng)濟(jì)增長提供所不可抗拒的增速和減速因素（見《財(cái)經(jīng)》2012年第11期“理解中國經(jīng)濟(jì)潛在增長中樞的下移”）。

中國過高的勞動(dòng)參與率反映了教育效率的低下、社會(huì)保障的短缺和低勞動(dòng)力成本（低工資、低福利、低收入），這些都是中國未來五年十年可能大幅改變的因素，所以從趨勢上講，未來中國勞動(dòng)參與率下降合乎現(xiàn)代社會(huì)的發(fā)展規(guī)律。

據(jù)蔡教授基于人口數(shù)據(jù)的測算， 2013年人口紅利就將結(jié)束。隨著結(jié)構(gòu)性紅利的時(shí)間窗口關(guān)閉，中國經(jīng)濟(jì)未來要保持較高的潛在增長水平，關(guān)鍵在于勞動(dòng)生產(chǎn)率的提速。

在經(jīng)濟(jì)增長的索洛源泉的討論框架中，勞動(dòng)生產(chǎn)率=（GDP/資本）×（資本/勞動(dòng)量）=資本回報(bào)率×資本勞動(dòng)比；其中資本回報(bào)率靠全要素生產(chǎn)率來支撐。人口紅利期，大量農(nóng)業(yè)人口轉(zhuǎn)入工業(yè)，資本與過剩勞動(dòng)力供給結(jié)合是非常促進(jìn)生產(chǎn)率的，導(dǎo)致這個(gè)階段全要素生產(chǎn)率的快速提升。

隨著人口紅利窗口關(guān)閉，資本密集型路徑會(huì)遇到瓶頸。因?yàn)閱渭円揽抠Y本勞動(dòng)比來提高和維系勞動(dòng)生產(chǎn)率時(shí)，全要素生產(chǎn)率會(huì)越來越受到擠出，即符合所謂投資回報(bào)率遞減的規(guī)律，要想減消負(fù)向因素的影響，須靠全要素生產(chǎn)率提升，即所謂效率的提高，有資源要素配置的重構(gòu)所產(chǎn)生的效率，這涉及到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷，也有企業(yè)內(nèi)部的效率，這又涉及到技術(shù)進(jìn)步和流程的改進(jìn)；但在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，政府主導(dǎo)和政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的擴(kuò)張往往是效率改進(jìn)的天敵。

世界銀行預(yù)測下一個(gè)十年，中國經(jīng)濟(jì)增長率可能會(huì)降到5％，邏輯即在于此。

再回到商業(yè)周期的需求分析的框架。投資的目的是為了未來的消費(fèi)，即需要符合社會(huì)消費(fèi)者的時(shí)間偏好，即期的消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和投資隨消費(fèi)者時(shí)間偏好而自動(dòng)調(diào)節(jié)，利率因此而變動(dòng)。如果實(shí)際偏好偏向即期消費(fèi)，會(huì)引致儲(chǔ)蓄減少、利率上升而導(dǎo)致投資的減少，如此使得資源配置與消費(fèi)者實(shí)際偏好相一致，即動(dòng)態(tài)優(yōu)化。

但中國的投資決定卻是供給驅(qū)動(dòng)的，亦即始于政府項(xiàng)目。通俗講，是為增長而投資，政府人為將利率壓低到自然利率之下，將要素價(jià)格扭曲（稅收、環(huán)保、土地），原本不可行的項(xiàng)目變得可行，短期內(nèi)看會(huì)降低失業(yè)率，增加產(chǎn)出。

但是這種繁榮遲早會(huì)被“清算”：因?yàn)闉榱酥瓮顿Y，政府隨后就會(huì)用其掌握的各種途徑增加收入。由于對(duì)政府權(quán)力不加限制，私人部門將不可避免地遭受擠壓。高房價(jià)、通脹、稅收和各種收費(fèi)在某種意義上都是為了給政府項(xiàng)目“融資”。

需求結(jié)構(gòu)因此被摧毀，基礎(chǔ)設(shè)施利用率不足，不當(dāng)投資企業(yè)的產(chǎn)品滯銷，經(jīng)營虧損，最后無法償付銀行貸款。這樣一來，待到銀行貸款需要進(jìn)行清償?shù)臅r(shí)候，整個(gè)金融系統(tǒng)和生產(chǎn)過程就會(huì)發(fā)生巨大的通縮效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)的衰退隨即就會(huì)到來。

哈耶克曾指出，貨幣政策更可能是經(jīng)濟(jì)衰退的原因，而不是解藥。短線上不能用力過猛，長線上要靠改革對(duì)既有資源配置結(jié)構(gòu)進(jìn)行根本性調(diào)整，來重塑生產(chǎn)率的增長動(dòng)力。

短線上越?jīng)_動(dòng)，未來越痛苦。日本當(dāng)年不惜以零利率與高政府債務(wù)為代價(jià)，幫助低效的金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，是導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)“失去二十年”的關(guān)鍵。

中國今天應(yīng)該增強(qiáng)忍受“創(chuàng)造性破壞”的痛苦的能力。沒有經(jīng)濟(jì)的短線下行，不可能有要素的重構(gòu)發(fā)生，只有低效率的部分死掉，釋放出的資源，才能保證有效率的部分長出。