王曉 李佳

摘 要：在此次金融危機(jī)爆發(fā)前后我國貨幣乘數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)的波動周期是基本吻合的。貨幣乘數(shù)與貨幣供應(yīng)量的變動趨勢表明我國貨幣政策的操作還處于粗放型階段，同時貨幣乘數(shù)各個組成部分與貨幣乘數(shù)本身的變動也不符合傳統(tǒng)理論的結(jié)論。要提高我國貨幣政策操作的有效性，應(yīng)改變我國的經(jīng)濟(jì)增長方式，通過和產(chǎn)業(yè)政策相配合來引導(dǎo)資金流動，并加快多層次金融市場建設(shè)。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；貨幣乘數(shù)；變動

中圖分類號：F820文獻(xiàn)標(biāo)識碼：Ａ文章編號：１００６－３５４４（２０12）０1－００02－05

一、引言

在此次全球金融危機(jī)爆發(fā)之前，全球金融市場和我國金融體系均充斥著大量流動性。 我們以消費(fèi)者物價指數(shù)（CPI）為基本指標(biāo)對金融危機(jī)爆發(fā)前后我國宏觀經(jīng)濟(jì)狀況進(jìn)行分析（見圖1）。在金融危機(jī)爆發(fā)之前， 我國CPI在流動性過剩的影響下不斷攀升，并于2008年2月同比增長8.7%。 隨后在金融危機(jī)的影響下， 我國國內(nèi)需求和出口不斷下降，CPI也開始下滑。在2008年末，為了應(yīng)對金融危機(jī)的影響，我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整為“積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策”， 這導(dǎo)致CPI和房地產(chǎn)市場價格不斷攀升； 于是政策當(dāng)局又出臺相應(yīng)的緊縮政策來進(jìn)行抑制，直到2011年8月CPI才有所下降，與此同時，相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟(jì)增速也開始下滑。比如在2011年，GDP增速呈逐季下降趨勢， 前三個季度分別同比增長了9.7%、9.6%和9.4%；在房地產(chǎn)調(diào)控影響下，2011年前11個月固定資產(chǎn)投資同比增長了24.5%， 較前10個月有所回落；工業(yè)增加值同比增速持續(xù)下滑，11月同比增長12.4%， 低于1992年以來歷史中樞1.8個百分點(diǎn)； 出口連續(xù)4個月出現(xiàn)逆差，11月出口額同比增速為13.8%， 跌至歷史同期中樞之下的4個百分點(diǎn)。因此， 圖1中的CPI走勢能清晰反映我國宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行態(tài)勢。

貨幣供應(yīng)量對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行影響巨大， 但貨幣供應(yīng)量的重要決定變量——貨幣乘數(shù)的變動周期是否與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行基本吻合？ 本論文就金融危機(jī)前后我國貨幣乘數(shù)及其各個影響因素的變動狀況進(jìn)行分析， 由此來分析我國貨幣乘數(shù)的周期性變動對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。

二、金融危機(jī)前后我國貨幣乘數(shù)變動的基本判斷

貨幣供給的基本公式為：M=mB，其中M為貨幣供應(yīng)量，m為貨幣乘數(shù)，B為基礎(chǔ)貨幣。我們定義流通中的現(xiàn)金為C；活期存款D=M1-M0；定期存款為T；儲蓄存款為S；基礎(chǔ)貨幣B=C+R，其中R為商業(yè)銀行在中央銀行的準(zhǔn)備金；現(xiàn)金比率c=C/D；準(zhǔn)備金率r=R/（S+T+D）；定期存款和活期存款的比率t=T/D；儲蓄存款與活期存款比率s=S/D。因此，狹義和廣義的貨幣乘數(shù)分別為：

因此，貨幣乘數(shù)是由現(xiàn)金比率、準(zhǔn)備金率、定期存款與活期存款之比和儲蓄存款與活期存款之比共同決定。如果分析貨幣乘數(shù)變動趨勢，必須分析貨幣乘數(shù)的各個影響因素。我們結(jié)合2007年1月到2011年10月（該區(qū)間正好覆蓋金融危機(jī)爆發(fā)前后的時間段）的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)均來自Wind咨詢。在選取的數(shù)據(jù)中，流通中的現(xiàn)金、活期存款、定期存款和儲蓄存款來自Wind咨詢中的“存款性公司概覽”；存款準(zhǔn)備金我們近似地取自“貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表”中的“金融性公司存款”。

