中國(guó)經(jīng)濟(jì)此次增長(zhǎng)下行有別于以往，從供應(yīng)面上講，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)中樞或已顯著下移；從需求層面上講，中國(guó)或正在經(jīng)歷一次“債務(wù)緊縮需求”的沖擊。供給面和需求面中長(zhǎng)期因素變化，正深刻改變著貨幣金融條件。

供應(yīng)面：潛在增長(zhǎng)中樞下移

從實(shí)證的觀點(diǎn)推斷，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期因素（供應(yīng)面）已在發(fā)生變化。潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的變化不可能是突變的，中國(guó)潛在增速的下降最早于2004年就已開始了。

因?yàn)橹蟮拿看谓?jīng)濟(jì)下行，需求政策一刺激必然會(huì)發(fā)生一輪明顯的通脹，說(shuō)明總需求總是處于大于總供給的狀態(tài)，這意味著供給方實(shí)際上在發(fā)生減速。從經(jīng)濟(jì)規(guī)律上理解，當(dāng)所有要素的成本都在上升時(shí)，如果供給函數(shù)（發(fā)動(dòng)機(jī)）沒(méi)有發(fā)生變化的話，產(chǎn)出一定是減速的。

一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的潛在增長(zhǎng)水平是由其內(nèi)在規(guī)律所支配。簡(jiǎn)單將人均GDP指標(biāo)解構(gòu)為人均GDP=（GDP/就業(yè)量）×（就業(yè)量/適齡勞動(dòng)人口）×（適齡勞動(dòng)人口/總?cè)丝冢?，可以發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)由三部分因素所決定：即生產(chǎn)率、勞動(dòng)參與率和人口紅利。其中參與率與人口紅利是人類社會(huì)的結(jié)構(gòu)性因素，它們?yōu)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供所不可抗拒的增速和減速因素。

中國(guó)過(guò)高的勞動(dòng)參與率反映了教育回報(bào)率低下，背后的因素是投資和基建領(lǐng)先的結(jié)構(gòu)，經(jīng)濟(jì)中知識(shí)型、創(chuàng)新型和價(jià)值因素缺乏，勞動(dòng)力不需要過(guò)多教育積累就可以進(jìn)入市場(chǎng)。其他還與社會(huì)保障的短缺和低勞動(dòng)力成本相關(guān)。從趨勢(shì)上講，未來(lái)中國(guó)勞動(dòng)參與率下降合乎現(xiàn)代社會(huì)的發(fā)展規(guī)律。

據(jù)預(yù)測(cè)，2013年中國(guó)最寬口徑的適齡勞動(dòng)人口（15歲至64歲人口）將停止增長(zhǎng)。中國(guó)的中青年勞動(dòng)人口或在若干年前就已經(jīng)過(guò)了峰值，比如15歲－29歲年齡段的人口上世紀(jì)90年代初就經(jīng)過(guò)了峰值，過(guò)去20年一直在下降。從增量上來(lái)說(shuō)，未來(lái)十年勞動(dòng)人口的變化將更加劇烈。

世界銀行統(tǒng)計(jì)顯示，那些后起的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)過(guò)中等收入階段，最終又進(jìn)入高收入的，其實(shí)只有日本、韓國(guó)、新加坡以及中國(guó)的臺(tái)灣和香港。這被稱之為“中等收入陷阱”。為什么經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不再持續(xù)？核心在于，過(guò)去高速發(fā)展的因素（人口紅利）沒(méi)了，生產(chǎn)率難以提升，特別是全要素消退成為經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)減速的關(guān)鍵因素。

世界銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)家高路易和日本一橋大學(xué)經(jīng)濟(jì)研究所伍曉鷹的研究都表明，中國(guó)過(guò)去十年經(jīng)過(guò)高速資本密集化路徑后，勞動(dòng)生產(chǎn)率的改善面臨著巨大的瓶頸。筆者計(jì)算的中國(guó)資本回報(bào)率過(guò)去三年出現(xiàn)了顯著下滑。

