張志華 徐海波

【摘要】本文從企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和最優(yōu)籌資環(huán)境的狀態(tài)描述及互動原理出發(fā)，探討了中國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與籌資環(huán)境優(yōu)化互動問題。一方面，一國整體企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與籌資環(huán)境的最優(yōu)狀態(tài)均表現(xiàn)為股權(quán)市場和債權(quán)市場投（籌）資無差異的狀態(tài)，籌資環(huán)境的優(yōu)化程度決定了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度；另一方面，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化程度又對籌資環(huán)境的優(yōu)化程度產(chǎn)生反作用，二者之間存在著相互影響、相互制約的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu)籌資環(huán)境優(yōu)化互動

一、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與籌資環(huán)境優(yōu)化狀態(tài)描述

（一）企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)描述

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資金來源的構(gòu)成和比例關(guān)系，通常用資產(chǎn)負債率來衡量。而長期資金來源一般包括長期債務資本和權(quán)益資本。因此，資本結(jié)構(gòu)通常是指企業(yè)長期債務資本與權(quán)益資本的構(gòu)成比例關(guān)系。

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是指在一定條件下使企業(yè)加權(quán)平均資金成本最小化，企業(yè)價值最大化的資本結(jié)構(gòu)。從理論上講，企業(yè)的最優(yōu)負債點就是企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，但由于企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)構(gòu)成的差異以及外部金融生態(tài)環(huán)境的差異，因而，實務中很難確定出一個適用于所有企業(yè)類型的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，而只能對整體企業(yè)的優(yōu)化狀態(tài)和優(yōu)化的動態(tài)過程進行描述。

目前企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)研究的理論基礎主要是MM資本結(jié)構(gòu)理論、代理成本理論、信號傳遞理論和啄食順序理論等。但具體到一個企業(yè)來講，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的核心是企業(yè)最佳負債比例的確定，即找出一個既能發(fā)揮負債經(jīng)營的財務杠桿又能避免過度負債造成的額外財務風險增加導致的企業(yè)總風險增加的適度負債區(qū)間，從而使收益大于所冒風險，這就是資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目標。

（二）企業(yè)最優(yōu)籌資環(huán)境狀態(tài)描述

目前在對籌資環(huán)境的描述中都是將企業(yè)籌資環(huán)境分解為金融環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境、法律環(huán)境等幾大環(huán)境因素，然后分別進行描述。這種分類方法板塊式的描述了哪些是企業(yè)的籌資環(huán)境因素，但并沒有很好地描述各種因素共同作用下的最終結(jié)果。同時，也未能說明籌資環(huán)境與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系。

在上面的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化狀態(tài)描述中已知，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的核心是企業(yè)最佳的負債比例。而根據(jù)帕累托最優(yōu)狀態(tài)描述，這一最佳的負債比例必然表現(xiàn)為企業(yè)的股權(quán)融資和債權(quán)融資無差異狀態(tài)。因此，從籌資環(huán)境優(yōu)化導致的結(jié)果以及企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化與籌資環(huán)境優(yōu)化互動的關(guān)系來看，整體企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化程度體現(xiàn)的就是企業(yè)籌資環(huán)境的優(yōu)化程度。

金融環(huán)境優(yōu)化的核心是要保證整個金融市場上的股權(quán)融資市場和債權(quán)融資市場處于最優(yōu)的結(jié)構(gòu)關(guān)系。這種結(jié)構(gòu)關(guān)系最終體現(xiàn)在金融市場上就是股權(quán)融資機會（或成本）和債權(quán)融資機會（或成本）、股權(quán)投資收益和債權(quán)投資收益（綜合考慮了風險性、收益性、流動性后的收益率）無差異的結(jié)構(gòu)狀態(tài)。這種無差異的結(jié)構(gòu)狀態(tài)體現(xiàn)的就是整個社會金融體系最優(yōu)化的狀態(tài)。

綜合上述描述與分析，我們可以將企業(yè)籌資環(huán)境優(yōu)化狀態(tài)描述為三個層面：一是股權(quán)市場和債權(quán)市場的優(yōu)化組合狀態(tài)；二是投資者投資組合的優(yōu)化組合狀態(tài)；三是籌資者籌資組合的優(yōu)化組合狀態(tài)。