（一）金融危機(jī)前后我國貨幣乘數(shù)的基本變動趨勢

圖2反映了我國金融危機(jī)前后貨幣乘數(shù)的基本變動趨勢。圖中顯示，狹義貨幣乘數(shù)m1自2007年1月到2011年10月的波動幅度比較平穩(wěn)，其最高點(diǎn)在2007年1月，為1.812387，最低點(diǎn)在2011年9月，為1.289877。從波動幅度來看，m1從2007年1月至2008年底是逐月下降的，特別是在2008年，m1基本上在1.45與1.35之間進(jìn)行波動，這也是受金融危機(jī)影響最深的一年。隨著2008年底經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，m1又開始逐月上漲，一直延續(xù)到2011年，在央行貨幣緊縮政策的影響下，m1才開始下降。

廣義貨幣乘數(shù)m2的變動趨勢比較明顯。隨著金融危機(jī)爆發(fā)直到2008年末m2不斷下降。在2008年底，隨著經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，m2開始進(jìn)入上升通道，并在2011年隨著貨幣政策轉(zhuǎn)向才開始下跌。m2的變動趨勢和m1基本一致，只是波動幅度大于m1。

（二）金融危機(jī)前后我國貨幣乘數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期的變動趨勢分析

我們知道， 貨幣供應(yīng)量的周期性變動能夠引致宏觀經(jīng)濟(jì)的波動， 因此貨幣乘數(shù)的周期性變動也能產(chǎn)生類似影響。下面我們以CPI和固定資產(chǎn)投資作為宏觀經(jīng)濟(jì)周期衡量指標(biāo)， 由此分析貨幣乘數(shù)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期的變動趨勢。

1. 我國貨幣乘數(shù)與CPI的變動趨勢分析

圖3反映了廣義貨幣乘數(shù)與物價的變動趨勢，我們以CPI來代表物價。圖中并不能反映貨幣乘數(shù)與物價周期性變動的一致性。但如果考慮貨幣政策的“滯后性”，兩者的周期性變動還是趨于一致的。比如，貨幣乘數(shù)從2007年4月到2008年3月處于下降周期，而CPI在2008年1月到2009年1月處于下降周期，CPI下降周期比貨幣乘數(shù)晚了將近一年。 隨著我國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，貨幣乘數(shù)從2009年1月到2010年初處于上升通道， 而CPI在2009年8月達(dá)到低谷以后，于2009年10月開始上升， 該周期一直延續(xù)到2011年7月。這兩個階段均顯示了貨幣政策的滯后性，滯后期間在8個月到1年不等。因此，圖中結(jié)果并不代表我國物價變動與貨幣乘數(shù)周期不具有吻合性， 而是因?yàn)樨泿懦藬?shù)滯后性影響的結(jié)果。

2. 我國貨幣乘數(shù)與固定資產(chǎn)投資的變動趨勢分析

圖4為我國固定資產(chǎn)投資完成額的累積同比增速與貨幣乘數(shù)變動趨勢圖。圖中顯示，自2008年初以來， 固定資產(chǎn)投資完成額累積同比增速與貨幣乘數(shù)的變動周期基本是一致的。比如，自2008年初到2009年6月，固定資產(chǎn)投資完成額累積同比增速和貨幣乘數(shù)均處于上升區(qū)間；自2009年8月到2011年8月，固定資產(chǎn)投資完成額累積同比增速處于下降通道， 雖然伴隨一個小幅的上漲區(qū)間， 但基本上與貨幣乘數(shù)的變動趨勢一致。

總之在金融危機(jī)爆發(fā)前后，CPI指標(biāo)和固定資產(chǎn)投資完成額累積同比增速指標(biāo)均顯示了我國宏觀經(jīng)濟(jì)與貨幣乘數(shù)周期性變動的一致性。

三、 金融危機(jī)前后我國貨幣乘數(shù)變動的結(jié)構(gòu)性分析

（一）貨幣乘數(shù)變動對貨幣供應(yīng)量的影響

貨幣供應(yīng)量的基本決定方程為：M=mB。我們對該方程進(jìn)行全微分，可以得到：

在上式中，?駐B×m即基礎(chǔ)貨幣變化所引起的貨幣供應(yīng)量變化， 而?駐m×B即貨幣乘數(shù)變化所引起的貨幣供應(yīng)量變化。我們對上面的式子進(jìn)行整理，由此得到：