隨著結(jié)構(gòu)性紅利的時(shí)間窗口關(guān)閉，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)還要保持相對(duì)較高的潛在增長(zhǎng)水平，關(guān)鍵在于勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的索洛源泉的討論框架中，勞動(dòng)生產(chǎn)率=（GDP/資本）×（資本/勞動(dòng)量）=資本回報(bào)率×資本勞動(dòng)比；其中資本回報(bào)率靠全要素生產(chǎn)率來(lái)支撐。這包括資源要素配置的重構(gòu)所產(chǎn)生的效率（這涉及到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷和分工深化，為制造部門服務(wù)的交易部門要迅速成長(zhǎng)，高效率的市場(chǎng)需要建立）；也有企業(yè)內(nèi)部的效率（這涉及到技術(shù)進(jìn)步和流程的改進(jìn)）。

在現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，政府主導(dǎo)和政府經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的擴(kuò)張往往是效率改進(jìn)的天敵，因?yàn)榻灰撞块T的成長(zhǎng)和技術(shù)創(chuàng)新都需要高效的法治、清廉的政治和透明的市場(chǎng)規(guī)則。

需求面：“債務(wù)緊縮需求”

在正常情況下，經(jīng)濟(jì)因企業(yè)存貨周期而發(fā)生短期波動(dòng)。但如果經(jīng)濟(jì)的宏觀杠桿率大幅偏離均衡，那么這種經(jīng)濟(jì)的調(diào)整就會(huì)演變成一種長(zhǎng)時(shí)間的去杠桿過(guò)程。特別是當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫進(jìn)入破裂狀態(tài)時(shí)，“債務(wù)緊縮需求”和資產(chǎn)負(fù)債表衰退往往會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。過(guò)去30年中，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體多次出現(xiàn)這樣的情況。

投資一直是中國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)展和收縮的核心力量。過(guò)去十年，中國(guó)投資率顯著上升至50％，意味著一半的資源要素被配置到固定資產(chǎn)投資產(chǎn)業(yè)鏈上，就像哈耶克所說(shuō)，“當(dāng)資源被過(guò)多地錯(cuò)配在生產(chǎn)高階資本品的項(xiàng)目上，生產(chǎn)過(guò)程會(huì)變得不必要地‘迂回’”，這個(gè)過(guò)程是通過(guò)人為將利率（包括其他要素）壓低至自然利率（均衡價(jià)格）之下實(shí)現(xiàn)的，杠桿被顯著放大。

當(dāng)債務(wù)需要進(jìn)行清償?shù)臅r(shí)候，整個(gè)金融系統(tǒng)和生產(chǎn)過(guò)程就會(huì)發(fā)生巨大的通縮效應(yīng)，經(jīng)濟(jì)的衰退隨即就會(huì)到來(lái)。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)可能已從庫(kù)存增減、終端需求多寡等短期層面上升到高杠桿、資源錯(cuò)配等長(zhǎng)期層面。由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)固化，短線要保住一定的經(jīng)濟(jì)增速，只能以基建、地產(chǎn)為主而形成錯(cuò)配產(chǎn)能的訂單，而且需要比以前更大規(guī)模的劑量。這種情況無(wú)疑不可持續(xù)。

今天中國(guó)或正在發(fā)生的是“債務(wù)緊縮需求”（某種程度的資產(chǎn)負(fù)債表式的衰退），因?yàn)楦鹘?jīng)濟(jì)部門的杠桿可能比預(yù)想的要高得多。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2010年底，中國(guó)可以統(tǒng)計(jì)的政府債務(wù)總額就約為28萬(wàn)億元，占GDP的70％。而這其中尚未計(jì)入高校債務(wù)、城投債、政府性實(shí)體的信托融資、以隱性養(yǎng)老金債務(wù)為主的社會(huì)保障基金缺口。這意味著政府再行推出高規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃空間相當(dāng)有限。