二、中國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與籌資環(huán)境的優(yōu)化互動分析

上述企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化與籌資環(huán)境優(yōu)化狀態(tài)描述表明：無論是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，還是籌資環(huán)境優(yōu)化，其核心都是股權(quán)市場和債權(quán)市場的結(jié)構(gòu)平衡問題，這種平衡是由整體金融結(jié)構(gòu)組合、投資者的投資組合、籌資者的籌資組合相互作用形成的。下面結(jié)合中國金融市場的現(xiàn)狀分別予以分析。

（一）站在一國金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化的角度，一國金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是密不可分的，這也就是投資者和籌資者投（籌）資組合的優(yōu)化

一方面，整體金融結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定狀態(tài)必須具有微觀基礎。金融管理當局對融資體系、金融產(chǎn)品及其價格形成機制的整體戰(zhàn)略布局是不能脫離市場上投資者和籌資者（企業(yè)）的實際需求而獨立設計的。另一方面，整體企業(yè)能否實現(xiàn)綜合籌資成本最小化取決于社會籌資環(huán)境是否實現(xiàn)了最優(yōu)化。只有當整個社會呈現(xiàn)出股權(quán)籌資邊際成本和債權(quán)籌資邊際成本無差異時，其最優(yōu)狀態(tài)才會實現(xiàn)。

從企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與籌資環(huán)境的整體互動來看，中國資本市場的發(fā)展促進了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的整體優(yōu)化。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的整體優(yōu)化又反過來促進了資本市場的發(fā)展。但在資本市場的發(fā)展中其內(nèi)部存在著結(jié)構(gòu)失衡的問題。

改革開放以來，中國資本市場的整體布局是圍繞國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化這一中心來展開的。隨著我國資本市場的快速發(fā)展，股權(quán)分置改革的成功，中國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與宏觀金融結(jié)構(gòu)之間正呈現(xiàn)出良性互動的態(tài)勢，整體金融結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性得以加強，其微觀基礎得以鞏固。

整體企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化使得我國商業(yè)銀行體系的金融風險得到了有效化解，尤其是通過對原銀行體系巨額不良貸款“債轉(zhuǎn)股”的金融運作，既在很大程度上改善了國有大中型企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，又使得銀行體系的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)得到了徹底改善。

同時，我國資本市場的發(fā)展也存在著結(jié)構(gòu)失衡的問題。一方面，在股票市場和國債市場迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴張的同時，我國企業(yè)債券市場卻沒有得到應有的發(fā)展，導致了結(jié)構(gòu)失衡。上市公司在資本市場上偏好選擇股權(quán)方式進行融資，從而在一定程度上影響了資本市場融資功能的發(fā)揮和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的深度優(yōu)化。

（二）站在投資者投資組合優(yōu)化的角度，整體企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是投資者股權(quán)投資和債權(quán)投資無差異的資本結(jié)構(gòu)。整體企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)的實現(xiàn)離不開投資者最優(yōu)投資組合的實現(xiàn)

站在債權(quán)投資人的角度，他們最關(guān)注的是貸出資金的安全性。如果企業(yè)債務資本過高，企業(yè)的財務風險就變成了主要由債權(quán)人負擔，其貸款資金的安全性就會受到影響，因此債權(quán)人總是希望企業(yè)的債務資本比例較低。站在股權(quán)投資人的角度，企業(yè)的股東最關(guān)注的是投資收益的高低。他們最關(guān)心的是全部資產(chǎn)報酬率是否超過了借款的利率。只有全部資產(chǎn)的報酬率高于負債形成的利率，企業(yè)股東才可以通過負債經(jīng)營的方式，以有限的資本、付出有限的代價取得對企業(yè)的控制權(quán)，并得到負債經(jīng)營的杠桿利益。

從投資者的投資組合來看，我國金融市場投資品種的豐富和投資隊伍的擴大，使得投資者的投資組合趨于合理，但是在股權(quán)投資價格形成機制和機構(gòu)投資者的制度建設方面仍然存在較大的優(yōu)化空間。