因此， 貨幣供應(yīng)量增長率可以分解為基礎(chǔ)貨幣增長率與貨幣乘數(shù)增長率之和。 給定貨幣乘數(shù)增長率，基礎(chǔ)貨幣變動1個百分點(diǎn)會使貨幣供應(yīng)量相應(yīng)變動1個百分點(diǎn)。若給定基礎(chǔ)貨幣增長率，貨幣乘數(shù)變動1個百分點(diǎn)也會使貨幣供應(yīng)量相應(yīng)變動1個百分點(diǎn)。

圖5反映了狹義貨幣供應(yīng)量增長率、基礎(chǔ)貨幣增長率和貨幣乘數(shù)增長率之和的變動趨勢；圖6反映了廣義貨幣供應(yīng)量增長率、 基礎(chǔ)貨幣增長率和貨幣乘數(shù)增長率之和的變動趨勢。圖中顯示，基礎(chǔ)貨幣增長率和貨幣乘數(shù)增長率之和一般均會高于實(shí)際貨幣供應(yīng)量增長率，說明在我國宏觀經(jīng)濟(jì)中，貨幣政策并沒有使足夠多的貨幣供給流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)， 而是流入股票等虛擬經(jīng)濟(jì)， 由此導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增長率和貨幣乘數(shù)增長率之和高于貨幣供應(yīng)量增長率。 下面我們對圖5、圖6所反映的變動趨勢進(jìn)行具體分析。

自2008年底到2010年4月， 基礎(chǔ)貨幣增長率和貨幣乘數(shù)增長率之和與貨幣供應(yīng)量增長率之間的差異要大于2007年1月到2008年底和2010年4月到2011年10月這兩個區(qū)間，這主要是由于在金融危機(jī)影響下， 雖然貨幣政策的調(diào)控力度比較大，但由于市場信心不足，公眾更愿意持有現(xiàn)金 ，商業(yè)銀行也愿意持有更多的流動性而產(chǎn)生“惜貸”，因此導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量增長率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于基礎(chǔ)貨幣增長率和貨幣乘數(shù)增長率之和。 但在2010年4月以后，隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，公眾市場信心也開始轉(zhuǎn)變，這使得貨幣供應(yīng)量增長率與基礎(chǔ)貨幣增長率和貨幣乘數(shù)增長率之和的差距逐漸縮小。

（二）現(xiàn)金比率的變動對貨幣乘數(shù)的影響

現(xiàn)金比率是貨幣乘數(shù)的重要組成部分。 根據(jù)西方經(jīng)濟(jì)理論， 如果將現(xiàn)金作為微觀主體所持有的資產(chǎn)組合的一部分，市場利率、人均可支配收入、證券投資收益率以及價格水平的變動均會影響微觀主體所持有的現(xiàn)金占其資產(chǎn)總量之比。具體而言，市場利率、人均可支配收入、證券投資收益率以及價格水平的上升都會引起人們所持有的現(xiàn)金比率下降。 根據(jù)貨幣乘數(shù)公式，我們可以得到：

這兩個公式都是小于零的， 由此可以看出，現(xiàn)金比率與貨幣乘數(shù)的變動趨勢是相反的。

圖7反映貨幣乘數(shù)與現(xiàn)金比率的變動趨勢。圖中顯示，雖然現(xiàn)金比率變動趨勢比較平穩(wěn)，但如果仔細(xì)觀察， 發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金比率與貨幣乘數(shù)的變動趨勢基本上符合反向趨勢。 從圖中可以看出， 現(xiàn)金比率分別在2008年1月、2009年1月和2011年2月達(dá)到最高值，這三點(diǎn)也分別是廣義貨幣乘數(shù)和狹義貨幣乘數(shù)的最低點(diǎn)。從圖中還可以看出，現(xiàn)金比率和狹義貨幣乘數(shù)的反向變動趨勢并不是很明顯， 但與廣義貨幣乘數(shù)的反向變動趨勢比較明顯， 其下降和上升區(qū)間分別對應(yīng)于廣義貨幣乘數(shù)的上升和下降區(qū)間。

