馮果,李安安

摘 要：從制度發(fā)生學(xué)的角度觀察，公司治理一體化走向的出現(xiàn)是結(jié)構(gòu)融資等制度要素合力作用的必然結(jié)果，屬于進(jìn)化理性主義而不是建構(gòu)理性主義的產(chǎn)物。我國(guó)應(yīng)在加強(qiáng)金融監(jiān)管的前提下鼓勵(lì)、培育和引導(dǎo)結(jié)構(gòu)融資，而不是因噎廢食地抑制、阻卻甚至扼殺結(jié)構(gòu)融資。公司法應(yīng)當(dāng)積極回應(yīng)結(jié)構(gòu)融資的制度訴求，進(jìn)行規(guī)則的調(diào)適與變革，進(jìn)而強(qiáng)化其時(shí)代適應(yīng)性品格。

關(guān)鍵詞：公司治理一體化；制度發(fā)生學(xué)；結(jié)構(gòu)融資

中圖分類(lèi)號(hào)：DF411.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A DOI：10.3969/j.issn.1001-2397.2012.01.08

作為一門(mén)應(yīng)用科學(xué)，公司法天生具有貼近生活、解釋實(shí)踐的內(nèi)在品性。置身于經(jīng)濟(jì)全球化的年代，公司法不可避免地被打上了技術(shù)變革與規(guī)則趨同的烙印，公司治理也表現(xiàn)出鮮明的一體化走向。然而，在對(duì)公司治理一體化走向的認(rèn)識(shí)上，人們似乎都習(xí)慣于在“心照不宣”、“眾所周知”的預(yù)設(shè)前提之下加以理解，極少反思現(xiàn)象背后的制度邏輯，可謂“大膽假設(shè)”有余，“小心求證”不足。本文試圖走出傳統(tǒng)認(rèn)知范式的窠臼，從結(jié)構(gòu)融資的視角為公司治理的一體化走向提供制度發(fā)生學(xué)解釋的新思路。

一、也許正在發(fā)生：公司治理一體化走向的現(xiàn)象研判

在上個(gè)世紀(jì)的90年代，經(jīng)濟(jì)全球化就已經(jīng)演化成為時(shí)代發(fā)展的主要特征，時(shí)至今日，它更是成為世界發(fā)展變化的根本趨勢(shì)。實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)全球化已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，正在對(duì)國(guó)際政治、安全、社會(huì)和文化等領(lǐng)域產(chǎn)生日益廣泛的影響，公司治理的一體化走向只不過(guò)是經(jīng)濟(jì)全球化在公司法領(lǐng)域的一個(gè)投射而已。具體而言，經(jīng)濟(jì)全球化對(duì)公司治理一體化的影響主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：［1］

首先，更加關(guān)注特定的公司治理體制是否能夠產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)性經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。日趨激烈的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)，不僅對(duì)傳統(tǒng)的法律理念產(chǎn)生了前所未有的挑戰(zhàn)，也帶動(dòng)許多國(guó)家和地區(qū)對(duì)公司立法進(jìn)行重大修改，以順應(yīng)放松管制，營(yíng)造經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力的潮流。［2］

在此背景下，如果一國(guó)的決策者認(rèn)為本國(guó)的公司治理體制不利于本國(guó)公司在產(chǎn)品市場(chǎng)或者資本市場(chǎng)上進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)，那么他們就必須考慮是否還有必要保護(hù)本國(guó)所偏好的公司治理體制。其次，資本市場(chǎng)給公司治理帶來(lái)了壓力。資本具有天生的逐利性，傾向于流向富有體制效率的資本市場(chǎng)，而資本市場(chǎng)的國(guó)際化意味著跨國(guó)投資將會(huì)從沒(méi)有采取最理想的公司治理模式的公司中轉(zhuǎn)移出來(lái)，從而導(dǎo)致公司所在國(guó)在競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)。例如，美國(guó)之所以成為經(jīng)濟(jì)最強(qiáng)大且最具競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)家，與其資本市場(chǎng)密不可分，特別是近年來(lái)集合投資、風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)基金等領(lǐng)域的快速發(fā)展令其他國(guó)家刮目相看。受此影響，歐陸國(guó)家紛紛檢討有限責(zé)任公司、合伙企業(yè)和其他適于創(chuàng)業(yè)企業(yè)的組織形式。［3］

正是看到了經(jīng)濟(jì)全球化對(duì)公司治理的深刻影響，美國(guó)著名公司法學(xué)者耶魯大學(xué)的Henry Hansmann教授與哈佛大學(xué)的Reinier Kraakman教授于2001年發(fā)表了影響深遠(yuǎn)的《公司法歷史的終結(jié)》一文。［4］

他們認(rèn)為，各國(guó)雖然在公司治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資本市場(chǎng)和企業(yè)文化方面存在明顯差異，但在公司形式的基本法律層面已經(jīng)取得了高度的統(tǒng)一，并且有可能進(jìn)一步的融合。導(dǎo)致融合的一個(gè)主要原因是，各國(guó)已經(jīng)普遍認(rèn)同公司治理的股東中心模式，遵循股東利益至上的原則。與此同時(shí)，其他的公司治理模式都宣告失敗，包括20世紀(jì)50年代在美國(guó)發(fā)展的經(jīng)理中心模式、在德國(guó)登峰造極的雇員中心模式和直到最近在法國(guó)和很多亞洲國(guó)家仍占主導(dǎo)地位的政府中心模式。由于股東中心模式已經(jīng)成為標(biāo)準(zhǔn)模式，所以，它的勝利宣告了公司法歷史的終結(jié)。［5］

與此同時(shí)，著名的LLSV組合（Rafael La Porta，F(xiàn)lorencio Lopez-de-Silanes，Andrei Shleifer，Robert Vishny，合稱(chēng)LLSV）發(fā)表了對(duì)股權(quán)分布、投資者保護(hù)機(jī)制與公司治理及證券市場(chǎng)發(fā)展水平的一系列實(shí)證研究，為公司治理的一體化走向提供了有力佐證。［6］