中國(guó)的企業(yè)部門債務(wù)率于2010年達(dá)到105.4％，顯著高于德國(guó)（49％）、美國(guó)（72％）以及大多數(shù)OECD國(guó)家。如果考慮到企業(yè)之間盤根錯(cuò)節(jié)的債務(wù)鏈，即企業(yè)之間的應(yīng)收賬款（僅工程機(jī)械行業(yè)2012年一季度應(yīng)收賬款高達(dá)2.3萬(wàn)億元），以及廣泛存在聯(lián)保、互保所形成的負(fù)債，整個(gè)部門的杠桿將變得更加復(fù)雜。

從觀察到的現(xiàn)象（投資和信貸乏力）可以清晰地感受企業(yè)杠桿已經(jīng)難以持續(xù)。過(guò)去三年高強(qiáng)度的產(chǎn)能擴(kuò)展和多元化規(guī)劃使得企業(yè)財(cái)務(wù)表上出現(xiàn)了資產(chǎn)長(zhǎng)期化傾向，一旦資產(chǎn)價(jià)格下行，企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿可能會(huì)急劇上升。即便此時(shí)成本大幅下降，企業(yè)所獲得的利潤(rùn)提升的效應(yīng)恐怕也及不上高額資產(chǎn)和原料存貨頭寸的減值。企業(yè)投資反彈的動(dòng)力由此而趨弱，這已遠(yuǎn)非一般工商企業(yè)存貨周期性調(diào)整的邏輯。

盡管中國(guó)的家庭部門的債務(wù)率不高（2010年為28％），西方國(guó)家的家庭債務(wù)率多在60％以上。但是中國(guó)是非橄欖型社會(huì)結(jié)構(gòu)，若以家庭負(fù)債率的中位數(shù)來(lái)衡量，中產(chǎn)階級(jí)家庭的杠桿也并不輕松。

最近的《中國(guó)家庭金融調(diào)查報(bào)告》顯示，中國(guó)最富裕的10％的家庭擁有75％的儲(chǔ)蓄存款和85％的家庭總資產(chǎn)。2009年－2011年，住戶部門存款/住戶部門貸款從4.2倍快速下降至2.6倍。2011年住戶部門貸款余額達(dá)到了13.6萬(wàn)億元，其中2009年－2011年三年中凈增7.9萬(wàn)億元。這些負(fù)債主要是中等或中等以下收入的家庭來(lái)承擔(dān)。這意味著在高價(jià)位上進(jìn)一步支持房地產(chǎn)增長(zhǎng)的“剛性需求”可能并不如想象的那樣強(qiáng)健。

如果仍處于正常的存貨周期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)該在今年一季度末就迎來(lái)一個(gè)明顯的補(bǔ)庫(kù)存的反彈。但如果各個(gè)經(jīng)濟(jì)部門的財(cái)務(wù)表不健康，那這種經(jīng)濟(jì)的底部可能會(huì)是一個(gè)時(shí)間區(qū)間的概念。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)部門“表”的清理需要時(shí)間。

貨幣金融條件：通貨收縮效應(yīng)

供給面和需求面中長(zhǎng)期因素變化正深刻改變著貨幣金融條件。

未來(lái)五年至十年，中國(guó)將面臨人口紅利的窗口關(guān)閉和制度紅利的衰竭，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的減速，投資和儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)或會(huì)發(fā)生深刻變化，導(dǎo)致過(guò)剩儲(chǔ)蓄消失和經(jīng)常賬順差被抹平；而美國(guó)“服務(wù)業(yè)可貿(mào)易水平”的經(jīng)濟(jì)再平衡戰(zhàn)略深化，將導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)中可能出現(xiàn)越來(lái)越明確的長(zhǎng)期回報(bào)率回升的預(yù)期，1998年以來(lái)的經(jīng)常賬逆差惡化的狀況或被大幅修正，債務(wù)的前景因此而可能變得可持續(xù)。

這樣的邏輯，最先靈敏地從中國(guó)外匯占款的變化中反映出來(lái)。我們看到自1998年以來(lái)未出現(xiàn)的情況，外匯占款連續(xù)三個(gè)月度的凈減少。進(jìn)入2012年，雖然外匯占款恢復(fù)了正增長(zhǎng)，但增量超預(yù)期羸弱。整個(gè)上半年才增加了3000億元，如此今年全年新增外匯占款恐很難達(dá)到1萬(wàn)億元的水平，而去年全年新增是2.77萬(wàn)億元，過(guò)去五年中平均年度新增是3.1萬(wàn)億元。

