楊陽

摘要：本文以證監(jiān)會57號令為研究背景，通過可操控性應計利潤模型和流動應計利潤橫截面模型考查了不同類型上市公司的市場反應。實證研究表明，上市公司存在盈余管理；不同類型的上市公司盈余管理的節(jié)奏不同；證監(jiān)會57號令出臺后資金需求不同的上市公司盈余管理的幅度不同，資金需求越強烈盈余管理的傾向越明顯。因此本文認為，監(jiān)管層應該調(diào)整再融資的標準同時采取措施對盈余管理進行監(jiān)管和控制。

關鍵詞：盈余管理再融資市場反應

一、研究背景及問題的提出

2008年10月9日中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布了《關于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，即證監(jiān)會57號令。證監(jiān)會57號令將《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第八條第（五）項修改為：“最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十”。這個變化可以清楚的看出證監(jiān)會的兩個目的。第一，證監(jiān)會更加注重現(xiàn)金分紅和提高了現(xiàn)金分紅的比例。第二，分紅比例的增加提高了上市公司再融資的門檻。國內(nèi)外學者對前者已經(jīng)有了比較多的研究，本文著重對后者進行研究。

國內(nèi)學者對再融資門檻做過一些研究。吳文鋒等（2005）發(fā)現(xiàn)，門檻篩選的“績優(yōu)”公司在增發(fā)配股后的經(jīng)營業(yè)績普遍大幅度下滑，而且即使門檻不同的公司在再發(fā)行后的長期業(yè)績也沒有顯著差異。因此，設置再發(fā)行門檻并無法減輕投資者在再發(fā)行中的信息弱勢。王正位（2006）研究發(fā)現(xiàn)，再融資公司股票的平均累積超額收益率與沒有門檻時相比，無論長期還是短期都有顯著提高，會計業(yè)績也有所改善。從以上研究來看，提高再融資門檻對上市公司的影響還沒有定論。證監(jiān)會57號令在一定程度上有其合理性，但是與此同時會對一些上市公司帶來負面影響。證券市場上有一些非常需要的資金的上市公司（以下將當前存在增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債券的上市公司定義為有資金需求的上市公司），同時也存在一些有潛在資金需求的公司，比如那些具有高成長性的公司和高競爭的行業(yè)的上市公司（以下將上述高成長低自由現(xiàn)金流和高競爭低自由現(xiàn)金流的上市公司定義為潛在資金需求的上市公司）。57號令的出臺給這類公司融資設置了障礙，可能使這類公司在一定程度上失去發(fā)展的機會。

上市公司為了尋求自身利益最大化必然會有一些應對措施來規(guī)避或者減弱政策對自身的影響。此時那些有資金需求或者潛在資金需求的企業(yè)很可能通過盈余管理來達到再融資或者保持再融資的資格。因此本文提出研究假設一：上市公司存在盈余管理。57號令出臺以后不同類型的上市公司對于政策的反應也會不同，可能出現(xiàn)有些公司超前、有些滯后。因此本文提出研究假設二：不同類型的上市公司盈余管理的節(jié)奏不同。上市公司對資金的需求程度是不一樣的，因此對再融資或者保持再融資資格的渴求程度也不一樣同時盈余管理的幅度也就會不一樣。因此本文提出研究假設三：資金需求不同的上市公司盈余管理的幅度不同，資金需求越強烈盈余管理的傾向越明顯。

二、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的樣本均以2010年滬深主板市場剔除2007年及以后上市的公司和金融類公司。同時根據(jù)具體研究需要提取五個樣本并且用這些樣本向前獲取2006—2008年的數(shù)據(jù)、向后獲取2009—2011年的數(shù)據(jù)，以下是具體說明。

按照最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤占最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤這一指標，選出比例為（0.1，0.3），（0.3，0.5）兩個區(qū)間的所有公司分別作為樣本一和樣本二，分別記為S1、S2。將2010年所有配股、定向增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的公司挑選出來作為樣本三，記為S3。

