王柄根

編者按：

1月19日，白云電器公司IPO過會(huì)被否；3月16日，先導(dǎo)稀材公司IPO過會(huì)被否。兩家公司的保薦人，均為廣發(fā)證券?！氨Ｋ]+直投”模式再度成為業(yè)界熱議的話題，除了可以看出監(jiān)管層對(duì)于“保薦+直投”模式重點(diǎn)監(jiān)控外，事件折射出的券商投行挑戰(zhàn)監(jiān)管層底線、過分追求利潤(rùn)而忽視客戶利益等問題，亦應(yīng)引起深思。

“費(fèi)心費(fèi)力苦捱到上會(huì)了，誰(shuí)愿意因?yàn)楸Ｋ]人的‘毛病而過不了會(huì)？還好我們沒有選擇廣發(fā)證券?！痹趶V發(fā)證券保薦項(xiàng)目“白云電器”和“先導(dǎo)稀材”接連被否的消息傳出后，深圳一家擬上市公司的人士如是表示，言辭中略帶慶幸。

看似平靜的表面下，實(shí)則波濤洶涌。

投行界是個(gè)并不大的圈子，業(yè)內(nèi)消息的傳遞和發(fā)酵，往往都在第一時(shí)間完成。而隨后各個(gè)利益方又會(huì)以最快的速度作出自己的選擇和改變。

這一次的格局改變，是眾多未選定保薦人的擬上市公司在內(nèi)心深處將廣發(fā)證券排斥在候選對(duì)象之外。導(dǎo)致這一變化的，恰是廣發(fā)證券在“白云電器”和“先導(dǎo)稀材”兩個(gè)項(xiàng)目上的敗筆。

盡管廣發(fā)證券并未在官方層面承認(rèn)上述兩個(gè)項(xiàng)目的被否在相當(dāng)程度上是因“保薦+直投”模式所致，但記者在采訪中了解到，業(yè)界已將“白云電器”和“先導(dǎo)稀材”兩個(gè)項(xiàng)目視為廣發(fā)證券投行業(yè)務(wù)的“滑鐵盧戰(zhàn)役”，事件所帶來的陰影恐非一日可以消除。

客戶利益第二？

在擬上市公司與券商投行的關(guān)系中，擬上市公司無疑是投行的“客戶”。在常態(tài)的模式下，券商作為保薦人助力公司上市，而擬上市公司也會(huì)為此支付保薦費(fèi)用。

券商如果想要在保薦項(xiàng)目上獲取更大的利益，則會(huì)采取“保薦+直投”的模式，除了收取保薦費(fèi)用外，還通過入股擬上市公司獲取股權(quán)溢價(jià)。

“保薦+直投”模式此前一直被詬病的原因，即在于該模式使得券商的利益與擬上市公司能否上市緊密聯(lián)系在了一起，保薦人或受利益驅(qū)動(dòng)在保薦過程中為擬上市公司“文過飾非”。在“保薦+直投”模式下，券商既作為中介機(jī)構(gòu)扮演保薦人的角色，同時(shí)又通過入股擬上市公司而扮演股東的角色，分飾兩個(gè)角色的結(jié)果往往是券商過分注意自身利益最大化。

監(jiān)管層此前亦強(qiáng)調(diào)：“證券公司擔(dān)任擬上市企業(yè)的輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)顧問、保薦機(jī)構(gòu)或者主承銷商的，自簽訂有關(guān)協(xié)議或者實(shí)質(zhì)開展相關(guān)業(yè)務(wù)之日起，公司的直投子公司或投資基金等不得再對(duì)該擬上市企業(yè)進(jìn)行投資?！?/p>

有分析人士指出，如果從擬上市公司是投行的“客戶”這一點(diǎn)出發(fā)，便可看出券商如果將“客戶”利益置于第一位，就應(yīng)該在收取保薦費(fèi)用后盡最大可能助力公司滿足上市條件，獲得上市資格，并且不在客戶身上進(jìn)行直投業(yè)務(wù)，因?yàn)樵诒O(jiān)管加強(qiáng)的背景下，此舉不利于客戶過會(huì)。

如果認(rèn)同上述邏輯，則熱衷于“保薦+直投”的廣發(fā)證券顯然并不能說是將客戶利益放在了第一位。

“滑鐵盧”陰影難消

以白云電器為例，廣發(fā)證券在積極開展直投業(yè)務(wù)的同時(shí)，就忽視了“助力公司符合上市條件”這一最基礎(chǔ)的保薦工作要求。

發(fā)審委在否決白云電器上市申請(qǐng)時(shí)，給出的理由之一就是“關(guān)聯(lián)交易”。發(fā)審委指出：“你公司的實(shí)際控制人為胡氏五兄妹，其子女又共同投資設(shè)立白云電氣集團(tuán)，并通過該集團(tuán)參、控股12家企業(yè)。該等關(guān)聯(lián)方多與你公司同屬于輸變電設(shè)備行業(yè)，且存在同一客戶的情形……你公司與廣州東芝白云電器設(shè)備有限公司之間存在持續(xù)關(guān)聯(lián)采購(gòu)和銷售?！?/p>

事實(shí)上，關(guān)聯(lián)交易作為發(fā)審委重點(diǎn)考察的要素已是“由來已久”，并被投行業(yè)內(nèi)視為必須規(guī)避的情形，因此眾多存在關(guān)聯(lián)交易的擬上市公司在遞交申請(qǐng)材料前，保薦人都已花費(fèi)相當(dāng)時(shí)間來對(duì)公司進(jìn)行規(guī)范，以免因?yàn)殛P(guān)聯(lián)交易而被否。有分析人士指，作為老牌投行之一的廣發(fā)證券在“關(guān)聯(lián)交易”上“栽跟頭”，凸顯了其在保薦項(xiàng)目上漫不經(jīng)心，在直投業(yè)務(wù)上孜孜以求的心態(tài)。