首先，投資品種的豐富為投資者的投資組合提供了前提保證。投資者投資品種已由原來單一的銀行存款和國債擴展為目前的銀行存款、國債、金融債、企業(yè)債、股票、黃金、外匯、房地產(chǎn)、保險、股指期貨等多品種構(gòu)成的投資組合。投資者投資品種的極大豐富既為投資者本身投資組合的優(yōu)化提供了前提保證，也為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和金融體系穩(wěn)定性的增強奠定了微觀基礎。

其次，機構(gòu)投資者的日益壯大和成熟為金融市場提供了穩(wěn)定的中堅力量。目前我國已形成了由公募基金、合格境外機構(gòu)投資者、保險資金、社保基金、企業(yè)年金及各類理財產(chǎn)品構(gòu)成的多元化機構(gòu)投資者隊伍。機構(gòu)投資者隊伍的壯大，既為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供了投資隊伍保證，也成為穩(wěn)定金融市場，避免金融市場（尤其是股票市場）巨幅波動的中堅力量。

（三）站在籌資者籌資組合優(yōu)化的角度，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)就是籌資者股權(quán)籌資和債權(quán)籌資邊際成本無差異的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)狀態(tài)的實現(xiàn)離不開籌資者最優(yōu)籌資組合狀態(tài)的實現(xiàn)

站在企業(yè)經(jīng)營者的角度。他們既要考慮企業(yè)的盈利，又要考慮企業(yè)所承擔的財務風險。負債過低（或者完全是股權(quán)資金），則說明企業(yè)的財務杠桿作用沒有很好地發(fā)揮；負債過高，則又說明企業(yè)財務風險增加。因此把握合適的尺度是每一個企業(yè)經(jīng)營者首要考慮的問題。

我國企業(yè)從整體籌資渠道上看，多元化籌資結(jié)構(gòu)基本形成，目前已經(jīng)形成了政府財政資本、銀行信貸資本、非銀行金融機構(gòu)資本、其他法人資本、民間資本、企業(yè)內(nèi)部資本、國外和我國港澳臺資本等多層次的籌資渠道；從籌資方式上看，形成了投資人直接投入資本、發(fā)行股票、發(fā)行債券、發(fā)行商業(yè)本票、銀行借款、商業(yè)信用、融資租賃等多種籌資方式。這種局面為籌資者籌資組合的優(yōu)化提供了良好的市場基礎，從而為企業(yè)最終實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)提供了工具和技術(shù)保證。

由此可見，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)狀態(tài)是股權(quán)資本和債權(quán)資本組合的最優(yōu)狀態(tài)，也就是企業(yè)股權(quán)籌資邊際成本和債權(quán)籌資邊際成本無差異的結(jié)構(gòu)狀態(tài)。這種最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)的形成既是一國金融結(jié)構(gòu)、投資者投資組合、籌資者籌資組合優(yōu)化程度綜合作用的結(jié)果，同時又是一國金融結(jié)構(gòu)、投資者投資組合、籌資者籌資組合實現(xiàn)優(yōu)化的前提。沒有一國整體企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的實現(xiàn)，上述三方最優(yōu)狀態(tài)的實現(xiàn)都是不可能的。

三、結(jié)論與對策

一是化解宏觀金融結(jié)構(gòu)與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)非良性互動的核心問題是公司資本構(gòu)成中直接債權(quán)融資的比重問題。其化解路徑就是通過一系列公司債券發(fā)行的制度建設來推動直接債權(quán)市場的發(fā)展。

二是從投資者投資組合最終實現(xiàn)優(yōu)化的角度出發(fā)，要實現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與籌資環(huán)境的最終優(yōu)化，其核心問題是讓人們的投資理念回歸到價值投資這一軌道上來。只有當人們的投資理念真正地回歸到了價值投資這一理念上時，投資者的投資組合才能真正實現(xiàn)優(yōu)化。

三是從籌資者籌資組合最終實現(xiàn)優(yōu)化的角度出發(fā)，要實現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與籌資環(huán)境的最終優(yōu)化，就必須解決公司（尤其是上市公司）股權(quán)籌資成本“軟約束”問題和金融市場進入公平的問題。其核心是加快公司債券市場的制度建設和消除民間融資存在的制度性障礙。

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