在公司法的制度實(shí)踐中，人們也可以明顯地感受到公司治理一體化的存在。例如，在金融創(chuàng)新等因素的作用下，德日更加注重發(fā)展證券市場(chǎng)，其公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不斷走向分散化，而伴隨著股東積極主義的方興未艾，英美的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)則呈現(xiàn)出機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的相對(duì)集中型格局，兩大法系的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)正在以一種相向而行的方式實(shí)現(xiàn)趨同。近10余年來(lái)，各國(guó)公司法頻繁修改，互相借鑒，日益融合，公司治理的有效措施與成功經(jīng)驗(yàn)在全球迅速而廣泛地得以應(yīng)用，公司治理的一體化走向也日趨真實(shí)和鮮明。

當(dāng)然，公司治理的一體化還面臨著不少理論上的詰難，也需要實(shí)踐的進(jìn)一步檢驗(yàn)。例如，針對(duì)Henry Hansmann與Reinier Kraakman“公司法歷史的終結(jié)”之觀點(diǎn)，哈佛大學(xué)的Lucian Bebchuk和Mark Roe兩位教授針?shù)h相對(duì)地提出了一個(gè)公司治理和所有權(quán)結(jié)構(gòu)中的路徑依賴(lài)?yán)碚摚╬ath dependence）。［7］

他們認(rèn)為，在任何時(shí)候，一個(gè)國(guó)家所具有的公司結(jié)構(gòu)都部分地依賴(lài)其早先所具有的結(jié)構(gòu)，破除這種傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)并且重建新結(jié)構(gòu)的成本可能會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)新結(jié)構(gòu)所帶來(lái)的價(jià)值，因此，公司治理的舊有結(jié)構(gòu)會(huì)依然存續(xù)。他們將公司法中的路徑依賴(lài)歸納為兩種類(lèi)型，即結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)型的路徑依賴(lài)和規(guī)則驅(qū)動(dòng)型的路徑依賴(lài)，前者解釋了為何法律規(guī)則已經(jīng)趨同而不同的股權(quán)模式卻依然存續(xù)，后者則解釋了在所有權(quán)結(jié)構(gòu)保持差異的前提下為何法律規(guī)則難以趨同。針對(duì)LLSV就公司治理一體化走向的實(shí)證研究結(jié)論，有學(xué)者認(rèn)為，盡管LLSV的方法論富有新意，但至少存在兩個(gè)問(wèn)題：一是罔顧具體法律規(guī)則生成的社會(huì)背景，將公司治理法律制度抽象為純粹的技術(shù)規(guī)則，認(rèn)為它們可以方便地移植和轉(zhuǎn)讓?zhuān)窃诮o指標(biāo)賦值的過(guò)程中，只看到法律的紙面規(guī)則，卻忽視了法律作用于市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)過(guò)程。LLSV將法律規(guī)則視同為技術(shù)并賦予不同權(quán)重，輕則混淆視聽(tīng)、欠缺解釋力，重則誤導(dǎo)政策制定，傷及社會(huì)福利。［8］

為了調(diào)和公司治理趨同論與存續(xù)論的理論張力，哥倫比亞大學(xué)和斯坦福大學(xué)的雙聘教授Ronald Gilson通過(guò)研究公司治理體系的各種融合方式，獨(dú)辟蹊徑地發(fā)展了一個(gè)折衷的理論。［9］

他認(rèn)為，公司治理的融合有三種形式：一是公司治理的功能性融合，發(fā)生在當(dāng)現(xiàn)有的公司治理制度具有足夠的靈活性，因而能夠在不改變制度形式性特征的情況下，對(duì)改變了的環(huán)境條件迅速作出反應(yīng)；二是公司治理的形式性融合，發(fā)生在當(dāng)一種有效反應(yīng)需要改變現(xiàn)有公司治理制度的基本形式結(jié)構(gòu)時(shí)；三是公司治理的合同融合，包括通過(guò)證券設(shè)計(jì)進(jìn)行融合和通過(guò)證券上市進(jìn)行融合，其發(fā)生是因?yàn)楝F(xiàn)有的公司治理制度缺乏足夠的靈活性，在制度形式?jīng)]有發(fā)生改變的情況下難以作出有效反應(yīng)，而且政治障礙又限制了制度形式方面進(jìn)行變革的能力。［10］

當(dāng)公司治理一體化的“問(wèn)題”與“主義”之爭(zhēng)難見(jiàn)分曉時(shí)，Ronald Gilson教授的學(xué)說(shuō)具有極大的包容性和較強(qiáng)的解釋力，是一種貼近問(wèn)題真相的邏輯認(rèn)知理路。

我們認(rèn)為，公司治理的一體化并不意味著公司治理標(biāo)準(zhǔn)的整齊劃一，更不是要抹煞各國(guó)公司治理特色的正當(dāng)存在。實(shí)質(zhì)上，公司治理的一體化主要是針對(duì)上市公司而言的，其語(yǔ)境是經(jīng)濟(jì)全球化，其場(chǎng)域是國(guó)際化的資本市場(chǎng)，其路徑則是公司與證券法制的趨同性變革。資本的力量是無(wú)窮的，資本市場(chǎng)的國(guó)際化使得公司法制的趨同化成為一個(gè)必然的趨勢(shì)，公司法的競(jìng)爭(zhēng)與公司治理的一體化將會(huì)不斷催生特拉華州的“公司法神話(huà)”。［11］

然而，一旦脫離特定的語(yǔ)境與場(chǎng)域，公司治理的一體化就會(huì)變成一個(gè)似是而非的概念，甚至?xí)兂芍囌?。事?shí)證明，公司治理并非純粹的技術(shù)規(guī)則，而是具有豐富的社會(huì)與經(jīng)濟(jì)涵義。非上市公司沒(méi)有必要刻意追求上市公司的治理規(guī)則，完全可以保留自身特色。作為法律制度的供給者，立法機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)盡可能地放松公司治理的形式管制，給投資者更多的選擇權(quán)，從而避免“權(quán)利的貧困”。如日本既保留了傳統(tǒng)的有監(jiān)事會(huì)的德國(guó)式公司，又引進(jìn)了沒(méi)有監(jiān)事會(huì)而是有獨(dú)立董事的美國(guó)式的公司。［12］

德國(guó)在與英美公司法進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)的過(guò)程中，并沒(méi)有因自身劣勢(shì)就輕易地進(jìn)行法律移植，而是在2008年10月23日頒布了《德國(guó)有限責(zé)任公司法現(xiàn)代化及反濫用法》，創(chuàng)造性地引入了有限責(zé)任經(jīng)營(yíng)者公司這一新的公司組織形式。［13］

