郭子云

ふ 要：本文針對(duì)A股市場(chǎng)波動(dòng)性較大的股票估值水平會(huì)顯著高于穩(wěn)定的藍(lán)籌股這一現(xiàn)象，認(rèn)為A股市場(chǎng)的投資者存在較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好，并對(duì)其原因做了一定的解釋。

關(guān)鍵詞：A股；風(fēng)險(xiǎn)偏好；估值；政府干預(yù)

一、A股市場(chǎng)與其它市場(chǎng)相比風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的現(xiàn)象

A股市場(chǎng)突出的特征就是績(jī)差股、小盤股、題材股的估值水平在較長(zhǎng)的時(shí)間里高于大盤股和藍(lán)籌股的估值水平。例如，中國(guó)銀行業(yè)在A股共有16家上市公司，其動(dòng)態(tài)市盈率最高為南京銀行，僅為5.83倍，其他藍(lán)籌股如中國(guó)神華，動(dòng)態(tài)市盈率也僅有8.96倍。而相比之下，中小板、創(chuàng)業(yè)板為代表的中小盤股、題材股以及ST股市盈率均高于股市平均市盈率?？疾煸诰硟?nèi)外證券市場(chǎng)同時(shí)掛牌的上市公司，可以清楚地看到，越是業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定的大盤股，兩者之間的價(jià)格越是接近；而越是波動(dòng)性較大的題材股、績(jī)差股和小盤股，A股市場(chǎng)的溢價(jià)水平越高。此外，歷史數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好不僅遠(yuǎn)高于成熟市場(chǎng)，同時(shí)也高于絕大部分新興市場(chǎng)。

根據(jù)資產(chǎn)定價(jià)理論，金融資產(chǎn)價(jià)格等于其未來收益的預(yù)期折現(xiàn)。因此，影響估值水平的主要因素有三個(gè)：企業(yè)盈利、市場(chǎng)利率和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好。由于同一家公司的盈利水平是一樣的，而利率水平的差異只可能導(dǎo)致市場(chǎng)整體高估或低估，不會(huì)導(dǎo)致局部高估或低估。因此本文推斷出來的結(jié)論是：中國(guó)資本市場(chǎng)與全球其他新興或者成熟市場(chǎng)相比，有著更高的風(fēng)險(xiǎn)偏好。正是由于風(fēng)險(xiǎn)偏好更高，所以波動(dòng)性較大的股票估值水平會(huì)顯著高于穩(wěn)定的藍(lán)籌股。

二、風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的原因探究

風(fēng)險(xiǎn)偏好（Riskappetite），是指為了實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，企業(yè)或個(gè)體投資者在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的種類、大小等方面的基本態(tài)度。風(fēng)險(xiǎn)就是一種不確定性，投資實(shí)體面對(duì)這種不確定性所表現(xiàn)出的態(tài)度、傾向便是其風(fēng)險(xiǎn)偏好的具體體現(xiàn)。

不同的行為者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度是存在差異的，一部分人可能喜歡大得大失的刺激，另一部分人則可能更愿意“求穩(wěn)”。根據(jù)投資體對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好將其分為風(fēng)險(xiǎn)回避者、風(fēng)險(xiǎn)追求者和風(fēng)險(xiǎn)中立者。根據(jù)傳統(tǒng)金融學(xué)理論，投資者一般為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，

那么，是什么因素導(dǎo)致了A股投資者存在較高的風(fēng)險(xiǎn)偏好？本文認(rèn)為，原因主要有三點(diǎn)：第一，長(zhǎng)期的政府干預(yù)和制度因素導(dǎo)致績(jī)差股和垃圾債的收益率顯著高于大盤藍(lán)籌股和國(guó)債投資收益率；第二，制度因素造成了A股對(duì)壞公司的逆向選擇，第三，長(zhǎng)期的負(fù)利率；第四，人口結(jié)構(gòu)相對(duì)年輕。

（一）政府干預(yù)的影響

A股至今已有22年的發(fā)展，其發(fā)展歷程主要是政府引導(dǎo)和推動(dòng)的。政府不僅運(yùn)用法律手段和經(jīng)濟(jì)手段調(diào)節(jié)股票市場(chǎng)的運(yùn)行，而且還經(jīng)常地對(duì)股票市場(chǎng)實(shí)施政策干預(yù)，以致人們普遍地稱我國(guó)股票市場(chǎng)為“政策市”。在過去的十余年中，在股市低迷時(shí)，我國(guó)政府曾經(jīng)多次借助“有形之手”的作用，以政策托市；或在股指持續(xù)走高時(shí)通過政策來打壓投機(jī)。胡金焱（2002）通過實(shí)證研究，證明國(guó)家宏觀政策是導(dǎo)致我國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的一個(gè)非常重要的因素，驗(yàn)證了人們對(duì)A股“政策市”的認(rèn)識(shí)。