將所有滬深主板A股公司按照同時滿足高成長性和低自由現(xiàn)金流的公司選出來即為樣本四，記為S4。對于上市公司成長性我們采用公司賬面價值與市場價值之比來衡量。根據(jù)該比值找出比值小于整體滬深主板A股公司的股票。低自由現(xiàn)金流即低于總體自由現(xiàn)金流中位數(shù)的公司。

同時將所有滬深主板A股公司按照同時滿足高競爭性和低自由現(xiàn)金流的公司挑選出來即為樣本五，記為S5。對于

高競爭性的衡量本文采用行業(yè)競爭性=，yi表示行業(yè)內(nèi)企業(yè)i的主營業(yè)務收入，指數(shù)越大則表示行業(yè)競爭性越弱。挑出其中行業(yè)競爭性大于總體行業(yè)競爭性中位數(shù)的行業(yè)，獲取這些行業(yè)的股票。從這些股票中選出同時滿足低自由現(xiàn)金流的公司構(gòu)成樣本五。

通過以上方法進行選擇，最終得到樣本一到樣本五的樣本個數(shù)分別為：72、230、23、315和467。本文的數(shù)據(jù)均來自于Wind數(shù)據(jù)庫，在獲得數(shù)據(jù)后用Excel對數(shù)據(jù)進行了簡單的處理，然后用EVIEWS統(tǒng)計軟件完成回歸分析。

（二）實證模型及變量設計

本文通過借鑒以下兩種方法來估計盈余管理。

（1）Dechow等（1995）、Thomas（1998）等和李增福（2011）等的可操控性應計利潤模型，本文記為Manner1。

其中，DA為可操控性應計利潤；CACCit表示公司經(jīng)營性應計項目； 為公司應收賬款的變化額； 為應付賬款的變化額；為存貨的變化額； 為應計費用項目的變化額；為主營業(yè)務收入的變化額；Ait—1為上年公司總資產(chǎn)；PPEit為固定資產(chǎn)原值；NDAC為不可操控經(jīng)營性應計項目的估計值；ξ1it為隨機干擾項。經(jīng)營性應計項目和不可操控性經(jīng)營性應計項目估計值的差即為可操控性應計利潤。

（2）Louis（ 2004）的流動應計利潤橫截面Jones模型，本文記為Manner2。

其中TCAit為流動性應計項目。在以后的表述中用DA（mn）表示，其中m表示以上第幾個實證模型，n表示第幾個樣本。

三、實證結(jié)果與分析

1、不同現(xiàn)金分紅占比樣本的回歸結(jié)果及分析

基于前文的假設1，通過以上兩種不同的回歸模型，用Eviews6.0軟件進行回歸分析。分析結(jié)果如表1所示：

注：﹡﹡﹡，﹡﹡，和﹡分別表示在1%，5%，10%的水平上顯著。

整體來看Manner1對兩個樣本的回歸結(jié)果是比較理想的。從Manner2的回歸結(jié)果來看，效果不理想，顯著性比較差。這可能是Manner2對樣本個體主營業(yè)務相似性要求比較高，然而兩個樣本是通過三年累計現(xiàn)金分紅占比計算出來的結(jié)果，因此隨機性比較大。但是，Manner1的回歸結(jié)果也可以很好的說明問題，不妨礙本文的研究。根據(jù)Manner1的回歸系數(shù)和方程，通過計算可以得出樣本中每家上市公司的DA，然后將每個樣本的DA按年度相加取算術平均即得EADA，如圖1：