日本與德國(guó)的實(shí)踐表明，沒(méi)有最好的規(guī)則，只有最適合的規(guī)則，公司治理的一體化并不是公司治理的唯“美”主義，公司法制現(xiàn)在不會(huì)將來(lái)也不會(huì)走向完全的統(tǒng)一。

二、制度是如何形成的：結(jié)構(gòu)融資對(duì)公司治理一體化走向的影響

在回答“制度是如何形成的”這一問(wèn)題上，制度發(fā)生學(xué)提供了兩種解釋?zhuān)鹤园l(fā)演化生成論和理性創(chuàng)設(shè)生成論，且這兩種理論分別沿著不同的進(jìn)路展開(kāi)，一是斯密——門(mén)格爾——哈耶克的演化生成論傳統(tǒng)，二是康芒斯的“制度是集體行動(dòng)控制個(gè)人行動(dòng)”的制度設(shè)計(jì)論傳統(tǒng)。［14］

其中，自發(fā)演化生成論在哈耶克的“自發(fā)秩序原理”、諾齊克的“最小國(guó)家理論”、納爾遜和溫特的“經(jīng)濟(jì)演化理論”以及肖特、培頓?楊和賓默爾的“博弈論制度演化理論”那里被逐漸系統(tǒng)化，而理性創(chuàng)設(shè)生成論則在赫維茨的“激勵(lì)經(jīng)濟(jì)學(xué)的機(jī)制設(shè)計(jì)理論”、保羅?A?薩巴蒂爾的“政策過(guò)程理論”、戴維?L?韋默的“制度設(shè)計(jì)理論”中得以傳承。［15］

利用制度發(fā)生學(xué)原理來(lái)解釋公司治理一體化秩序的形成，無(wú)疑會(huì)更加深刻地理解現(xiàn)象背后的制度動(dòng)因。我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)全球化只是公司治理一體化走向的宏觀體制背景，資本市場(chǎng)的國(guó)際化發(fā)展、機(jī)構(gòu)投資者的全球興起、金融創(chuàng)新的日新月異以及結(jié)構(gòu)融資的深入發(fā)展等因素才是助推公司治理走向一體化的具體制度原因。這些因素的出現(xiàn)都具有客觀性，具有“理性設(shè)計(jì)的不可能性與制度的漸進(jìn)演化性”之特征。當(dāng)然，人類(lèi)在公司治理一體化走向的過(guò)程中并非毫無(wú)作為，而是可以根據(jù)客觀需要改進(jìn)法律，但這更多是一種“發(fā)現(xiàn)”和“解釋”的過(guò)程而不是“創(chuàng)造”的過(guò)程。從知識(shí)論上講，公司治理的一體化走向是社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段自發(fā)產(chǎn)生的現(xiàn)象，主要屬于進(jìn)化理性主義而不是建構(gòu)理性主義的產(chǎn)物。[注：哈耶克在分析社會(huì)秩序如何形成時(shí)，提出了建構(gòu)論理性主義與進(jìn)化論理性主義的概念分野。（具體內(nèi)容可參見(jiàn)：鄧正來(lái)憊耶克的社會(huì)理論［C］//弗里德里希?馮?哈耶克弊雜芍刃蛟理，北京：生活?讀書(shū)?新知三聯(lián)書(shū)店，1997：代譯序保]鑒于我們已經(jīng)研究過(guò)資本市場(chǎng)、機(jī)構(gòu)投資者以及金融創(chuàng)新對(duì)公司治理的影響問(wèn)題，［16］

本文僅就結(jié)構(gòu)融資視域下的公司治理展開(kāi)論述。

雖然結(jié)構(gòu)融資在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)中已有較長(zhǎng)的制度實(shí)踐，但時(shí)至今日，歐美的實(shí)務(wù)與學(xué)術(shù)界仍未對(duì)這一概念形成統(tǒng)一界說(shuō)，以至于其與證券化、資產(chǎn)證券化的涵義難以區(qū)分，三個(gè)術(shù)語(yǔ)常被交替使用。嚴(yán)格來(lái)講，結(jié)構(gòu)融資是一個(gè)內(nèi)涵更為寬泛的概念，其不僅包括資產(chǎn)證券化這種形式，還包括非證券化形式，如保付代理和包買(mǎi)票據(jù)等。[注：保付代理簡(jiǎn)稱(chēng)保理，是指保理商從供應(yīng)商處購(gòu)買(mǎi)進(jìn)通常以發(fā)票表示的對(duì)債務(wù)人的應(yīng)收賬款，并負(fù)責(zé)信用銷(xiāo)售控制、銷(xiāo)售分戶(hù)賬管理和債款回收等，這樣的一種綜合性的售后服務(wù)就是保付代理業(yè)務(wù)；包買(mǎi)票據(jù)業(yè)務(wù)也稱(chēng)福費(fèi)廷，是指包買(mǎi)商從出口商那里無(wú)追索權(quán)地購(gòu)買(mǎi)已經(jīng)承兌的，并通常由進(jìn)口商所在地銀行擔(dān)保的遠(yuǎn)期匯票或本票，這種業(yè)務(wù)就叫做包買(mǎi)票據(jù)。（參見(jiàn)：張燕玲憊際結(jié)算業(yè)務(wù)指南［M］北本：中華工商聯(lián)合出版社，1996：397保]在金融法的視域內(nèi)，結(jié)構(gòu)融資是指借由“資產(chǎn)分割”的方式，將原有資金需求者持有的金融資產(chǎn)與資產(chǎn)持有者隔離，其目的是將該資產(chǎn)和資金需求者的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，并調(diào)整當(dāng)事人之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系。王文宇苯鶉謐什證券化：理論與實(shí)務(wù)［M］北本：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2006：17憊賾誚峁谷謐實(shí)囊恢腫吭嬌捶?？蓞⒁?jiàn)SEC Staff Report, Protecting Investors: A Half-Century of Investment Company Regulation, Report of SEC Division of Investment Management, May 23, 1992.