為此，央行可能需要不斷釋放美元以穩(wěn)定匯率，抵制市場(chǎng)產(chǎn)生人民幣趨勢(shì)性貶值預(yù)期，對(duì)內(nèi)或需要不斷釋放存款準(zhǔn)備金以穩(wěn)定資金的價(jià)格，目的實(shí)都是穩(wěn)定和平滑人民幣資產(chǎn)價(jià)下行的壓力，避免產(chǎn)生全局性信用的收縮以致經(jīng)濟(jì)的失速。

一個(gè)擁有3萬(wàn)億美元外匯存底的國(guó)家為什么還會(huì)感受美元短缺的壓力？因?yàn)橹袊?guó)的對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)存在嚴(yán)重貨幣錯(cuò)配。

簡(jiǎn)單講，我們的資產(chǎn)端主體是主權(quán)債，而負(fù)債端卻是常年的FDI以及購(gòu)買人民幣資產(chǎn)的資本流入。中國(guó)私人部門因此累積了約1.5萬(wàn)億美元的對(duì)外凈債務(wù)，這只是國(guó)際投資頭寸表會(huì)計(jì)記賬科目的概念，某種程度講，這些負(fù)債對(duì)應(yīng)的都是優(yōu)質(zhì)人民幣資產(chǎn)，且在過(guò)去十年人民幣資產(chǎn)繁榮期累積溢價(jià)巨大。

當(dāng)市場(chǎng)預(yù)期發(fā)生變化（經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期資本回報(bào)率下降）時(shí)，私人部門由人民幣資產(chǎn)向外匯資產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移與平衡，將導(dǎo)致資本流出的擴(kuò)大，中央銀行調(diào)控國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的壓力因此而陡增。

央行堅(jiān)守人民幣對(duì)美元中間價(jià)防線的時(shí)間，考驗(yàn)其調(diào)控國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的政策空間。

短線上，央行主要靠央票存量和財(cái)政存款釋放來(lái)調(diào)控基礎(chǔ)貨幣增速。但央票余額已從4.8萬(wàn)億元的峰值下降至目前的1.3萬(wàn)億元，估計(jì)2013年末基本告罄。而經(jīng)濟(jì)下行，財(cái)稅增長(zhǎng)乏力，另外政府主動(dòng)進(jìn)行轉(zhuǎn)方式、調(diào)結(jié)構(gòu)，未來(lái)財(cái)政的資本性支出也會(huì)呈現(xiàn)減少的趨勢(shì)。真正構(gòu)成凈投放能力的實(shí)際只有2萬(wàn)億元左右的財(cái)政存款年度存底，對(duì)應(yīng)一個(gè)超過(guò)25萬(wàn)億元的基礎(chǔ)貨幣存量，作用相對(duì)有限。

長(zhǎng)線上，中央銀行對(duì)基礎(chǔ)貨幣的控制是萬(wàn)能的。它完全可能重新考慮十幾年前的手段：再貸款、再貼現(xiàn)，甚至極端情況下可以購(gòu)買商業(yè)銀行抵押物投放貨幣（量化寬松）。但如果銀行信貸依然謹(jǐn)慎呢，央行面對(duì)巨量基礎(chǔ)貨幣堰塞湖所引致的潛在風(fēng)險(xiǎn)如何把控？比之美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行，中國(guó)央行擴(kuò)表能力如何？

現(xiàn)實(shí)的選擇恐怕中央銀行還是會(huì)選擇退守匯率防線，通過(guò)匯率貶值能提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，降低銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)，從而改善貨幣供給內(nèi)部條件（貨幣乘數(shù)）。中央銀行今天之所以大幅擴(kuò)大人民幣匯率浮動(dòng)的波幅，其真實(shí)的政策含義在于為未來(lái)這一格局準(zhǔn)備技術(shù)條件。