從上圖可以很清楚的看到兩個樣本的EADA均異于零，說明兩個樣本存在盈余管理，這也驗證了假設1。同時說明了企業(yè)為了達到要求，通過盈余管理在進行積極地應對。圖1反映了57號令出臺后兩個樣本的不同反應。由于三年累計分紅占比樣本選擇時間節(jié)點是2010年，因此2008—2010這三年是企業(yè)為了達到30%現(xiàn)金分紅要求的一個操作的期間。從圖中可以看到2008年政策出臺后S1反應比較強烈，在隨后的2009和2010年均進行了比較大幅的盈余管理。而在努力了三年之后即2010年之后發(fā)現(xiàn)仍然無法達到監(jiān)管層的要求，上市公司便放棄盈余管理的努力，這也正解釋了在2011年的盈余管理幾乎為零。從S2的折線軌跡我們可以看出在政策出臺后的幾年中盈余管理的幅度比較平穩(wěn)、也比較小。這可能是S2經(jīng)營狀況普遍比S1好，因此他們不需要進行大幅的盈余管理，只需要進行小幅的盈余管理就可以達到分紅要求。

2、不同類型上市公司樣本的多元回歸結(jié)果及分析

不同類型的上市公司盈余管理的節(jié)奏是否相同？通過以上兩種不同的回歸模型，并用Eviews6.0軟件進行對三個樣本分別進行回歸分析。分析結(jié)果如表2：

注：﹡﹡﹡，﹡﹡，和﹡分別表示在1%，5%，10%的水平上顯著。

從以上回歸結(jié)果來看S3只在Manner1的結(jié)果中顯著，本文認為原因可能在于樣本量過小、差異性較大。S4在Manner1和Manner2中的結(jié)果都比較好、顯著性也很高，S5在Manner2回歸結(jié)果也是比較好。根據(jù)Manner1和根據(jù)Manner2的回歸系數(shù)和方程，通過計算可以得出樣本中每家上市公司的DA，然后將每個樣本的DA按年度相加取算術平均即得EADA，如圖2、圖3所示：

由于S3是選擇2010年已經(jīng)實施再融資的樣本，因此上市公司通過盈余管理達到監(jiān)管層要求的操作區(qū)間在2007—2009年，從圖2可以看出這類公司在2007年和2008年進行小幅的盈余管理在2009年的盈余管理突然變大，隨后慢慢遞減，在2011年小于操作區(qū)間2007—2008年的盈余管理。這很容易理解，上市公司為了再融資在2007年和2008年相當于“小步慢跑”，到了2009年進行“沖刺”。再融資過后就不需要大幅盈余管理了，因此在2010年和2011年盈余管理下降。

在圖2中可以看到S4對政策的敏感度最大，在2008年即57號令頒布的當年就未雨綢繆進行了很大幅度的盈余管理。在隨后的2009年的盈余管理幅度也不小，從數(shù)值上看幅度要大于S3。然而在圖3中同樣是S4卻表現(xiàn)出在2009年的盈余管理幅度最大。這可能是不同的方法帶來的差別，但是不可否認S4的盈余管理峰值比其他兩個樣本的峰值提前到來。從圖3中可以看出S5在2010年即最需要資金的年份出現(xiàn)盈余管理的峰值。這也說明S5對盈余管理沒有一個預先的規(guī)劃，只是根據(jù)自身資金的需求程度做出相應的應急反應。從圖2和圖3中可以看到各樣本的盈余管理均異于零，這進一步說明了各樣本上市公司存在盈余管理，即進一步驗證了假設一。

以上分析表明在這三類上市公司中S4的盈余管理是最有規(guī)劃的也是最積極的，它能根據(jù)自身的需要提前進行盈余管理的安排；S3和S5只是根據(jù)自身資金的需求程度做出相應的應急反應。因此本文就證明了假設2，即不同類型的上市公司盈余管理的節(jié)奏不同。

3、資金需求程度對上市公司盈余管理的影響

從資金需求程度來看，S3和S4對資金的需求要比S1和S2強烈。本文認為資金需求越強烈的上市公司為了獲得寶貴的資金，他們會盡可能的進行盈余管理，從而資金需求越強烈盈余管理幅度越大。以下圖4是根據(jù)表2、表4中Manner1對5個樣本的EADA畫出的折線圖。