從公司的資本結(jié)構(gòu)上講，資產(chǎn)負(fù)債表中的資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益分別對(duì)應(yīng)著結(jié)構(gòu)融資、債權(quán)融資和股權(quán)融資，所以，也可以將結(jié)構(gòu)融資稱(chēng)為“資產(chǎn)融資”，它是有別于傳統(tǒng)的間接融資和直接融資的第三種模式。伴隨著上個(gè)世紀(jì)70年代聲勢(shì)浩大的證券化運(yùn)動(dòng)的興起，結(jié)構(gòu)融資重塑了公司的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而對(duì)公司治理制度產(chǎn)生了重大影響。

作為公司法的核心概念范疇，公司治理包括結(jié)構(gòu)、行為和績(jī)效三個(gè)層面，關(guān)注的是公司的“責(zé)權(quán)利”關(guān)系，即權(quán)力配置、行為規(guī)則和各方的權(quán)利義務(wù)，［17］

而結(jié)構(gòu)融資對(duì)公司治理這三個(gè)層面的影響都是相當(dāng)深刻的。對(duì)于公司治理結(jié)構(gòu)而言，結(jié)構(gòu)融資消弭了股權(quán)與債權(quán)的嚴(yán)格分野，股東與債權(quán)人的劃分標(biāo)準(zhǔn)日益模糊化，這使得公司治理的資本結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)發(fā)生了戲劇性的變化。眾所周知，企業(yè)資產(chǎn)的特性決定著治理機(jī)制的安排，不同的資產(chǎn)組合應(yīng)當(dāng)匹配相稱(chēng)的治理結(jié)構(gòu)，由于企業(yè)資產(chǎn)的特性與組合千變?nèi)f化，治理機(jī)制也應(yīng)當(dāng)隨之調(diào)整。［18］

作為兩種傳統(tǒng)的融資模式，股權(quán)融資與債權(quán)融資分別對(duì)應(yīng)著相應(yīng)的公司治理架構(gòu)，英美股票市場(chǎng)主導(dǎo)的公司治理結(jié)構(gòu)與德日銀行主導(dǎo)的公司治理結(jié)構(gòu)就是股權(quán)融資與債權(quán)融資分化的結(jié)果。然而，結(jié)構(gòu)融資既不屬于股權(quán)融資，也不屬于債權(quán)融資，它是一種融合了股票、債權(quán)甚至期權(quán)等特點(diǎn)的融資工具，是傳統(tǒng)的擔(dān)保融資和證券發(fā)行相結(jié)合的產(chǎn)物。［19］

隨著證券化連同自由化、國(guó)際化成為當(dāng)今時(shí)代金融發(fā)展的三大趨勢(shì)，［20］

結(jié)構(gòu)融資在公司發(fā)展壯大過(guò)程中發(fā)揮的作用越來(lái)越大，這就要求修正傳統(tǒng)的公司治理結(jié)構(gòu)，賦予結(jié)構(gòu)融資債權(quán)人“準(zhǔn)所有者”的地位，從而激勵(lì)其專(zhuān)用性投資。[注：以威廉姆森為代表的國(guó)際主流企業(yè)理論認(rèn)為，企業(yè)組織或合約安排的目的和功能在于保護(hù)“專(zhuān)用性”的投資免受“套牢”或“敲竹杠”（hold up）機(jī)會(huì)主義行為的侵害，“企業(yè)所有者”就是那些投資于企業(yè)專(zhuān)用性資產(chǎn)并享有剩余控制權(quán)和剩余索取權(quán)的人。（參見(jiàn)：楊瑞龍，楊其靜弊ㄓ瞇?、专有须s肫笠抵貧齲跩］本濟(jì)研究，2001：（3）盷考察公司法的制度變遷，不難發(fā)現(xiàn)融資模式與資本結(jié)構(gòu)是形成公司治理結(jié)構(gòu)的基石，即公司運(yùn)作是循融資模式—資本結(jié)構(gòu)—治理結(jié)構(gòu)這個(gè)鏈條而形成相應(yīng)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系與利益格局。有學(xué)者將資本主義公司產(chǎn)業(yè)的發(fā)展大致劃分為四個(gè)時(shí)代，即18世紀(jì)到19世紀(jì)的“企業(yè)家時(shí)代”、20世紀(jì)前葉的“職業(yè)經(jīng)理人時(shí)代”、20世紀(jì)中葉的“基金管理人時(shí)代”以及20世紀(jì)末期的“儲(chǔ)蓄規(guī)劃人時(shí)代”［21］，公司的資本結(jié)構(gòu)也相應(yīng)地經(jīng)歷了資本集中（家族控制）——資本分散（經(jīng)理革命）——機(jī)構(gòu)投資者崛起（投資者革命）——資本國(guó)際化（公司治理趨同）四個(gè)時(shí)期，資本結(jié)構(gòu)的每一次變遷自然會(huì)引起公司治理結(jié)構(gòu)相應(yīng)改變。尤其是近幾十年來(lái)，結(jié)構(gòu)融資更是成為推動(dòng)公司治理進(jìn)化的強(qiáng)大動(dòng)力。如在“基金管理人時(shí)代”，作為結(jié)構(gòu)融資載體的機(jī)構(gòu)投資者的興起將股東所有權(quán)的角色細(xì)分為資本提供者和資本投資者，基金管理人為普通管理者提供專(zhuān)業(yè)的理財(cái)和投資服務(wù)，成為投資者的投資者，于是基金成為公司治理中的核心角色。但到了“儲(chǔ)蓄規(guī)劃人時(shí)代”，資本提供者的角色又一次細(xì)分為普通儲(chǔ)蓄人和儲(chǔ)蓄決策人，各種保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、年金和養(yǎng)老組織等為普通儲(chǔ)蓄人提供儲(chǔ)蓄建議，普通儲(chǔ)蓄人將儲(chǔ)蓄交給這些機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)再投資于各種基金，成為基金的基金。［22］

可以說(shuō)，結(jié)構(gòu)融資拓寬了投資的疆域，延展了投資的深度，引發(fā)了一場(chǎng)風(fēng)起云涌的投資者革命浪潮。

對(duì)于公司治理行為而言，結(jié)構(gòu)融資意味著建構(gòu)在傳統(tǒng)融資模式基礎(chǔ)上的公司行為規(guī)則將會(huì)發(fā)生重大改變。與股權(quán)融資相關(guān)的公司行為規(guī)則范疇涵蓋資本市場(chǎng)、收購(gòu)市場(chǎng)、產(chǎn)品市場(chǎng)、股東控制等制度，與債權(quán)融資相關(guān)的公司行為規(guī)則范圍則包括債務(wù)市場(chǎng)、可轉(zhuǎn)股債券、物的擔(dān)保機(jī)制、破產(chǎn)機(jī)制等制度［23］

