鼎盛時(shí)期的大英帝國(guó)，是世界最大的國(guó)家之一，它以不到全球1％的人口控制著世界四分之一的人口和五分之一的土地。大英帝國(guó)長(zhǎng)壽的秘訣之一在于適應(yīng)環(huán)境變化的能力和客觀的反饋機(jī)制。每當(dāng)政府陷入困境時(shí)，它就會(huì)成立一個(gè)由專家組成的皇家調(diào)查委員會(huì)，或邀請(qǐng)杰出人物領(lǐng)導(dǎo)一個(gè)委員會(huì)，研究當(dāng)前的形勢(shì)并提出改革建議。委員會(huì)通常獨(dú)立于行政部門和特權(quán)階級(jí)。

這種第三方調(diào)查的好處，在于官方擁有否決權(quán)——這些建議代表專家的觀點(diǎn)，而不一定是政府的觀點(diǎn)。如果公眾喜歡這些建議，政府可以采納并快速推行；如果公眾不喜歡這些建議，報(bào)告很快就被束之高閣。

針對(duì)當(dāng)前危機(jī)的余波，英國(guó)政府邀請(qǐng)倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授約翰·凱（John Kay）對(duì)英國(guó)證券市場(chǎng)及其對(duì)上市公司治理的影響進(jìn)行研究。報(bào)告于7月23日發(fā)表，對(duì)亞洲股票市場(chǎng)的理論和實(shí)踐有諸多啟示。

股票市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，通過允許上市公司籌集資金，改進(jìn)股票的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，有助于在公司和國(guó)家層面上控制風(fēng)險(xiǎn)，并且可以對(duì)上市公司的公司治理和績(jī)效進(jìn)行約束。但亞洲股市的一系列危機(jī)（1997年－1999年），互聯(lián)網(wǎng)泡沫（2000年）和當(dāng)前的危機(jī)（2007年-2011年）都對(duì)股市在現(xiàn)實(shí)中能否表現(xiàn)良好提出了質(zhì)疑。

在倫敦這樣的發(fā)達(dá)市場(chǎng)，英國(guó)公司很少通過首次公開發(fā)行股票籌集主要的資金，因?yàn)榇蠖鄶?shù)成熟企業(yè)已經(jīng)有充裕的資金。股市波動(dòng)性居高不下——在當(dāng)前危機(jī)中股票價(jià)格從高峰到低谷跌了50％－60％。股市對(duì)公司治理的影響一直富有爭(zhēng)議，因?yàn)檠芯堪l(fā)現(xiàn)小的散戶投資者不足以影響公司行為，而大的機(jī)構(gòu)投資者往往選擇賣出投票權(quán)，而不是通過行使投票權(quán)改變公司的行為。

約翰·凱的研究表明，短視主義是英國(guó)證券市場(chǎng)的根本問題，主要原因是整個(gè)證券投資鏈上信用的下降和激勵(lì)的不一致。這些基本趨勢(shì)可以通過英國(guó)證券市場(chǎng)的相關(guān)事實(shí)反映出來。英國(guó)公司對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資減少，投資額從GDP的13％以上下降到不足10％，其研發(fā)投資也落后于美國(guó)、德國(guó)和法國(guó)。

英國(guó)上市公司新發(fā)行資產(chǎn)凈值在過去十年一直為負(fù)，IPO的新資產(chǎn)被股票回購(gòu)和上市公司的現(xiàn)金收購(gòu)所抵消。這不僅是因?yàn)樯鲜谐杀靖甙?，且上市股票總回?bào)一直不盡如人意——過去十年富時(shí)全股指數(shù)（FTSE all-share index ）的年回報(bào)率僅為4.5％。

股票所有者的結(jié)構(gòu)同樣發(fā)生了極大的變化。在1963年，零售投資者的股份占整個(gè)英國(guó)證券市場(chǎng)的54％，而2010年僅為11.5％。保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金的所有權(quán)份額在1991年分別為20.8％和31.3％，到2010年下降到8.6％和5.1％。持股比例上升的是外國(guó)人（全球投資者），在2010年占了41.2％，以及其他投資者（大部分為在倫敦任職的專業(yè)基金經(jīng)理）。

凱的報(bào)告對(duì)短視主義表示擔(dān)憂，因?yàn)樵谟?guó)，對(duì)沖基金、高頻交易員和自營(yíng)交易員占了市場(chǎng)成交量的72％，但其持股比例僅為三分之一左右。他們的短期行為可推動(dòng)股票價(jià)格，且很可能造成遠(yuǎn)高于基本價(jià)值的泡沫。危機(jī)期間，這種短期主義會(huì)降低流動(dòng)性，增加價(jià)格下行的壓力。

全球人口形態(tài)正改變著零售投資者的長(zhǎng)期投資策略。在各個(gè)發(fā)達(dá)市場(chǎng)，嬰兒潮中出生的人（僅美國(guó)就有7800萬人）到了退休年齡，更關(guān)心資本保值和穩(wěn)定的股息收益，以保障退休收入和現(xiàn)金流。

2007年危機(jī)之后，中國(guó)、美國(guó)、歐洲和日本的大部分投資者仍未能彌補(bǔ)其破產(chǎn)造成的損失。這四大市場(chǎng)分別損失了65％、8％、34％和53％。一些投資者轉(zhuǎn)向債券市場(chǎng)以求資本保值，但除了避險(xiǎn)債券（如美國(guó)和德國(guó)主權(quán)債券），債券市場(chǎng)普遍失去了其“無風(fēng)險(xiǎn)”地位。

凱教授報(bào)告的基本要點(diǎn)之一是，證券投資鏈中所有參與者的行為都應(yīng)該基于一個(gè)監(jiān)管原則，即信用。因此，報(bào)告建議監(jiān)管實(shí)踐應(yīng)該鼓勵(lì)投資而不是投機(jī)。換言之，監(jiān)管框架應(yīng)允許和鼓勵(lì)公司、儲(chǔ)蓄者和中介機(jī)構(gòu)采用獲取長(zhǎng)期價(jià)值的投資方法。

說起來容易，但在當(dāng)今短視主義的世界中，做起來卻很難，因?yàn)楹芏嘟鹑谥薪闄C(jī)構(gòu)，尤其是投資銀行，通過短期交易賺的錢比通過長(zhǎng)期投資賺的更多。有趣的是，凱教授的報(bào)告針對(duì)短視主義，強(qiáng)烈建議取消強(qiáng)制性季度報(bào)告披露。這對(duì)那些希望集中關(guān)注長(zhǎng)期價(jià)值，而不是擔(dān)心下一季度報(bào)告會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下降的公司掌門人來說是個(gè)好消息。

作者為中國(guó)銀監(jiān)會(huì)首席咨詢顧問和國(guó)際咨詢委員會(huì)委員、香港經(jīng)綸國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究院院長(zhǎng)、香港證監(jiān)會(huì)前主席