從中長(zhǎng)期看，過(guò)去十年中人民幣呈現(xiàn)的“對(duì)外升值+對(duì)內(nèi)貶值（通脹）”的搭配，未來(lái)完全有可能改變。人民幣兌美元的狀態(tài)可能呈現(xiàn)且戰(zhàn)且退的漸進(jìn)貶值場(chǎng)景，若非極端事件發(fā)生，出現(xiàn)快速貶值的可能性也不大；但如果名義匯率貶值跟不上經(jīng)濟(jì)和勞動(dòng)生產(chǎn)率減速的進(jìn)程，國(guó)內(nèi)或會(huì)承受通貨收縮壓力。中國(guó)經(jīng)濟(jì)并不是一個(gè)脫離經(jīng)典的巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)的特例。

貨幣乘數(shù)決定于銀行表內(nèi)和表外信用活動(dòng)的擴(kuò)張（從實(shí)證上看，2003年后，貨幣乘數(shù)與廣義貨幣與高能貨幣差額部分增速具有高度同步性，說(shuō)明中國(guó)貨幣擴(kuò)張機(jī)制的內(nèi)生性），一方面?zhèn)鶆?wù)緊縮需求，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生收斂的發(fā)生，企業(yè)資本性支出意愿衰退；另一方面，利率市場(chǎng)化的推進(jìn)正快速壓縮銀行息差空間，銀行的行為會(huì)變得更加謹(jǐn)慎。故此，信貸增速和貨幣乘數(shù)中樞都將顯著下移。

過(guò)去十年，中國(guó)年均的貨幣增速18％，未來(lái)三年，貨幣增速有可能顯著下落至個(gè)位數(shù)，由此產(chǎn)生一系列推論：人民幣資產(chǎn)繁榮期拐點(diǎn)的到來(lái)；經(jīng)濟(jì)中會(huì)內(nèi)生嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢泿怒h(huán)境，甚至出現(xiàn)通縮的效應(yīng)；人民幣升值壓力大幅減輕，甚至產(chǎn)生貶值預(yù)期。

利率市場(chǎng)化指向嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢泿艞l件

在一個(gè)債務(wù)收縮期，中央銀行的降息更似財(cái)務(wù)手段，而非經(jīng)濟(jì)刺激的手段。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增速下滑迅速，而且生產(chǎn)流通領(lǐng)域通縮的發(fā)生，使得居民及企業(yè)部門債務(wù)實(shí)際融資利率已顯著高于GDP實(shí)際增速。兩次降息后，全部貸款實(shí)際加權(quán)利息為9.15％，一般貸款實(shí)際加權(quán)利息為9.45％，而二季度GDP實(shí)際水平或只有7％。

債務(wù)的融資利率高于GDP增速的宏觀意義，意味著債務(wù)主體的投資回報(bào)不能覆蓋債務(wù)成本。這會(huì)導(dǎo)致舉債主體因利息支出而陷入債務(wù)的自我膨脹，債務(wù)率（債務(wù)/GDP）會(huì)惡化，債務(wù)杠桿和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步提高，還會(huì)引發(fā)債務(wù)主體的再融資意愿降低，并使經(jīng)濟(jì)缺乏投資動(dòng)能而進(jìn)一步失速或陷入衰退。

從這個(gè)意義上講，降息是存量杠桿的“鎮(zhèn)痛劑”，而非加杠桿的“興奮劑”。中央銀行需要保證經(jīng)濟(jì)去杠桿進(jìn)程順暢。

如果GDP和價(jià)格繼續(xù)回落態(tài)勢(shì)，貸款利息仍存在降息“通道”概念，但存款利息下降將非常有限。因?yàn)橹袊?guó)過(guò)去十年是個(gè)通脹的經(jīng)濟(jì)，政府人為將利率壓低到自然利率之下，給儲(chǔ)戶規(guī)定一個(gè)低利率，于是銀行得以順利將家庭部門儲(chǔ)蓄向作為借貸者的國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門轉(zhuǎn)移。雖然支撐GDP以近10％的年均增長(zhǎng)，但這種做法付出巨大代價(jià)：廉價(jià)的資金引發(fā)投資的失控，從而導(dǎo)致工業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩。同時(shí)，家庭長(zhǎng)期貢獻(xiàn)補(bǔ)貼投資繁榮，通脹使得投資脫離消費(fèi)，阻礙了中央政府試圖利用消費(fèi)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的努力。