，但結(jié)構(gòu)融資的出現(xiàn)使得公司行為規(guī)則劃分的明確性受到挑戰(zhàn)。例如，貸款協(xié)議和破產(chǎn)法都是以債權(quán)人不希望借款人破產(chǎn)為前提的，但信用違約掉期卻有可能顛覆這種心理預(yù)期。假定債權(quán)人借給某公司100萬(wàn)元，但隨即購(gòu)買(mǎi)了200萬(wàn)的信用違約掉期，那么公司的破產(chǎn)非但不會(huì)讓債權(quán)人利益受損，還會(huì)讓其受益。這種“債務(wù)脫鉤”現(xiàn)象無(wú)疑會(huì)加劇債權(quán)人的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，進(jìn)而誘發(fā)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。為了預(yù)防“空債權(quán)人”（empty creditor）所導(dǎo)致的利益沖突，法律必須對(duì)貸款協(xié)議和貸款分享權(quán)作出精巧的制度設(shè)計(jì)。［24］

對(duì)于公司治理績(jī)效而言，結(jié)構(gòu)融資帶來(lái)的影響具有雙重性。一方面，結(jié)構(gòu)融資與機(jī)構(gòu)投資者具有與生俱來(lái)的共生關(guān)系，它可以借助于機(jī)構(gòu)投資者積極主義（Shareholder Activism）來(lái)提高公司治理績(jī)效，如通過(guò)“虛擬股東大會(huì)”進(jìn)行網(wǎng)絡(luò)投票、通過(guò)股東電子論壇監(jiān)督董事與經(jīng)理人、通過(guò)投資者革命推進(jìn)股東民主與股東主權(quán)運(yùn)動(dòng)等；[注：當(dāng)然，學(xué)界對(duì)機(jī)構(gòu)投資者究竟能否改善公司治理存在爭(zhēng)議。See Bernard S. Black, Shareholder Activism and Corporate Governance in the United States, The New Palgrave Dictionary of Economics and Law, 1998.]另一方面，結(jié)構(gòu)融資也有可能弱化公司董事與經(jīng)理人的受信義務(wù)，引發(fā)“公司歸誰(shuí)所有”、“管理層為誰(shuí)服務(wù)”、“公司法的邊界何在”的法理迷思與悖論。［25］

例如，作為一種重要的結(jié)構(gòu)融資的制度安排，對(duì)沖基金的出現(xiàn)使得股票的投票權(quán)與股票的經(jīng)濟(jì)利益出現(xiàn)了分離現(xiàn)象，此即所謂的“股權(quán)脫鉤”。假定對(duì)沖基金擁有某公司100萬(wàn)的股票，按照一股一權(quán)原則也就享有100萬(wàn)的投票權(quán)。但是，該對(duì)沖基金可能同時(shí)持有該股權(quán)的衍生工具空頭，甚至可以覆蓋所有的風(fēng)險(xiǎn)頭寸。于是，出現(xiàn)了這樣的現(xiàn)象：有著可能是最高投票數(shù)的對(duì)沖基金卻與這家公司的經(jīng)濟(jì)利益毫不相干。甚至，如果對(duì)沖基金持有的衍生工具空頭頭寸超過(guò)100萬(wàn)，那么其利益事實(shí)上是與這家公司沖突的。這時(shí)對(duì)沖基金就成為了“空投票人”（empty voter），很可能利用手里的投票權(quán)遏制公司發(fā)展，甚至搞垮公司。在剛過(guò)去的全球“金融海嘯”中，對(duì)沖基金的這種殺傷性功能對(duì)危機(jī)的發(fā)生起到了推波助瀾的作用，以至于在后危機(jī)時(shí)代加強(qiáng)對(duì)沖基金的監(jiān)管成為金融法制變革首當(dāng)其沖的任務(wù)。［26］

從制度形成的歷史脈絡(luò)看，結(jié)構(gòu)融資對(duì)公司治理一體化走向的影響至少經(jīng)過(guò)了兩個(gè)步驟。第一步是推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)的“非中介化”和“非銀行化”，銀行主導(dǎo)的公司治理模式日漸式微，資本市場(chǎng)主導(dǎo)的公司治理模式取得支配地位，這可以視為公司治理一體化的初步征兆。[注：當(dāng)然，有學(xué)者對(duì)此存疑，認(rèn)為世界上并不存在最佳的單一公司治理模式，而是主張?jiān)诒容^公司治理中采用一種機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)模式，將注意力集中在公司的不同融資方式上并引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制。這一機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)模式具有預(yù)示發(fā)達(dá)國(guó)家公司治理制度改革的能力，對(duì)衡量發(fā)展中國(guó)家的公司治理下屬制度及為這些國(guó)家提供制度變革的方向都非常有用。（參見(jiàn)：郁光華弊呦蚧構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)模式——關(guān)于比較公司治理制度的研究［C］//《南京大學(xué)法律評(píng)論》，2002：秋季號(hào)。）]所謂“非中介化”又名“脫媒”，主要是指資金從金融中介流向金融市場(chǎng)，傳統(tǒng)的商業(yè)銀行扮演的角色逐漸弱化，優(yōu)化配置社會(huì)資源的功能更多地由資本市場(chǎng)承擔(dān)；“非銀行化”則是指原本采取活期存款形式的金融資產(chǎn)紛紛離商業(yè)銀行這個(gè)重要的金融中介而去，轉(zhuǎn)而流向非銀行金融中介和證券市場(chǎng)。［27］

從動(dòng)因上看，金融機(jī)構(gòu)的“非中介化”與“非銀行化”是在財(cái)富增長(zhǎng)與需求的推動(dòng)之下，借助了技術(shù)的發(fā)展和金融創(chuàng)新，形成了制度的變革和進(jìn)化，是一個(gè)合力作用的結(jié)果。作為世界金融領(lǐng)域近30年來(lái)最為重大，也是發(fā)展最快的金融創(chuàng)新工具，結(jié)構(gòu)融資在推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)“非中介化”與“非銀行化”方面可以說(shuō)是居功至偉。第二步是結(jié)構(gòu)融資將進(jìn)一步分化銀行等傳統(tǒng)信用中介模式，超越金融機(jī)構(gòu)的壟斷，廣為擁有各種應(yīng)收賬款的工商企業(yè)所運(yùn)用，成為“當(dāng)今全球金融發(fā)展的潮流之一”［28］，進(jìn)而推動(dòng)公司治理朝向更專(zhuān)業(yè)化、更富有效率的方向發(fā)展。盡管公司治理一體化的前景還有一些不確定因素，[注：例如，在2008年的金融危機(jī)中，華爾街的“非銀行”金融機(jī)構(gòu)似乎一夜之間消失殆盡，如五大投資銀行中，貝爾斯登遭遇賤賣(mài)，雷曼兄弟走向破產(chǎn)，美林被收購(gòu)，摩根士丹利與高盛轉(zhuǎn)型為金融控股公司，這是否是一種金融機(jī)構(gòu)“非銀行化”的歷史回歸？如何理解金融發(fā)展趨勢(shì)的逆轉(zhuǎn)、背離與曲折？這些都是值得深思的問(wèn)題。]但可以斷言的是，未來(lái)與結(jié)構(gòu)融資相契合的公司治理架構(gòu)絕不是既有公司治理模式的簡(jiǎn)單模仿和低級(jí)進(jìn)化，而是有望超越傳統(tǒng)的英美與德日的公司治理程式，甚至有可能尋找到前所未有的“第三條道路”。