（三）定期存款和活期存款之比的變動對貨幣乘數(shù)的影響

定期存款和活期存款比率也是貨幣乘數(shù)的主要組成部分。與現(xiàn)金比率類似，影響該比率的主要因素包括定期存款利率、人均可支配收入、證券投資收益率和價格水平等。一般而言，證券投資收益率與該比率呈反方向變動； 人均可支配收入的增加會使投資者更多地持有定期存款，因此該比率上升；定期存款利率的上升也會使該比率上升。根據(jù)貨幣乘數(shù)的基本公式，我們可以得到該比率對貨幣乘數(shù)的影響公式，即：

在這兩個公式中，第一個是小于零的，第二個是大于零的， 因此定期存款和活期存款之比與狹義貨幣乘數(shù)呈反方向變動， 與廣義貨幣乘數(shù)呈同方向變動。

圖8反映了該比率與貨幣乘數(shù)的變動趨勢。我們首先來看該比率和廣義貨幣乘數(shù)的變動趨勢。 從理論上來講， 該比率與廣義貨幣乘數(shù)的變動趨勢是同方向的， 但圖中的數(shù)據(jù)并不支持這一結(jié)論。 比如從2007年1月到2008年9月， 以及2009年9月到2010年9月，該比率均是呈先下降后上升的“U”型狀態(tài)，但是廣義貨幣乘數(shù)從2007年1月到2008年9月呈不斷下降的趨勢，同時從2009年9月到2010年9月，廣義貨幣乘數(shù)經(jīng)歷了兩個階段的“倒U”型狀態(tài)，因此該比率與廣義貨幣乘數(shù)的變動趨勢并不符合“同方向”結(jié)論。其次，我們來看該比率與狹義貨幣乘數(shù)的變動趨勢，理論上認(rèn)為該比率與狹義貨幣乘數(shù)的變動趨勢是反方向的，圖中數(shù)據(jù)不完全支持這一結(jié)論。比如從2007年10月到2008年9月，該比率和狹義貨幣乘數(shù)均不斷上升，但從2009年9月到2010年初，該比率不斷下降，而狹義貨幣乘數(shù)卻不斷上升。

（四）儲蓄存款和活期存款之比的變動對貨幣乘數(shù)的影響

對于儲蓄存款和活期存款之比而言， 儲蓄存款利率、證券投資收益率、人均可支配收入以及價格水平等因素也是影響其變動的主要因素。比如，儲蓄存款利率和人均可支配收入的提高會使人們更多地持有儲蓄存款，致使該比率上升；證券投資收益率的上升會使人們更多地持有證券， 導(dǎo)致該比率下降。同時，傳統(tǒng)的社會文化等因素也會對該比率造成影響。根據(jù)貨幣乘數(shù)公式， 可以得到該比率對貨幣乘數(shù)的影響方式，即：

因此， 該比率對狹義貨幣乘數(shù)的影響是反方向的，對廣義貨幣乘數(shù)的影響是正方向的。

圖9反映了該比率與貨幣乘數(shù)的變動趨勢。我們首先來分析該比率與狹義貨幣乘數(shù)的變動趨勢。從理論上來講， 該比率對狹義貨幣乘數(shù)的影響是反方向的， 但圖中的數(shù)據(jù)并不完全支持這一結(jié)論。 比如從2007年初到2007年10月， 該比率與狹義貨幣乘數(shù)兩者均是呈下降趨勢； 從2008年1月到2008年12月，該比率基本上是上升的， 狹義貨幣乘數(shù)是下降的，兩者的變動趨勢相反，所以圖9并不完全支持兩者反向變動的結(jié)論。其次，分析該比率與廣義貨幣乘數(shù)的變動趨勢。 理論上認(rèn)為該比率與廣義貨幣乘數(shù)的變動趨勢是同方向的， 圖中的數(shù)據(jù)也不完全支持這一結(jié)論。比如從2007年初到2007年底，該比率與廣義貨幣乘數(shù)都是不斷下降的，變動趨勢同向；從2009年1月到2009年9月，廣義貨幣乘數(shù)不斷上升，而該比率是不斷下降的，兩者是反向的。

四、結(jié)論及啟示

本文對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行背后的重要影響因素——貨幣乘數(shù)及其影響因素的變動進(jìn)行了分析， 可以得到如下結(jié)論及啟示：