從圖4中可以看出S3和S4在每一年的盈余管幅度都要大于S1和S2。這也正驗證了本文的假設3，即資金需求不同的上市公司盈余管理的幅度不同，資金需求越大盈余管理的傾向越強烈。

四、結(jié)論

本文選取了5個樣本，并用BD模型、Dechow等（1995）、Thomas（1998）等和李增福（2011）等的可操控性應計利潤和Louis（ 2004）提出的流動應計利潤Jones 模型考察了這些樣本2007—2011年的盈余管理情況。得出以下結(jié)論：

對S1到S5的五個樣本進行回歸分析均顯示上市公司存在盈余管理。通過對S3、S4、S5等幾個樣本的研究發(fā)現(xiàn)，不同類型公司對57號令的敏感性是不一樣的。從這三個樣本盈余管理的峰值可以看出：S3在再融資的前一年的盈余管理幅度最大；S5的盈余管理峰值出現(xiàn)在其最需要資金的時候，說明S5對政策沒有一個安排只是應急反應；雖然兩種方法對S4盈余管理的峰值的測度是不一樣的，但是不可否認這從這兩種方法的結(jié)果可以看出S4盈余管理的峰值時超前的，由此可以說明S4對盈余管理有超前的安排。

對S1、S2和S3、S4比較可以看出，S3、S4兩個樣本的盈余管理幅度均遠大于S1、S2。從資金需求程度來看，再融資和具有潛在再融資需求的上市公司對資金的需求要比S1、S2資金需求強烈。因此本文認為資金需求程度不同的上市公司盈余管理的幅度不同，資金需求越強烈盈余管理的傾向越明顯。

綜上所述，證監(jiān)會57號令意在提高再融資門檻從而實現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。但是一方面，57號令對那些達到了條件通過再融資盲目進行投資和擴大再生產(chǎn)甚至用于揮霍的上市公司來說，允許他們再融資就是對資源的浪費。另一方面，那些有資金需求并且能夠產(chǎn)生較大效益、能給股東帶來利益的上市公司卻極有可能通過盈余管理等方式達到監(jiān)管層要求從而再融資，更有甚者因為未達到再融資要求而坐失企業(yè)發(fā)展良機。無論是要通過盈余管理再融資還是有成長性但是達不到再融資條件而坐失發(fā)展良機的上市公司，都是我們不愿意看見的。因此本文認為證監(jiān)會57號令的適用性有待商榷。

五、政策建議

筆者認為提高現(xiàn)金分紅比例和再融資資格是兩回事情，他們之間沒有必然的聯(lián)系。以現(xiàn)金分紅比例來考察再融資資格從而挑選出優(yōu)質(zhì)的上市公司未必是最優(yōu)的選擇。優(yōu)化資源配置是證券市場的重要職能之一，只有將有限的資金交給那些最有可能為股東創(chuàng)造價值的上市公司才是最合適的。因此本文建議用上市公司的成長性來考察再融資資格。

通常上市公司會通過盈余管理等手段來迎合監(jiān)管層的要求。盈余管理會使市場對上市公司的質(zhì)量產(chǎn)生誤判，也不利于整個市場價格的形成，會造成市場效率的損失。另外，盈余管理通常伴隨著一些不合規(guī)的操作手法，給整個市場帶來了不良影響。因此我們有必要通過一些措施來對盈余管理進行控制和監(jiān)管。第一，完善相關會計制度，減少盈余管理的施展空間。第二，完善獨立董事制度來發(fā)揮內(nèi)部監(jiān)控的作用。第三，培養(yǎng)和規(guī)范中介機構(gòu)發(fā)揮外部監(jiān)控的作用。第四，加大監(jiān)督和處罰力度。

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