三、更為深層的思考：中國(guó)的公司法制如何回應(yīng)結(jié)構(gòu)融資的挑戰(zhàn)

對(duì)于我國(guó)而言，結(jié)構(gòu)融資是典型的“舶來(lái)品”，屬于“引進(jìn)消化創(chuàng)新”。雖然在1992年我國(guó)就開(kāi)始了結(jié)構(gòu)融資的嘗試，但此后的十余年，結(jié)構(gòu)融資的發(fā)展一波三折，始終未有突破性進(jìn)展。2005年可以稱(chēng)為結(jié)構(gòu)融資元年，因?yàn)樵谶@一年，中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、銀監(jiān)會(huì)等部委先后出臺(tái)了結(jié)構(gòu)融資的規(guī)范性文件，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行與中國(guó)建設(shè)銀行開(kāi)始了信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點(diǎn)，我國(guó)的結(jié)構(gòu)融資市場(chǎng)邁開(kāi)了從理論走向?qū)嵺`的重要一步。[注：2005年12月15日，隨著國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和中國(guó)建設(shè)銀行兩家試點(diǎn)銀行的受托機(jī)構(gòu)——中誠(chéng)信托投資公司、中信信托投資公司發(fā)行開(kāi)元資產(chǎn)支持證券、建元資產(chǎn)支持證券的成功，結(jié)構(gòu)融資在中國(guó)取得了標(biāo)志性成果。]然而，好景不長(zhǎng)，2007年爆發(fā)的“次貸危機(jī)”幾乎將中國(guó)的結(jié)構(gòu)融資扼殺于搖籃之中，人們甚至將其視為洪水猛獸，望而生畏，敬而遠(yuǎn)之，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)融資在實(shí)踐中呈現(xiàn)出停滯現(xiàn)象。對(duì)此，必須清醒地認(rèn)識(shí)到，在公司融資問(wèn)題上，我國(guó)面臨的現(xiàn)狀不是創(chuàng)新過(guò)度而是創(chuàng)新不足，我們需要的是在加強(qiáng)金融監(jiān)管的前提下鼓勵(lì)、培育和引導(dǎo)結(jié)構(gòu)融資而不是因噎廢食地抑制、阻卻甚至扼殺結(jié)構(gòu)融資。誠(chéng)如芝加哥商業(yè)交易所主席、“金融期貨之父”梅拉梅德所言，美國(guó)“次貸危機(jī)”的根源在于信息不透明和政府監(jiān)管缺位，因此，次貸危機(jī)不會(huì)對(duì)已經(jīng)成型的資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)形成沖擊，形成沖擊的是對(duì)資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)技術(shù)的濫用，而不是資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)技術(shù)本身。［29］

作為近30年來(lái)最重要的金融創(chuàng)新工具，結(jié)構(gòu)融資并沒(méi)有走到歷史的終點(diǎn)，在我國(guó)更是有著廣闊的市場(chǎng)與前景。面對(duì)“結(jié)構(gòu)融資究竟能走多遠(yuǎn)”的詰問(wèn)，法學(xué)界要做的是檢討現(xiàn)行法律規(guī)則與結(jié)構(gòu)融資的相抵牾之處，進(jìn)而推動(dòng)相應(yīng)制度的調(diào)適與變革。[注：結(jié)構(gòu)融資是一項(xiàng)極為復(fù)雜和精巧的制度設(shè)計(jì)，需要公司法、合伙企業(yè)法、信托法、商業(yè)銀行法、證券投資基金法、物權(quán)法、合同法、破產(chǎn)法等多重法律的規(guī)制，限于篇幅，本文僅在公司法的視域內(nèi)探討結(jié)構(gòu)融資問(wèn)題。（關(guān)于其他法律中的結(jié)構(gòu)融資問(wèn)題，可參閱：季奎明苯鶉詿蔥率右爸械納淌路ū涓錚跰］北本：中國(guó)法制出版社，2011：43-64保]