過(guò)去一年多，中央銀行的政策在逐步修正過(guò)去被極度扭曲的貨幣條件。1996年－2002年，中國(guó)一年期存款實(shí)際利率水平（平均）是3％，而2003年－2011年期間，中國(guó)的實(shí)際存款利率只有-0.47％。今天中國(guó)的實(shí)際利率剛剛擺脫長(zhǎng)達(dá)兩年的負(fù)利率狀態(tài)，目前僅為0.8％，離正常貨幣條件還差距甚遠(yuǎn)，大概念仍處于修正過(guò)去十年通脹經(jīng)濟(jì)的方向。

中央銀行的降息對(duì)于提振信貸相對(duì)有限。在以往的商業(yè)銀行模式中，銀行多是通過(guò)降低貸款利率（原來(lái)是9折，現(xiàn)在可以變?yōu)?折），獲取大型國(guó)企、私企綜合資源。而綜合成本上升的壓力會(huì)轉(zhuǎn)嫁給中小企業(yè)這樣議價(jià)能力較弱的企業(yè)。但是當(dāng)經(jīng)濟(jì)不景氣下，沒(méi)有企業(yè)愿意承受高成本。因此，如果中小企業(yè)都不愿接受高成本，銀行也沒(méi)有動(dòng)力主動(dòng)降低利率為大企業(yè)貸款。

銀行最不愿承受成本而更愿意逐利。雖然中央銀行可以下調(diào)基準(zhǔn)，強(qiáng)制推低債務(wù)成本，但商業(yè)銀行若息差收窄，是否會(huì)導(dǎo)致信貸行為更加謹(jǐn)慎？

這更符合央行一直所秉持的市場(chǎng)化改革導(dǎo)向。利率市場(chǎng)化的內(nèi)質(zhì)是什么呢？就是要改善金融壓抑，這意味著逐步會(huì)減少人為對(duì)于利率壓制，特別是利率市場(chǎng)化將給儲(chǔ)戶帶來(lái)更多金融產(chǎn)品的選擇，這對(duì)于儲(chǔ)戶利率是實(shí)質(zhì)性的提高，當(dāng)然同時(shí)也意味著中央銀行對(duì)于自身獨(dú)立性的救贖。

利率市場(chǎng)化將為中國(guó)經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造一種更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)呢泿艞l件。所謂“嚴(yán)謹(jǐn)”本意非簡(jiǎn)單的“松緊”，是指由于金融壓抑的改善，利率決定將逐漸回到由社會(huì)消費(fèi)者時(shí)間偏好決定的自然利率的狀態(tài)。這將是一種機(jī)制的改變。

在此機(jī)制下，投資的目的是為了未來(lái)的消費(fèi)，即需要符合社會(huì)消費(fèi)者的時(shí)間偏好，即期的消費(fèi)、儲(chǔ)蓄和投資隨消費(fèi)者時(shí)間偏好而自動(dòng)調(diào)節(jié)，利率因此而變動(dòng)（簡(jiǎn)單講，如果時(shí)間偏好偏向即期消費(fèi)，會(huì)引致儲(chǔ)蓄減少，利率上升而導(dǎo)致投資的減少），如此使得資源配置與消費(fèi)者時(shí)間偏好相一致，這在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中叫“跨期優(yōu)化”。

