高峰 耿珍

[摘要]中國(guó)資本市場(chǎng)突出問題是資本市場(chǎng)融資秩序的混亂，嚴(yán)重影響資本市場(chǎng)的“三公原則”。本文在西方經(jīng)典金融學(xué)框架下，從市場(chǎng)融資的環(huán)境、產(chǎn)品市場(chǎng)的約束、公司治理結(jié)構(gòu)的不完善、監(jiān)督政策的約束四個(gè)方面探討中國(guó)上市公司特有的融資行為。

[關(guān)鍵詞]上市公司股權(quán)融資資本結(jié)構(gòu)

一、問題的提出

在中國(guó)的資本市場(chǎng)上，上市已經(jīng)成為一種時(shí)髦。企業(yè)為了高價(jià)發(fā)行股票上市或已上市公司為了高價(jià)配發(fā)、增發(fā)，往往刻意迎合監(jiān)管部門要求，單獨(dú)或與中介機(jī)構(gòu)合謀造假帳，出具虛假財(cái)務(wù)報(bào)表，肆意包裝上市公司，往往公司順利融資以后募集資金使用投向隨意變更或長(zhǎng)期閑置。2001年以來(lái)，上市公司準(zhǔn)備配股或增發(fā)新股的消息遭到了眾多投資者的抵觸，公告一出股價(jià)往往大跌，即市場(chǎng)出現(xiàn)負(fù)的異?；貓?bào)率(Billingsley Lamy and Smith,1992)。

在成熟的資本市場(chǎng)上，債權(quán)融資所占的比例要遠(yuǎn)大于股權(quán)融資，發(fā)行債券已成為大多數(shù)美國(guó)企業(yè)外部融資的主要渠道，發(fā)行股票成為次要的資金來(lái)源(美國(guó)平均18.5年才配股一次)。根據(jù)美國(guó)金融學(xué)家Myers(1984)的順序融資理論，股權(quán)融資并非是企業(yè)融資的首選，但是中國(guó)上市公司的實(shí)踐行為為何與此截然相反，幾乎沒有上市公司放棄其利用股權(quán)融資的機(jī)會(huì)，甚至不惜進(jìn)行大規(guī)模的盈余管理已達(dá)到股權(quán)融資的標(biāo)準(zhǔn)，我們稱之為上市公司股權(quán)融資的偏好。如何認(rèn)識(shí)中國(guó)上市公司特有的融資行為？這些問題如果不能好好回答，難以找到中國(guó)上市公司近年來(lái)股權(quán)融資饑渴的根源，也就無(wú)法找到有效的治理對(duì)策。

二、將經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論運(yùn)用于中國(guó)上市公司的研究

Modigliani and Miller(1958)的MM定律第一次將經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯運(yùn)用于公司金融分析，在嚴(yán)格假設(shè)的前提下得出這樣的結(jié)論：企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)和股利政策不相關(guān)，這顯然與現(xiàn)實(shí)不相符。在20世紀(jì)70年代前后，不對(duì)稱信息理論的引入引起了資本結(jié)構(gòu)理論的歷史轉(zhuǎn)折，Myers and Majluf(1984)在信號(hào)理論的基礎(chǔ)上發(fā)展出順序融資理論(pecking order theory)，指出由于管理者比投資者更了解投資項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值，所以只有在投資項(xiàng)目NPV可能為負(fù)的情況下，為了讓更多投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)才會(huì)發(fā)行新股。因此公司進(jìn)行股票融資會(huì)被認(rèn)為經(jīng)營(yíng)狀況的欠佳，在市場(chǎng)有效性前提下，市場(chǎng)會(huì)低估股票，因而只有在投資收益能夠彌補(bǔ)股價(jià)貶值損失時(shí)才愿意股權(quán)融資。Myers的核心觀點(diǎn)是：企業(yè)偏好內(nèi)源融資，如果需要外部融資將首先發(fā)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券，其次是可轉(zhuǎn)換債券，最后是股票。

