摘要：科技型企業(yè)由于存續(xù)時(shí)間短、數(shù)據(jù)收集困難、缺乏客觀定價(jià)機(jī)制等使得其資本成本估算更加復(fù)雜；在各種資本成本估算模型簡要梳理基礎(chǔ)上，針對(duì)科技企業(yè)IPO前資本成本估算這一特定任務(wù)構(gòu)建了估算框架，即把股權(quán)資本估算分成多渠道估算信息采集、企業(yè)生命周期審視、估算方法模型遴選、估算關(guān)鍵因素復(fù)核四個(gè)主要環(huán)節(jié)。

進(jìn)行資本成本估算時(shí)，面臨的問題不在于缺乏足夠的估價(jià)法及資產(chǎn)估價(jià)模型，而在于結(jié)合實(shí)際估算對(duì)象的特性，合理地作出判斷及其應(yīng)用環(huán)境。就科技型企業(yè)來說，由于存續(xù)時(shí)間短、數(shù)據(jù)收集困難、缺乏客觀定價(jià)機(jī)制等使得其資本成本估算更加復(fù)雜。因此，選擇符合科技型企業(yè)IPO（首次公開發(fā)行上市）前特性的估算模型與方法及可行路徑是提高資本成本估算質(zhì)量的關(guān)鍵。

一、科技型非上市企業(yè)資本成本的相對(duì)估算方法

IPO前的科技型企業(yè)有區(qū)別于一般企業(yè)的明顯特征，通常他們只存續(xù)了較短時(shí)間（常常是3—5年或更短），財(cái)務(wù)報(bào)表不能反映資產(chǎn)的增值潛力，因?yàn)轭A(yù)期的未來增長占據(jù)了企業(yè)價(jià)值的絕大部分。因能搜集到的相關(guān)評(píng)估信息尤其是相關(guān)數(shù)據(jù)十分有限，所以對(duì)這類私人公司的資本成本估算就變得更加困難。更甚者，非上市公司由于沒有股票市場(chǎng)這一客觀定價(jià)機(jī)制，使得其資本成本估算需要采取不同于上市公司估算的間接相對(duì)估算方法。

相對(duì)價(jià)值評(píng)估是以類似的公司在市場(chǎng)上的當(dāng)前定價(jià)為基礎(chǔ)來評(píng)估某公司的價(jià)值。就估算非上市公司股權(quán)資本成本來說，類比估價(jià)法就是按一定的標(biāo)準(zhǔn)，選擇一家與非上市公司的風(fēng)險(xiǎn)程度、收益特征均較類似的上市公司作為類比公司，以類比公司的資本成本或加上必要的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的資本成本作為該非上市公司的估算資本成本的主要依據(jù)。

同時(shí)，類比公司的選擇是整個(gè)估算流程的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。即從風(fēng)險(xiǎn)程度來說，選擇風(fēng)險(xiǎn)具有相似性的同一行業(yè)公司使得接下來的必要風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整成為可能；從相關(guān)參數(shù)確定來說，選擇處在同一規(guī)模數(shù)量級(jí)內(nèi)的公司來最大限度減少對(duì)有關(guān)參數(shù)確定影響；從收益特征來說，選擇市場(chǎng)占有情況、銷售波動(dòng)情況、現(xiàn)金流狀況等較相似的公司以有利于收益預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。隨后，估算IPO前的科技型企業(yè)的資本成本可以按照以下程序展開：選擇并確定3-5家類比公司；計(jì)算類比公司平均的貝塔值；將類比公司有債狀態(tài)下的貝塔值轉(zhuǎn)換為無債狀態(tài)下的貝塔；按照私人公司或項(xiàng)目的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)或負(fù)債權(quán)益比率計(jì)算有債狀態(tài)下的貝塔值；根據(jù)CAPM，估算私人公司或項(xiàng)目的股權(quán)資本成本。

二、科技型企業(yè)IPO前股權(quán)資本成本估算框架的構(gòu)建

確定相對(duì)價(jià)值評(píng)估方法后，接下來就要構(gòu)建估算的基本路徑。資本成本估算是一個(gè)科學(xué)預(yù)測(cè)的過程，主客觀因素考量伴隨整個(gè)測(cè)算過程甚至有時(shí)主觀因素如理財(cái)經(jīng)驗(yàn)判斷要重于客觀因素。從實(shí)施流程角度，把股權(quán)資本估算分成多渠道估算信息采集、企業(yè)生命周期審視、估算模型遴選、估算關(guān)鍵因素復(fù)核四個(gè)主要步驟：