第一， 我國的貨幣乘數(shù)變動趨勢基本上與宏觀經(jīng)濟(jì)周期相吻合。我們以CPI和固定資產(chǎn)投資完成額累積增速來代表宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的變量，數(shù)據(jù)顯示，貨幣乘數(shù)的變動趨勢基本上與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行周期相吻合，貨幣乘數(shù)的變動能夠?qū)暧^經(jīng)濟(jì)波動作出很好的解釋。同時貨幣乘數(shù)一般先于CPI變動，因此也支持經(jīng)濟(jì)理論中“貨幣政策滯后性”這一結(jié)論。

第二， 對于貨幣乘數(shù)增長率與貨幣供應(yīng)量增長率而言， 理論上貨幣供應(yīng)量增長率應(yīng)等于基礎(chǔ)貨幣增長率和貨幣乘數(shù)增長率之和，但在我國，不管是狹義還是廣義貨幣供應(yīng)量， 其增長率總小于基礎(chǔ)貨幣增長率和貨幣乘數(shù)增長率之和。 這里的主要原因有：首先，我國貨幣政策的運(yùn)用還比較粗放，貨幣政策并沒有達(dá)到應(yīng)有效果， 經(jīng)濟(jì)增長需要過多的基礎(chǔ)貨幣來支持， 并且大量的基礎(chǔ)貨幣并沒有通過乘數(shù)效應(yīng)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)實(shí)的貨幣供應(yīng)量， 這也是我國金融市場流動性過剩的主要原因；其次，大量貨幣流入房地產(chǎn)和股票等資產(chǎn)市場，而沒有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，這一方面導(dǎo)致了資產(chǎn)價格泡沫， 另一方面通過資產(chǎn)價格泡沫的財富效應(yīng)引起了通貨膨脹，不利于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。

第三， 從貨幣乘數(shù)各個組成結(jié)構(gòu)的變動趨勢來看， 現(xiàn)金比率與貨幣乘數(shù)的變動趨勢基本上支持經(jīng)濟(jì)理論的結(jié)論，而儲蓄存款和活期存款比率、定期存款和活期存款比率與貨幣乘數(shù)的變動趨勢并不完全支持。主要原因有：首先，我們所考察的是金融危機(jī)爆發(fā)前后的貨幣乘數(shù)變動趨勢，在這個時間內(nèi)，各個層次貨幣量難免會出現(xiàn)異常變動趨勢， 由此出現(xiàn)與傳統(tǒng)理論不相符合的情況。其次，從更深層次的原因來看，各個比率與貨幣乘數(shù)變動趨勢不符合傳統(tǒng)理論的情況可能是由于我國金融市場不發(fā)達(dá)造成的。 在不發(fā)達(dá)的金融市場中，投資者可供選擇的投資品種較少，再加上傳統(tǒng)觀念的影響， 儲蓄存款和定期存款是我國投資者主要的投資渠道， 而傳統(tǒng)理論是基于發(fā)達(dá)國家金融市場來進(jìn)行分析的， 因此出現(xiàn)這種與傳統(tǒng)理論不符合的狀況也是很正常的。 從與傳統(tǒng)理論背離狀況也可以看出， 我國貨幣乘數(shù)在貨幣政策傳導(dǎo)中的效率也是低下的。

根據(jù)本文的分析結(jié)果，可得到如下幾點(diǎn)啟示：（1） 應(yīng)改變我國粗放的經(jīng)濟(jì)增長方式， 在這種方式下，我國貨幣政策的運(yùn)用也是粗放的，貨幣政策調(diào)控效率低下，導(dǎo)致大量貨幣沒有流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。我們應(yīng)在改變經(jīng)濟(jì)增長方式的同時， 通過與產(chǎn)業(yè)政策和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級相配合， 引導(dǎo)貨幣更多地流入實(shí)體部門。 這樣不僅可以阻止貨幣流入資產(chǎn)市場所引起的資產(chǎn)價格泡沫， 又可以提高貨幣政策的調(diào)控效率。（2）中央銀行應(yīng)該逐步放棄數(shù)量型貨幣政策工具，實(shí)現(xiàn)利率和匯率等價格變量的市場化， 使用價格型貨幣政策工具來調(diào)控貨幣供應(yīng)量， 這樣有利于貨幣政策由粗放型向集約型轉(zhuǎn)變。（3） 構(gòu)建多層次金融市場，擴(kuò)大投資品種的種類，逐步放開資產(chǎn)定價的市場化，使投資者可以自主選擇投資渠道，引導(dǎo)資金的合理流動。

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（責(zé)任編輯、校對：郄彥平）