2005年修訂的《公司法》在融資問(wèn)題上，秉持的依然是股權(quán)融資與債權(quán)融資的二元結(jié)構(gòu)思路，沒(méi)有考慮到結(jié)構(gòu)融資這種新興的、獨(dú)立于直接融資與間接融資之外的融資方式，以至于結(jié)構(gòu)融資在適用《公司法》時(shí)困難重重。例如，在成熟的資本市場(chǎng)，公司、信托與有限合伙是最為常見(jiàn)的結(jié)構(gòu)融資的特殊目的機(jī)構(gòu)（Special Purpose Vehicle，SPV），相應(yīng)形成了特殊目的公司（Special Purpose Corporation，SPC）、特殊目的合伙（Special Purpose Partnership，SPP）、特殊目的信托（Special Purpose Trust，SPT），但在我國(guó)的資本市場(chǎng)上卻難覓SPC的蹤影，這是因?yàn)椤豆痉ā返?3條關(guān)于公司設(shè)立條件的規(guī)定、第26條和第81條關(guān)于公司注冊(cè)資本的規(guī)定、第167條關(guān)于公積金的規(guī)定注定了作為“空殼公司”的SPC的非法性。《公司法》的這些規(guī)定固然有利于預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)，但也限制了投資人的選擇權(quán)，不利于實(shí)現(xiàn)公司自治與公司監(jiān)控的競(jìng)爭(zhēng)性平衡。改革方向是放松對(duì)SPC的市場(chǎng)準(zhǔn)入管制，具體措施包括將不動(dòng)產(chǎn)投資信托機(jī)構(gòu)納入公司范疇、放寬作為股份有限公司的不動(dòng)產(chǎn)投資信托機(jī)構(gòu)發(fā)行證券的條件限制、降低注冊(cè)資本和營(yíng)業(yè)年限以及盈利標(biāo)準(zhǔn)之要求。為了將SPC的風(fēng)險(xiǎn)降到最低，應(yīng)當(dāng)對(duì)其實(shí)行核準(zhǔn)主義的設(shè)立原則，強(qiáng)制要求采用有限責(zé)任公司形式的SPC設(shè)立獨(dú)立董事并強(qiáng)化其對(duì)投資者的信義義務(wù)。[注：包括結(jié)構(gòu)融資在內(nèi)的金融創(chuàng)新改變了傳統(tǒng)公司法設(shè)定的信義義務(wù)規(guī)則，如股票期權(quán)沖擊了股東至上的理念、套利交易沖擊了股東擁有剩余索取權(quán)的理念、跨期交易沖擊了管理層的信托責(zé)任理念，這就要求公司法重新檢視和設(shè)計(jì)信義義務(wù)的制度構(gòu)造。（See Frank Partnoy, Robert Clarks Corporate Law: Twenty Years of Change— Financial Innovation in Corporate Law, Journal of Corporation Law, Spring 2006.）]作為一種替代性方案，我國(guó)現(xiàn)階段可以讓證券公司來(lái)充當(dāng)SPC設(shè)立人的角色，這是因?yàn)椋阂环矫妫C券公司在理論與實(shí)踐上為證券化交易作了充分的準(zhǔn)備，積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)；另一方面，證券公司由于自身業(yè)務(wù)的特性，由其發(fā)起設(shè)立SPC將有利于資產(chǎn)支撐證券的發(fā)行與流通。［30］

長(zhǎng)遠(yuǎn)看來(lái)，隨著金融業(yè)的分業(yè)限制被打破以及混業(yè)經(jīng)營(yíng)時(shí)代的到來(lái)，商業(yè)銀行將成為最為重要的SPC發(fā)起者。

在構(gòu)筑結(jié)構(gòu)融資的風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制上，公司法可以在四個(gè)方面作出有針對(duì)性的制度設(shè)計(jì)：首先，“反向揭開(kāi)公司面紗”的嚴(yán)格適用。所謂“反向揭開(kāi)公司面紗”，是指在母公司利用向子公司出資等形式非法轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，導(dǎo)致母公司資產(chǎn)減少?gòu)亩鴵p害債權(quán)人利益的情況下，母公司的債權(quán)人有權(quán)要求撤銷(xiāo)母公司的轉(zhuǎn)移行為，將出資和轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)并入母公司的責(zé)任資產(chǎn)。［31］

在結(jié)構(gòu)融資過(guò)程中，如果SPV的母公司對(duì)SPV存在實(shí)質(zhì)上的控制或支配關(guān)系并且濫用了這種關(guān)系向SPV轉(zhuǎn)移了資產(chǎn)，母公司的債權(quán)人就可能依據(jù)“反向揭開(kāi)公司面紗”原則將SPV的資產(chǎn)歸入母公司的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，這無(wú)疑會(huì)弱化結(jié)構(gòu)融資的物質(zhì)基礎(chǔ)。為了防止這種情況對(duì)投資者權(quán)益的侵害，公司法可以通過(guò)公司章程的安排來(lái)確保SPV人員、資產(chǎn)和賬號(hào)的獨(dú)立性。其次，實(shí)質(zhì)合并的限制。實(shí)質(zhì)合并是指兩個(gè)以上的破產(chǎn)程序進(jìn)行合并，將多個(gè)破產(chǎn)者的財(cái)產(chǎn)、負(fù)債合并后對(duì)全體債權(quán)人平等清償，以消滅破產(chǎn)者間的債權(quán)債務(wù)，并排除一次給付為目的的重復(fù)債權(quán)請(qǐng)求，在破產(chǎn)程序內(nèi)將上述的幾個(gè)破產(chǎn)者視為一體。［32］

在結(jié)構(gòu)融資中實(shí)踐中，若SPV的母公司破產(chǎn)，則未進(jìn)入破產(chǎn)程序的SPV就面臨被實(shí)質(zhì)合并的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響SPV向資產(chǎn)支持證券的投資者償付本息。因此，可以在《公司法》中規(guī)定SPV的股份應(yīng)部分讓與發(fā)起人以外的人，使不具有關(guān)聯(lián)關(guān)系的人持有一定SPV的股份，以此作為排除實(shí)質(zhì)合并的證據(jù)。［33］

再次，SPV實(shí)際控制人加重責(zé)任的引入。加重責(zé)任是美國(guó)法上的制度，是指當(dāng)金融控股公司的子公司未達(dá)到法律規(guī)定的最低資本充足率、業(yè)務(wù)或財(cái)務(wù)狀況惡化、不能支付其債務(wù)或有損及存款人之虞時(shí)，金融控股公司應(yīng)協(xié)助其恢復(fù)正常營(yíng)運(yùn)，主管機(jī)關(guān)可基于維護(hù)公共利益或穩(wěn)定金融市場(chǎng)之需要，要求金融控股公司履行相關(guān)義務(wù)，或處分金融控股公司的股份、營(yíng)業(yè)或資產(chǎn)［34］，其主要內(nèi)容包括美國(guó)儲(chǔ)蓄監(jiān)管辦公室的資本維持承諾制度、美聯(lián)儲(chǔ)的力量之源原則、美國(guó)聯(lián)邦保險(xiǎn)公司的銀行關(guān)閉政策以及美國(guó)國(guó)會(huì)1989年《金融機(jī)構(gòu)改革、復(fù)興與實(shí)施法》和1991年《存款保險(xiǎn)公司促進(jìn)法》分別規(guī)定的交叉擔(dān)保條款與立即改正措施。［35］

要求SPV的實(shí)際控制人承擔(dān)加重責(zé)任，可以有效預(yù)防實(shí)際控制人的道德風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化SPV的破產(chǎn)隔離機(jī)制，更好地維護(hù)投資人的權(quán)益。最后，構(gòu)建預(yù)防“股權(quán)脫鉤”與“債務(wù)脫鉤”的“安全港規(guī)則”。[注：

