張軼

一場牽動著金錢財富、倫理道德與法治契約等當代中國社會中最具有支配力或最混亂稀缺的元素的國美股權爭奪戰(zhàn)，緊緊牽動著無數(shù)人的眼球。其中關于股東權益、職業(yè)經(jīng)理人信托責任等，使它具有難以估量的啟蒙價值。但其中最關鍵的是爭斗的雙方都在法律的框架內公開進行，最后的勝負已經(jīng)不重要，重要的是競爭導致資本文明，使大家看到基于股權結構的公司控制權的爭奪，將是我國未來企業(yè)資本競爭的發(fā)展的方向。本文僅通過股權結構對公司治理的影響，來探究國美股權之爭的原委。

2006年，黃光裕（以下稱大股東）還持有國美電器70%的股權。其后通過幾次套現(xiàn)和換股，持股比例下降至39.48%。從“絕對控股股東”降格為“相對控股股東”。后最終入獄，給了陳曉（以下稱小股東）以取得國美電器控制權的機會。2009年陳曉通過簽訂董事綁定條款引入貝恩資本，又通過金額巨大的“管理層股權激勵計劃”極力拉攏管理層，并且希望通過增發(fā)股權，進一步削弱黃光裕的控制權，以達到實際掌控國美電器的目的。

可以看到，2006年國美電器的股權結構屬于股權絕對集中，大股東對公司的控制和管理幾乎無容置疑，職業(yè)經(jīng)理人基本沒有機會通過一些運作控制公司。而大股東有動力對經(jīng)營者進行有效的直接約束。因為大股東是企業(yè)的主要投資者，他們在企業(yè)破產(chǎn)時要承受很大的損失，他們有積極性盡力愛護和經(jīng)營自己的企業(yè)，提高企業(yè)效率，爭取企業(yè)價值的最大化。在股份公司中，之所以要求進入董事會必須憑借股權的大小決定投票權的大小，根本原因就在于，公司好壞對大股東的影響遠遠大于一般的小股東，其對公司的責任相對也更大，因此權利也更大。所以2006年大股東對國美電器的控制幾乎是徹底的、強勢的、也是符合法律規(guī)定的。

但是這種股權結構存在一定的弊端，首先不利于小股東的權益實現(xiàn)。大股東可能存在利用優(yōu)勢地位為自己謀取利益而犧牲小股東的行為。可能會存在授權上市公司與大股東控制下的非上市公司進行關聯(lián)交易，轉移定價。而事實上國美電器大股東的幾次套現(xiàn)行為，必然不利于股價穩(wěn)定，使小股東蒙受損失。 其次因為股權的高度集中，勢必是流通股比例過小和中小股東持股非常有限，致使公司決策民主化，科學化程度不高，不利于形成市場對企業(yè)的治理，缺乏制衡機制。再次大股東會操縱董事人選，在董事會中安排自己的親信，無需過多論證即可完成董事會決議。使董事會淪為一個法規(guī)型的傀儡機構。

但是這種股權結構也有其存在的意義。首先正是由于股權過于分散，持股人對公司的直接控制和管理有限，使任何一個股票持有者都不可能對公司具有控制權，使得公司控制權從小股東手中脫離出來，導致以所有權與控制權相分離的特征的現(xiàn)代企業(yè)制度產(chǎn)生。所有權與控制權分離產(chǎn)生了專業(yè)經(jīng)理人員和專業(yè)投資人，適應了生產(chǎn)社會化、資本社會化、經(jīng)營管理社會化、風險社會化、風險社會化要求，國外公司很多以這類分散控股的方式進行公司治理，而投資者大部分是投資公司或家族企業(yè)。另一方面，正是由于股權分散到一定程度，任何一個小股東若要直接控制企業(yè)既沒有必要也沒有可能是，企業(yè)的法人財產(chǎn)權才真正確立起來。而且，企業(yè)股權分散化和多元化后，企業(yè)監(jiān)督主體也實現(xiàn)了多元化，除現(xiàn)有股東具有監(jiān)督權外，一般還會聘用獨立董事對公司的經(jīng)營進行監(jiān)督，在一定程度上也起到降低信息不對稱的作用，有利于建立起有效的約束和監(jiān)督機制，從而提高企業(yè)運作效率。股權分散和專家治理與提高公司管理效率之間存在的極大關系。這一切使公司制企業(yè)最終取代自然人企業(yè)成為現(xiàn)在企業(yè)制度的主要形式。

但同時股權分散也產(chǎn)生一些弊端。股權高度分散，董事會成員多數(shù)有高層經(jīng)理推薦人員充任，股東又無法對公司董事會和執(zhí)行人員進行有效監(jiān)督，必然帶來企業(yè)的低效率，人多嘴雜的現(xiàn)象即會出現(xiàn)。由于股權過于分散和平均，投資者僅僅為了取得較高投資回報率和參股，形不成掌握公司控股比例。以自己少量資本去營運更多社會資本的產(chǎn)權主體，可能會使企業(yè)缺少從長遠發(fā)展考慮問題的關心資本長遠小輪車的約束機制，導致企業(yè)的低效率。當投資者以在較短時間內獲取較高的投資回報率為直接目的時，往往通過購買多個企業(yè)股票，靠投資多元化來減少購買單一股票所帶來的過高風險。而且由于以短期獲利為目的，他們通常更多的關注股價漲落，而不是公司的業(yè)績。這一切對于分散的股東來說，是一種無可非議的理性行為。因為，股權分散使股東控制成本過高而無法或不愿意支配公司的資產(chǎn)營運。股東掌握有關公司及經(jīng)營者的充分信息而作出的投資而不能完全由自己回收，如果他在公司的股份數(shù)額較小，即使作出了正確的抉擇而其在股權收益上所多得的利益，也不足以低效他在獲取信息上所花費的成本，因此小股東經(jīng)營公司的動力必然缺乏，他們希望其他股東去參與公司治理，促使公司管理改革，提高業(yè)績，是自己成為“免費搭便車者”，享受公司業(yè)績改善的好處。

而事實證明，當國美電器大股東的股權下降到39.48%，距離平衡控股的33%不遠時，恰逢大股東官司纏身，給了職業(yè)經(jīng)理人大好的機會奪取公司的控制權。2009年陳曉通過引入貝恩資本，提議股權激勵拉攏管理層，并且動議增發(fā)股權等多種方式，希望達到實際掌控國美電器的目的，同時作為國美電器創(chuàng)始人的大股東，只能疲于應付，并幾度處于不利境地。

由此看來股權需要適度集中，但集中度又不能太高，這就涉及到一個度的問題。公司必須有若干個可以相互制衡的大股東，這種股權結構應該是最有效率的。主流的公司治理理論各個國家各不相同，沒有一定的規(guī)律，但是我認為一定要放在所處的大環(huán)境下進行分析和選擇，每個企業(yè)由于國家環(huán)境、文化氛圍、發(fā)展階段及創(chuàng)業(yè)者和職業(yè)經(jīng)理人個性的不同，要選擇適合公司自身發(fā)展的股權結構和公司治理模式。

所以國美之爭雖然圍繞的是股權及企業(yè)控制權的爭奪，所有權和經(jīng)營權的博弈，國美電器也在在這場爭斗中，關閉了不少門店，損失了很多市場份額。但是對于國人來說，我們看到了家族企業(yè)向公共企業(yè)發(fā)展的問題，看到了企業(yè)競爭逐漸法治化的前景，看到了中國企業(yè)與國際企業(yè)接軌預期，為中國企業(yè)的發(fā)展和壯大，上了生動的一課。