三、問題的分析

經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)理論是建立在資本市場(chǎng)有效性的基礎(chǔ)之上，從理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)出發(fā)，利用一般均衡分析和無(wú)套利分析的方法演繹發(fā)展起來(lái)。由于這些因素和中國(guó)的實(shí)際不相符，所以本文試從以下四個(gè)方面進(jìn)行分析：

1.中國(guó)市場(chǎng)融資的環(huán)境。我國(guó)股市的誕生本身就是一個(gè)為國(guó)有企業(yè)“圈錢”解困的怪胎，一方面無(wú)視募集資金使用投向的承諾過分追求短期效果，導(dǎo)致融資的低回報(bào)；另一方面廣大股民以追求利差利益為主要?jiǎng)恿?，非理性的炒作非常?yán)重，導(dǎo)致股票價(jià)格偏離其基本面價(jià)值。同時(shí)，中國(guó)長(zhǎng)期債務(wù)市場(chǎng)和企業(yè)債券市場(chǎng)極度弱小，特別是企業(yè)發(fā)行債券審批難度偏大，對(duì)發(fā)行主體有苛刻的資格限制，導(dǎo)致很多大的公司不具備獲得長(zhǎng)期債權(quán)融資的條件。

2.產(chǎn)品市場(chǎng)的約束?，F(xiàn)階段，我國(guó)產(chǎn)業(yè)的集中程度、企業(yè)的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)程度、消費(fèi)者的品牌忠誠(chéng)度遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到西方成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。面對(duì)如今的激烈的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和企業(yè)成長(zhǎng)期的事實(shí)，中國(guó)上市公司在未來(lái)現(xiàn)金流不確定的壓力下，會(huì)更傾向于股權(quán)融資而不是債務(wù)融資。Viswanath(1993)指出，當(dāng)管理層預(yù)測(cè)未來(lái)投資項(xiàng)目很可能遭受到巨大損失時(shí)，既使目前有大量的現(xiàn)金或可以債務(wù)融資時(shí)，仍然會(huì)選擇股權(quán)融資，這種引入產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)約束條件的研究思路使經(jīng)典的資本結(jié)構(gòu)理論更加符合實(shí)際，更加符合中國(guó)上市公司特殊的融資行為。

3.公司治理結(jié)構(gòu)的不完善。在Myers的順序融資理論中，首先假設(shè)經(jīng)理人代表股東的利益，不存在由經(jīng)理人個(gè)人利益而引起的“敗德行為”，沒有考慮公司治理因素，而在我國(guó)上市公司低效的治理結(jié)構(gòu)恰恰是導(dǎo)致股權(quán)融資偏好的原因之一。我國(guó)的上市公司大部分是國(guó)有企業(yè)、二元的股權(quán)結(jié)構(gòu)、所有者缺位現(xiàn)象和市場(chǎng)機(jī)制的不健全等因素，使公司的內(nèi)部和外部治理機(jī)制嚴(yán)重失效，從而加劇融資的股權(quán)偏好。

4.監(jiān)管政策的約束。目前上市公司的增發(fā)新股或配股主要是對(duì)上市公司的凈資產(chǎn)收益提出要求，但是凈資產(chǎn)收益主要反映的是歷史上的業(yè)績(jī)，而公司融資恰恰是未來(lái)資本增值的能力的需要。一方面是迫切需要融資支持的高增長(zhǎng)性的行業(yè)，但由于過去歷史業(yè)績(jī)難以達(dá)到要求而無(wú)法取得融資的資格，有的為了融資只能冒險(xiǎn)捏造會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)；另一方面是不需要融資的部分國(guó)有企業(yè)很容易取得再融資的資格，融資后盲目進(jìn)入陌生行業(yè)或資金閑置。

四、結(jié)論

綜上所述，在政府關(guān)于融資政策政策的缺陷或不合理以及會(huì)計(jì)制度的不嚴(yán)格下，上市公司可以大量、低成本地套取股東的錢（無(wú)須或很少支付紅利），卻不不受股東、資本市場(chǎng)的約束，這必然導(dǎo)致現(xiàn)階段股權(quán)融資對(duì)債務(wù)融資的替代。

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