“安全港規(guī)則”是學(xué)者們對(duì)美國(guó)破產(chǎn)法相關(guān)規(guī)定進(jìn)行歸納的學(xué)理名稱(chēng)。它是指當(dāng)事人所簽訂的金融合約，在合約一方發(fā)生破產(chǎn)事件時(shí)，可以在繼續(xù)履行、終止、抵消、結(jié)算等方面享有一系列破產(chǎn)機(jī)制豁免待遇的一項(xiàng)法律制度。這些豁免待遇好比是在驚濤駭浪的大海中給了金融合約一個(gè)受保護(hù)的安全港，故形象名之為“安全港規(guī)則”。（參見(jiàn)：馮果，洪治綱甭勖攔破產(chǎn)法之金融合約安全港規(guī)則［J］鋇貝法學(xué)，2009：（3）保]結(jié)構(gòu)融資導(dǎo)致的“股權(quán)脫鉤”（即“空投票人”）與“債務(wù)脫鉤”（即“空債權(quán)人”）現(xiàn)象給金融秩序增添了極大風(fēng)險(xiǎn)，加劇了公司融資過(guò)程中的利益沖突現(xiàn)象，給公司治理帶來(lái)了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。本次金融危機(jī)過(guò)后，歐美金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)及證券法學(xué)者已經(jīng)在這一問(wèn)題上進(jìn)行了初步探索。以賣(mài)空交易為例，國(guó)際證監(jiān)會(huì)組織（International Organization of Securities Commission，IOSCO）在其2007年的賣(mài)空監(jiān)管的年度報(bào)告中，試圖在遵守、執(zhí)行和信息披露等幾個(gè)方面提供一種持續(xù)性的賣(mài)空監(jiān)管路徑。［36］

但有學(xué)者認(rèn)為，IOSCO現(xiàn)有的賣(mài)空交易監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)會(huì)在司法過(guò)程中產(chǎn)生信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，會(huì)引發(fā)賣(mài)空交易的監(jiān)管套利的發(fā)生，進(jìn)而阻礙市場(chǎng)效率的實(shí)現(xiàn)。因此，IOSCO應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)解決賣(mài)空交易信息披露監(jiān)管中的不和諧問(wèn)題，其方式是實(shí)施一種富有實(shí)踐意義和持續(xù)性的信息披露與信息報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)。［37］

再以對(duì)沖基金為例，2010年《多德—弗蘭克法案》的“Title IV”部分規(guī)定對(duì)沖基金的投資顧問(wèn)必須在SEC進(jìn)行登記，披露其指導(dǎo)對(duì)沖基金投資的相關(guān)信息，包括附屬經(jīng)紀(jì)人的使用、軟美元的安排等在內(nèi)的任何利益沖突情形均在信息披露的范圍之內(nèi)。［38］

SEC將與美國(guó)金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管者進(jìn)行信息共享，并利用這些信息來(lái)加強(qiáng)投資者的保護(hù)并確保市場(chǎng)的完整性。［39］

在歐盟，歐洲經(jīng)濟(jì)共同體于1985年制定的《可轉(zhuǎn)讓證券集合投資指令》（the UCITS Directives）歷經(jīng)修改，在2011年生效的第四個(gè)版本中，該指令對(duì)以對(duì)沖基金形式出現(xiàn)的可轉(zhuǎn)讓證券集合投資基金作出了新規(guī)定，但有學(xué)者認(rèn)為，最新指令仍需要在稅收協(xié)調(diào)、證券憑證托管、基金產(chǎn)品限制等方面對(duì)可轉(zhuǎn)讓證券集合投資基金作出改進(jìn)。［40］

上述這些立法對(duì)于構(gòu)建我國(guó)的相關(guān)“安全港規(guī)則”無(wú)疑頗具借鑒意義。盡管“股權(quán)脫鉤”與“債務(wù)脫鉤”對(duì)公司治理的挑戰(zhàn)依然嚴(yán)峻，但有理由相信，人類(lèi)的理性與智慧終將走出幽暗的“無(wú)知之幕”，實(shí)現(xiàn)蛻變，迎來(lái)新生。

四、結(jié)語(yǔ)

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是一種開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)，金融資本的全球自由流動(dòng)不以人的意志為轉(zhuǎn)移，各國(guó)要謀求自身經(jīng)濟(jì)的發(fā)展就必須融入到全球經(jīng)濟(jì)大循環(huán)中。面對(duì)金融機(jī)構(gòu)全球化、金融市場(chǎng)一體化、金融業(yè)務(wù)綜合化以及公司治理趨同化的世界大潮，中國(guó)的公司法制不可能固步自封，更不可能獨(dú)善其身，惟有積極進(jìn)行規(guī)則調(diào)適與制度變革，才能強(qiáng)化其時(shí)代適應(yīng)性品格。本文從制度發(fā)生學(xué)的視角，以結(jié)構(gòu)融資為中心探討了公司治理一體化的制度動(dòng)因、現(xiàn)實(shí)圖景與未來(lái)走向，也再一次呈現(xiàn)了公司法與金融法之交錯(cuò)的生動(dòng)畫(huà)面。其實(shí)，公司法與金融法之交錯(cuò)法律問(wèn)題的研究，還可以采用整體主義解釋的視角，對(duì)公司治理、公司并購(gòu)和公司融資等公司法核心制度范疇進(jìn)行金融解釋?zhuān)蛘邔?duì)資本結(jié)構(gòu)、金融契約等金融法核心制度范疇進(jìn)行公司法解釋?zhuān)@樣會(huì)更加深刻地揭示公司金融法學(xué)的制度邏輯。對(duì)此，我們擬另行撰文研究，在此不再展開(kāi)。

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Trend of Uniformity of Corporate Governance: From the perspective of Institutional Phylogenetics

FENG Guo, LI An瞐n

(Wuhan University, School of Law, Wuhan 430072)

Abstract:

Viewing from the perspective of institutional phylogenetics, one can see that uniformity of corporate governance is an unavoidable consequence under the co瞣peration of the elements such as structural financing and thus is deemed as the outcome of evolutional rationalism rather than one of constructional rationalism. China should, with strengthening supervision of finance as precondition, encourage, develop and direct structured financing than limit, impair or even prohibit it. Corporate laws should actively respond to issues arising out of or pertaining to structured finance transactions and adopt and modify relevant rules so as to satisfy the demand of present time.

Key Words:uniformity of corporate governance; institutional phylogenetics; structured finance