（一）多渠道估算信息采集

資本成本估算科學(xué)性離不開充分的信息來源和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)木C合判斷。評(píng)估信息的獲取一般有三個(gè)途徑：一是直接查閱會(huì)計(jì)報(bào)表及其他相關(guān)資料；二是分析公司諸如歷史盈余和歷史價(jià)格等指標(biāo)；三是觀察或?qū)Ρ绕涓?jìng)爭(zhēng)者或類似公司從中得到估算公司的一般風(fēng)險(xiǎn)、成長性和現(xiàn)金流的關(guān)鍵信息。理想狀態(tài)時(shí)，可以從上面三個(gè)渠道獲取充分的評(píng)估信息，這樣在選取估算方法更符合評(píng)估公司的真實(shí)特征，進(jìn)而得到的結(jié)果也就更接近投資者要求的報(bào)酬率。

但更為常見的是，僅能從某一種來源獲取信息往往是不系統(tǒng)的，其他來源基本無法提供一丁點(diǎn)有益的線索。這時(shí)就需要估算人員有相對(duì)豐富的估算經(jīng)驗(yàn)和較高的分析判斷水平，綜合各種因素后選取較合適的估算方法并對(duì)相關(guān)參數(shù)以及估算結(jié)果進(jìn)行必要的取舍或調(diào)整，使得最后的估算結(jié)果更接近投資者要求的報(bào)酬率的真實(shí)水平。

（二）企業(yè)生命周期審視

對(duì)成長性和風(fēng)險(xiǎn)程度盡可能接近事實(shí)的把握是科技型企業(yè)資本成本估算的另一關(guān)鍵。即它直接關(guān)系到對(duì)企業(yè)產(chǎn)生現(xiàn)金流能力和現(xiàn)金流不確定性程度的度量的準(zhǔn)確性?？萍夹推髽I(yè)按生命周期特征分為初創(chuàng)期、擴(kuò)張期、高速增長期、成熟期和衰退期五個(gè)階段，因每個(gè)階段特征不同特別是信息可獲取性和價(jià)值主要來源等差異很大，對(duì)其進(jìn)行資本成本估算思路也就不盡相同。IPO前科技型企業(yè)處于擴(kuò)張期，具備以下特征：收入增長較快；利潤很低或利潤為負(fù)；主要來自未來增長能力?？萍夹推髽I(yè)IPO前資本成本估算仍不能進(jìn)行直接預(yù)測(cè)，可以有限參考類比公司。

（三）估算方法模型遴選

投資者要求的報(bào)酬率預(yù)測(cè)具有一定動(dòng)態(tài)性。想找到一勞永逸、包治百病的萬能估算模型只能是人們追求的一種理想結(jié)果。資本成本估算是理財(cái)人員針對(duì)評(píng)估對(duì)象的具體特征和本質(zhì)屬性，在較充分判斷信息的可獲得性基礎(chǔ)上綜合各方面因素，選取適當(dāng)?shù)墓浪惴椒澳Ｐ瓦M(jìn)行預(yù)測(cè)的結(jié)果，其中還往往有可能摻雜一些非嚴(yán)謹(jǐn)、主觀的、定性的東西在里面。有過資本成本估算經(jīng)歷的人們都知道，仔細(xì)的分析和合理的主觀判斷都是必需的，而且往往我們必須接受這樣一個(gè)事實(shí)——財(cái)務(wù)決策在很大程度上依賴主觀判斷。

（四）關(guān)鍵估算因素復(fù)核

接下來要對(duì)資本成本評(píng)估中最常犯的錯(cuò)誤或最重要因素進(jìn)行復(fù)核。下面四個(gè)方面的復(fù)核必不可少，他們關(guān)系到評(píng)估結(jié)果與評(píng)估對(duì)象的實(shí)際情況能否最接近吻合。

對(duì)貼現(xiàn)率與資本化率進(jìn)行準(zhǔn)確區(qū)分。貼現(xiàn)率等同于資本成本，可應(yīng)用于估算所有預(yù)期的經(jīng)濟(jì)收入（包括對(duì)已分配或?qū)⒁獙?shí)現(xiàn)的資本收益），而資本化率只是某些特定經(jīng)濟(jì)收入（如未來12個(gè)月或其他具體時(shí)間段）的一個(gè)因子。只有當(dāng)預(yù)期長期經(jīng)濟(jì)收入水平是固定的時(shí)候這兩個(gè)比率才相等。資本成本是基于市場(chǎng)導(dǎo)向的投資的函數(shù)，而不是投資者的函數(shù)。實(shí)踐中，有些使用者將貼現(xiàn)率直接做資本化率使用或直接將資本化率做貼現(xiàn)率來預(yù)期未來現(xiàn)金流，這都是錯(cuò)誤的。