利率市場(chǎng)化就是要從機(jī)制上抑制供給驅(qū)動(dòng)的中國(guó)投資所引致的嚴(yán)重的資源錯(cuò)配，這將改變中國(guó)經(jīng)濟(jì)過(guò)度依賴投資的增長(zhǎng)模式。因?yàn)樘岣叽婵罾蕦⒃黾蛹彝サ氖杖?，從而為拉?dòng)消費(fèi)提供急需的刺激，而另一方面，銀行將尋求更高的貸款回報(bào)，從而在配置資本時(shí)更加謹(jǐn)慎。息差壓力可能會(huì)促使銀行將更多貸款投向之前不夠重視的私人和消費(fèi)領(lǐng)域，而減少對(duì)基建貸款的支持。

這一切可能剛剛開始。

對(duì)策：靠改革提升勞動(dòng)生產(chǎn)率

負(fù)利率的經(jīng)濟(jì)學(xué)含義是借款者無(wú)需支付真實(shí)的經(jīng)濟(jì)成本，反而會(huì)得到真實(shí)的財(cái)務(wù)補(bǔ)貼。負(fù)利率誘使投資者借貸購(gòu)買實(shí)物資產(chǎn)，再用實(shí)物資產(chǎn)的升值利潤(rùn)償付借款利息。不當(dāng)投資因此而發(fā)生。

而負(fù)利率的結(jié)束，貨幣條件趨于嚴(yán)謹(jǐn)，其經(jīng)濟(jì)學(xué)涵義是持有權(quán)益資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本大幅上升，持有貨幣資產(chǎn)的機(jī)會(huì)成本下降。

此外，人口結(jié)構(gòu)變化，將抬升未來(lái)自然利率的水平（儲(chǔ)蓄率下降），同時(shí)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)下降（有研究發(fā)現(xiàn)，人口年齡眾數(shù)處于35歲-45歲為權(quán)益資產(chǎn)提供顯著的溢價(jià)，隨著人口眾數(shù)遠(yuǎn)離這一區(qū)間，將溢價(jià)衰退），這意味著未來(lái)債券市場(chǎng)或?qū)⒂瓉?lái)一個(gè)更好的發(fā)展前景。

如果我們一個(gè)一個(gè)時(shí)間段去回眸股票指數(shù)成分結(jié)構(gòu)的變化，是一件非常有意思的事。它折射出經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、增長(zhǎng)動(dòng)力的變遷軌跡。今天我們?cè)僖淮握驹谝粋€(gè)時(shí)代的拐點(diǎn)之上，中國(guó)正在經(jīng)歷經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型和人口結(jié)構(gòu)的變化，這將在多方面重構(gòu)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑，從而將會(huì)深刻改變中國(guó)的產(chǎn)業(yè)格局。

未來(lái)十年，中國(guó)若欲成功走向再平衡，從供應(yīng)面上講，只有提高勞動(dòng)生產(chǎn)率的路徑。這意味著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)深刻變遷。

目前的中國(guó)經(jīng)濟(jì)似一輛19世紀(jì)的大小輪的不平衡的單車，它擁有一個(gè)龐大的制造部門，但其交易部門畸形而弱小。過(guò)去十年是高效的西方經(jīng)濟(jì)制度為中國(guó)制造提供商務(wù)、物流、技術(shù)和融資等多方面的服務(wù)，彌補(bǔ)了其交易部門的缺陷，支持了中國(guó)制造部門的擴(kuò)張。

但這絕非一個(gè)工業(yè)強(qiáng)國(guó)的結(jié)構(gòu)?？v觀當(dāng)今全球制造業(yè)高端俱樂(lè)部國(guó)家，都是高效的鏈條驅(qū)動(dòng)雙輪平衡單車，不僅制造部門強(qiáng)大，還有一個(gè)更為發(fā)達(dá)的交易部門，通過(guò)分工的深化來(lái)提高供應(yīng)端產(chǎn)品的附加值。

多數(shù)國(guó)家能從農(nóng)業(yè)國(guó)完成工業(yè)化，因?yàn)槿丝诩t利與資本累積和引進(jìn)技術(shù)相結(jié)合，從而輕易地提高生產(chǎn)率，推動(dòng)制造部門快速成長(zhǎng)，但只有少數(shù)國(guó)家能從工業(yè)國(guó)躍遷為工業(yè)強(qiáng)國(guó)。

