冉學(xué)東

中國股票市場最大的問題還是發(fā)行上市的行政管制，因?yàn)樵谝粋€(gè)供應(yīng)量受控制的市場，最大的特點(diǎn)是供不應(yīng)求。這導(dǎo)致一級市場高價(jià)發(fā)行，徹底透支二級市場的價(jià)格，導(dǎo)致二級市場長期萎靡不振。

取消新股發(fā)行上市的審批制代之以注冊制，已形成市場共識。

但是，反對的聲音來了，燕京華僑大學(xué)校長華生就反對目前實(shí)行注冊制。他說，如果現(xiàn)在搞注冊制，中國有成千上萬家企業(yè)可以馬上注冊上市，必然導(dǎo)致市場巨幅下跌和重新洗牌，用不了三天就會人人喊打。如果宣布審批改注冊，市場一下子暴跌，自然想上市的企業(yè)就少了，但這巨虧是投資者自認(rèn)倒霉還是由誰來補(bǔ)償？

相關(guān)的研究已經(jīng)有了。近日，安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文在公開場合發(fā)表演講稱，他們已經(jīng)用量化方式發(fā)現(xiàn)中國A股長期低迷的原因，那就是上市發(fā)行的行政管制讓A股上市公司產(chǎn)生了溢價(jià)，這個(gè)溢價(jià)就是“租”，他們研究的結(jié)論是，一個(gè)上市公司所對應(yīng)的管制溢價(jià)為18.5億元，這樣算來，租就占全部上市公司市值的20%左右。

他進(jìn)一步闡釋說，如果今后取消上市發(fā)行的行政管制，并實(shí)現(xiàn)人民幣在資本項(xiàng)下可兌換，這個(gè)租金就會歸零。那么A股將可能損失5萬億元市值，每個(gè)人都要損失5萬元，目前人均GDP還不到1萬元，這樣算來未來一年就算白干。

沿著高善文的思路，我的推測是，如果證監(jiān)會退出新股發(fā)行上市行政管制，溢價(jià)會消失，A股將下跌20%，現(xiàn)有投資者將虧損20%。如果要順利實(shí)行發(fā)行的市場化，那么需要向投資者支付的“對價(jià)”大約是20%。

解決發(fā)行上市的行政管制問題和解決股權(quán)分置改革問題一樣，解決的都是在行政管制取消后，在行政管制的代理人將行政管制所纏身的“租”變現(xiàn)后，投資者如何得到補(bǔ)償?shù)膯栴}。

讓我們回顧一下，當(dāng)年股權(quán)分置改革是怎么解決這個(gè)問題的。

股權(quán)分置時(shí)期，流通股與不流通法人股的長期法定分割，導(dǎo)致上市企業(yè)在收入分配問題上面臨大股東與小股東之間明顯及長期的利益沖突。流通股股東認(rèn)為，國有大股東上市時(shí)是以低于真正市場價(jià)的資本估值而獲得股份及控股權(quán)，因此認(rèn)為吃了虧，需要在股權(quán)分置改革時(shí)獲得補(bǔ)償。

在一個(gè)成熟的證券市場，當(dāng)一個(gè)上市公司的股價(jià)因?yàn)榻?jīng)營不善而跌到很低的水平時(shí)，一些策略性投資者就可以介入，大量收購該公司股票，成為控股股東，并采取撤換管理層，更改經(jīng)營方式，提高生產(chǎn)力及業(yè)績等措施。但是股權(quán)分置之下，這種效應(yīng)無法體現(xiàn)，日久天長，股市也就失去活力而一蹶不振。

如果國有股等獲得了流通權(quán)，滬、深兩個(gè)交易所可流通的股票一下子多出兩倍，市場只可能下跌。如果再考慮到國有股基本是一元一股獲得，而流通股大都是幾倍、十幾倍的溢價(jià)購得，那流通股股東在國有股減持中所蒙受的損失很容易看清。

到底需要補(bǔ)償多少？中國證監(jiān)會在股權(quán)分置改革方案中將討價(jià)還價(jià)的細(xì)節(jié)交給了上市公司。由于大部分企業(yè)的大股東是國有企業(yè)母公司，他們對流通股小股東的讓步比較大，小股東在股權(quán)分置改革中獲得補(bǔ)償?shù)墓煞輸?shù)平均達(dá)到流通股總量的30%之高。

股權(quán)分置改革，投資者的損失是由該公司的國有大股東支付的，這其實(shí)也是支付了一個(gè)行政管制的“租”，也就是把投資者的歸還給了投資者。

如果解除證監(jiān)會的行政管制，投資者的損失由誰來支付呢？公司大股東？證監(jiān)會？中介機(jī)構(gòu)？國家財(cái)政？或者由所有市場參與者共同支付？

這個(gè)問題看來是個(gè)大問題，需要更加深入的研究，但是有一點(diǎn)很重要，那就是行政管制獲益者是誰？如果這個(gè)問題確定了，那么就容易回答誰來支付對價(jià)問題了。

（作者為資深財(cái)經(jīng)媒體人）