對(duì)預(yù)期收益率與歷史收益率進(jìn)行明確區(qū)分。資本成本指的是預(yù)期收益率，具有前瞻性的特質(zhì)，市場(chǎng)將以預(yù)期收益率而不是歷史收益率來吸引潛在投資者對(duì)投資對(duì)象的投資。最常見的錯(cuò)誤之一就是，通過從行業(yè)合成數(shù)據(jù)加工得到的數(shù)據(jù)來計(jì)算行業(yè)的平均歷史收益率，并且假設(shè)這個(gè)平均歷史收益率是這個(gè)行業(yè)中吸引未來投資的預(yù)期收益率。這些加工數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)是賬面價(jià)值，而相關(guān)收益測(cè)量的是市場(chǎng)價(jià)值的預(yù)期收益。

貼現(xiàn)率的選擇要與預(yù)期現(xiàn)金流變量相適合。預(yù)期現(xiàn)金流變量的貼現(xiàn)要綜合考慮通貨膨脹因素、稅收因素和投資期內(nèi)項(xiàng)目自身增長等的影響。關(guān)于通貨膨脹因素，某些估算者錯(cuò)誤地把真實(shí)的貼現(xiàn)率應(yīng)用于名義的現(xiàn)金流貼現(xiàn)，而除非在惡性通貨膨脹國家以外，都是用名義數(shù)據(jù)解釋預(yù)期現(xiàn)金流度量；關(guān)于稅收因素，幾乎所有的常規(guī)做法中都是以稅后現(xiàn)金流為標(biāo)準(zhǔn)；如果不考慮短期高速增長因素，那么得到的貼現(xiàn)率是保守的，將導(dǎo)致價(jià)值高估。

加權(quán)平均計(jì)算要與資本結(jié)構(gòu)映射一致。資本結(jié)構(gòu)映射是建立在市場(chǎng)價(jià)值基礎(chǔ)上的。估算實(shí)踐中，我們常常假設(shè)一個(gè)資本結(jié)構(gòu)，而最終按照估算市場(chǎng)價(jià)值所得到的資本結(jié)構(gòu)與假設(shè)的資本結(jié)構(gòu)不一致。在這個(gè)過程中，必須不斷調(diào)整資本結(jié)構(gòu)映射，經(jīng)過多次重復(fù)直到估算的股權(quán)市值的最終資本結(jié)構(gòu)與假設(shè)的資本結(jié)構(gòu)趨于一致，即“被研究公司的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該反映使用資本成本的加權(quán)平均方法和為消除杠桿效應(yīng)對(duì)貝塔進(jìn)行調(diào)整的方法”。極端情況是，只用賬面價(jià)值來確定資本結(jié)構(gòu)。

三、研究結(jié)論

科技型企業(yè)IPO前資本成本估算是一個(gè)由各種已知和未知變量所決定的、必須滿足各種約束條件的復(fù)雜問題，不確定性的存在是一種常態(tài)。因此，在混沌中尋覓秩序，在不確定性中把握確定性，為財(cái)務(wù)決策提供科學(xué)性、權(quán)威性和前瞻性的參考依據(jù)，這就是資本成本估算的目的。從方法論角度來說，就是按行業(yè)、規(guī)模以及發(fā)展階段，運(yùn)用相對(duì)價(jià)值評(píng)估的方法來進(jìn)行估算，選擇恰當(dāng)?shù)墓烙?jì)模型以及相關(guān)經(jīng)驗(yàn)法則，其實(shí)施框架包括信息采集、生命周期審視、模型遴選、關(guān)鍵因素復(fù)核四個(gè)核心環(huán)節(jié)。

參考文獻(xiàn)：

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②Robert F. Reilly（美）．高級(jí)商業(yè)價(jià)值評(píng)估手冊(cè).〔M〕．北京：中信出版社，2003

③M.Miller and F.Modigliani，1967， “Some Estimates of the Cost of Capital to the Electic UtilityIndustry， 1954—1957:Reply”， The American Economic Review

（王寶明，1972年生，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)財(cái)政學(xué)博士研究生。研究方向：財(cái)政稅收立法）