因?yàn)榻灰撞块T的構(gòu)建需要制度基礎(chǔ)，為了享受到與出口業(yè)務(wù)相同的低交易成本，企業(yè)需要更好的商業(yè)環(huán)境：高效的法律制度、有效的監(jiān)管框架、能夠消滅產(chǎn)權(quán)侵權(quán)保護(hù)品牌的政府、可靠的物流和分銷網(wǎng)絡(luò)以及清廉的官員體系。

未來(lái)中國(guó)需要通過(guò)改革來(lái)構(gòu)建一個(gè)強(qiáng)大的交易部門，提升其供應(yīng)端價(jià)值鏈的份額。這將產(chǎn)生巨大的產(chǎn)業(yè)分解和產(chǎn)業(yè)融合的空間。

迎合供給面的變化，經(jīng)濟(jì)中知識(shí)性和創(chuàng)新型因素必然增強(qiáng)，教育體系需要重構(gòu)。伴隨這一過(guò)程的必然是勞動(dòng)力市場(chǎng)上高技術(shù)、高素質(zhì)人才的比重逐步上升，各類提供職業(yè)教育服務(wù)的行業(yè)將因此而得到長(zhǎng)足的發(fā)展。

從需求面看，交易部門成長(zhǎng)在人口維度上的投射就是深度城市化，因?yàn)槭袌?chǎng)和交易中心一定依托城市而生長(zhǎng)，交易部門的人群主要在城市活動(dòng)，如此家庭在經(jīng)濟(jì)中的份額會(huì)提高，需求結(jié)構(gòu)的變化產(chǎn)生交易性服務(wù)業(yè)和消費(fèi)性服務(wù)業(yè)快速發(fā)展。

隨著人口紅利窗口的關(guān)閉，老齡化將帶來(lái)的需求結(jié)構(gòu)的變化：銀發(fā)時(shí)代引致醫(yī)療、家庭護(hù)理和金融體系（保險(xiǎn)和資產(chǎn)證券化）都可能要重新設(shè)計(jì)。

需求管理的政策對(duì)以上宏觀條件的變化作用相對(duì)有限。所以具體政策的核心應(yīng)是指向資源配置機(jī)制，這些改革包括央地分權(quán)架構(gòu)的重新設(shè)計(jì)（根本上改變目前資源重復(fù)低效配置，產(chǎn)業(yè)分散化的結(jié)構(gòu)，也需要通過(guò)聚集來(lái)節(jié)約基礎(chǔ)設(shè)施的投資）；國(guó)有壟斷部門的改革（特別是國(guó)有經(jīng)濟(jì)大幅度退出經(jīng)營(yíng)性領(lǐng)域，讓社會(huì)資源加快進(jìn)入管制和壟斷的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，引入競(jìng)爭(zhēng)以促進(jìn)生產(chǎn)率的提高）；要素價(jià)格的改革（特別是推進(jìn)利率和匯率制度改革，使資本能夠恰當(dāng)定價(jià)，從而更有效率地使用）。

減稅可能是為數(shù)不多的平滑經(jīng)濟(jì)下行痛苦的政策選項(xiàng)。但中國(guó)減稅的內(nèi)質(zhì)實(shí)際上是減支，準(zhǔn)確地講是減阻礙成長(zhǎng)的開支；單減稅不減支，就會(huì)有赤字，就有融資的問(wèn)題。若央行為赤字融資，就會(huì)通脹，這就變成了隱形加稅；若融資來(lái)自家庭儲(chǔ)蓄，就會(huì)變成了擠出，增加經(jīng)濟(jì)成本，損害供給的效率，最終也是貢獻(xiàn)通脹的因素。

事實(shí)上，中國(guó)政府減支空間巨大，包括“維穩(wěn)”開支、“三公”消費(fèi)、低效的產(chǎn)業(yè)和區(qū)域政策形成的財(cái)政補(bǔ)貼等，但這必然涉及更復(fù)雜的利益博弈。

作者為華泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家