此外，地方政府的政績(jī)“維穩(wěn)”也使得上市公司所獲得的支持遠(yuǎn)大于其他國(guó)家的股票市場(chǎng)。上市公司由于在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位較為重要，對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)和人口的就業(yè)起著至關(guān)重要的作用，因此，地方政府普遍較為重視本地的上市公司，盡可能避免退市的情況。由于政府的干預(yù)，中國(guó)企業(yè)債歷史上還從未出現(xiàn)過一例違約，也很少出現(xiàn)ST股票退市的情形。根據(jù)Wind的統(tǒng)計(jì)，在2001-2007年，中國(guó)每年平均約有6家上市公司（不包括B股）因?yàn)檫B續(xù)三年虧損而退市，2008年以后，沒有一家上市公司因?yàn)椴挥耸校蟛糠挚?jī)差股通過資產(chǎn)重組重新摘帽。

（二）制度因素

在制度上，A股市場(chǎng)嚴(yán)格的上市審核制度使得上市資質(zhì)成為稀缺資源，也沒有執(zhí)行嚴(yán)格的ST股票退市制度，以至于很多績(jī)差股即使淪為“ST”，也可以通過“賣殼”來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)重組，重新獲得投資者追捧。這種逆向選擇使得A股的差公司越來越多，而好公司也容易不思進(jìn)取，不去改善公司治理結(jié)構(gòu)。

在政策維穩(wěn)的情形下，投資ST股票所獲得的回報(bào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于藍(lán)籌。如果本文在每年年末根據(jù)最新的ST名單更新組合，剔除掉已經(jīng)摘帽的股票或者退市的股票，將剩余股票進(jìn)行等權(quán)重投資（如果該股票退市，假設(shè)期末價(jià)格為0）。由于發(fā)生退市的概率極低，大部分股票將通過資產(chǎn)重組摘帽，在這樣的情況下，從2005年至今，該ST組合的收益率為591%，而投資上證指數(shù)的收益率僅為94%。

（三）貨幣超發(fā)所帶來的負(fù)利率影響

導(dǎo)致中國(guó)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好偏高的另外一個(gè)可能的因素是長(zhǎng)期的負(fù)利率水平。在此我們首先界定一個(gè)公式：

實(shí)際利率=一年期銀行存款利率—每月CPI

1999年-2011年的實(shí)際利率水平如圖2所示。

如果投資者投資債券或者存款，每年的回報(bào)率在3%-5%之間，無法對(duì)沖通貨膨脹的影響，從而迫使投資者轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)、股票市場(chǎng)、黃金和收藏品這樣一些高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。負(fù)利率的環(huán)境培育了投資者較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，因此，即使是在投資股票這種較高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)時(shí)，投資者也傾向于投資波動(dòng)較大的中小盤股、ST股等。

（四）人口結(jié)構(gòu)因素影響

人口結(jié)構(gòu)的變化可能也與中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)上升存在某種聯(lián)系。根據(jù)John Geanakoplos等人的研究，人口結(jié)構(gòu)的變化可以解釋美國(guó)股票市場(chǎng)1910 年以來估值中樞的波動(dòng)。Geanakoplos 認(rèn)為40-49 歲的人獲取財(cái)富的能力與相應(yīng)的消費(fèi)支出相比最高，因此是投資能力最強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)偏好最高的群體。這類人口比重的周期性變化將導(dǎo)致股票市場(chǎng)長(zhǎng)期估值中樞的波動(dòng)。

三、結(jié)論

依據(jù)以上的分析，本文認(rèn)為，造成A股投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的原因主要是：一、政府干預(yù)與地方政府的“政績(jī)維穩(wěn)”；二、制度因素所造成的上市資質(zhì)稀缺和逆向選擇；三、長(zhǎng)期的負(fù)利率水平；四、人口結(jié)構(gòu)的影響。（作者單位：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）

おおおおげ慰嘉南

[1] 胡金焱.政策效應(yīng)、政策效率與政策市的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理.2002（08）

[2] 雷曉燕，周月剛.中國(guó)家庭的資產(chǎn)組合選擇：健康狀況與風(fēng)險(xiǎn)偏好[J].金融研究.2010（01）