徐巖 滕祎 薛淑慧

【摘 要】 環(huán)境績效差的企業(yè)面臨受處罰的風險，當企業(yè)因環(huán)境問題受到處罰時，債權(quán)人將承擔更大的風險，所以債權(quán)人有理由要求更高的報酬率。文章建立了企業(yè)環(huán)境績效的評分標準，通過評分獲得我國上市公司環(huán)境績效的數(shù)據(jù)，利用實證分析方法研究了我國上市公司環(huán)境績效與債務(wù)成本之間的關(guān)系。實證結(jié)果顯示，環(huán)境績效好的上市公司具有更低的債務(wù)成本。

【關(guān)鍵詞】 環(huán)境績效； 債務(wù)成本； 環(huán)境會計

一、引言

2010年9月，我國環(huán)境保護部發(fā)布了《上市公司環(huán)境信息披露指南》（征求意見稿），該指南對上市公司年度及臨時環(huán)境報告做出了相應(yīng)規(guī)定。上市公司在環(huán)境保護、污染治理方面的表現(xiàn)越來越受到政府和公眾的重視。我國經(jīng)濟飛速發(fā)展的今天，生態(tài)環(huán)境受到了嚴重的破壞，環(huán)境保護、污染治理已成為企業(yè)重要的社會責任，企業(yè)在環(huán)境保護和治理環(huán)境污染方面取得的成績和效果是企業(yè)取得的環(huán)境績效。雖然環(huán)境績效的提高會使企業(yè)發(fā)生一定的經(jīng)濟成本，但環(huán)境績效的提高可以改善企業(yè)的社會形象，提高品牌知名度，從而促進企業(yè)發(fā)展。在政府、社會公眾均密切關(guān)注環(huán)境保護的今天，環(huán)保不利的企業(yè)會面臨來自政府監(jiān)管部門的處罰和社會公眾輿論的壓力，在這種情況下，企業(yè)債權(quán)人的財務(wù)風險增大，進而提高了企業(yè)的債務(wù)成本。本文以425家上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境績效好的企業(yè)具有更低的債務(wù)成本。

二、文獻回顧與假說提出

（一）環(huán)境績效的相關(guān)研究

在環(huán)境績效的研究方面，國內(nèi)的研究主要集中在上市公司環(huán)境績效信息披露方面，而對于環(huán)境績效的其它方面研究較少。呂峻，焦淑艷（2011）以2007—2009年造紙業(yè)和建材業(yè)上市公司為樣本，實證檢驗了環(huán)境披露、環(huán)境績效和財務(wù)績效的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，環(huán)境披露與環(huán)境績效之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，環(huán)境績效與財務(wù)績效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。田翠香（2011）指出企業(yè)的環(huán)境績效不同，其所面臨的環(huán)境風險也有所不同，環(huán)境績效的優(yōu)劣預期會對企業(yè)價值產(chǎn)生影響。

國外學者關(guān)于環(huán)境績效的相關(guān)研究較為全面，除了對環(huán)境績效披露的研究外，還有對環(huán)境績效與債務(wù)成本、環(huán)境管理與債務(wù)成本的研究。Thomas E.Schneider（2008）指出環(huán)境績效與債務(wù)成本有顯著的關(guān)系，環(huán)境績效差的企業(yè)債務(wù)成本相對更高。由于日趨嚴厲的環(huán)保法規(guī)，環(huán)境績效差的企業(yè)未來將面臨污染治理所帶來的環(huán)境負債。環(huán)境負債會造成企業(yè)資產(chǎn)的減少，通常情況下，環(huán)境負債比企業(yè)的債權(quán)人所持有負債具有更高的優(yōu)先級，所以，環(huán)境績效較差的企業(yè)債權(quán)人會要求更高的報酬率。Sharfman 和 Fernando（2008）通過研究美國標準普爾500指數(shù)企業(yè)中的267家公司，發(fā)現(xiàn)公司改善環(huán)境風險管理會降低其權(quán)益資本成本和債務(wù)資本成本，其中環(huán)境風險管理通過有毒化學物質(zhì)排放量占總廢棄物排放量百分比來衡量。

（二）債務(wù)成本的相關(guān)研究

在對債務(wù)成本的研究方面，多集中在會計信息披露與債務(wù)成本、公司治理結(jié)構(gòu)與債務(wù)成本等方面。于富生和張敏（2007）以深圳證券市場部分A股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)樣本公司的債務(wù)成本與信息披露質(zhì)量之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。崔偉（2008）以2002—2005年間深交所1 525家A股上市公司為樣本，檢驗了公司治理結(jié)構(gòu)與上市公司債務(wù)成本的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例、董事會獨立性與總債務(wù)成本和銀行貸款債務(wù)成本顯著負相關(guān)。

在我國，環(huán)境保護方面的法規(guī)和政策日益完善，企業(yè)如有環(huán)境破壞的行為，例如污水廢氣超標、發(fā)生重大環(huán)境事故等，將會受到環(huán)保部門的罰款，甚至停業(yè)整頓的處罰。所以，環(huán)境績效差的企業(yè)面臨受處罰的風險。當企業(yè)因環(huán)境破壞受到處罰時，債權(quán)人將承擔更大的風險，所以債權(quán)人有理由要求更高的報酬率。另外，隨著國家對“科學發(fā)展”、“低碳”等理念的大力倡導和支持，高能耗、高污染企業(yè)面臨更大的籌資壓力。我國的銀行業(yè)已把支持低碳經(jīng)濟、綠色產(chǎn)業(yè)和節(jié)能環(huán)保作為一個重要的任務(wù)和政策，限制和減少了“兩高”企業(yè)的貸款。這就限制了這類企業(yè)的資金來源，從而使它們不得不從其他渠道以更高的成本取得借款，這從另一方面說明，環(huán)境績效差的企業(yè)可能負擔更高的債務(wù)成本。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H：環(huán)境績效好的上市公司，具有更低的債務(wù)成本。

三、研究設(shè)計

（一）變量設(shè)定

本文要檢驗我國上市公司環(huán)境績效與債務(wù)成本之間的關(guān)系。所以，本文中被解釋變量為債務(wù)成本，解釋變量為環(huán)境績效，控制變量為公司規(guī)模、資產(chǎn)負債率和固定資產(chǎn)比例。

1.解釋變量

環(huán)境績效指標。選擇哪些指標來評估企業(yè)環(huán)境績效一直是環(huán)境績效研究中的難點。Thomas E.Schneider（2008）選擇TRI作為環(huán)境績效的代替變量。TRI是一個包含美國企業(yè)有毒化學物質(zhì)排放量信息的數(shù)據(jù)庫。國外大部分學者對于環(huán)境績效的研究都基于美國TRI有毒化學物質(zhì)排放數(shù)據(jù)庫來衡量企業(yè)環(huán)境績效。但是，我國沒有類似的關(guān)于企業(yè)污染物排放量的數(shù)據(jù)庫，所以，環(huán)境績效的衡量必須采用其他的方法。呂峻，焦淑艷（2011）采用公司是否因環(huán)境問題受到處罰以及處罰類型來衡量公司的環(huán)境績效。這種方法從一定程度上能夠衡量企業(yè)的環(huán)境績效，但是不能全面反映。鑒于我國尚無環(huán)境績效的相關(guān)數(shù)據(jù)庫，根據(jù)信號傳遞理論，環(huán)境績效好的企業(yè)更傾向于揭示更多的環(huán)境績效信息及履行社會責任的情況，以向外界傳遞企業(yè)最好的信息，進而吸引更多的投資者，還能為企業(yè)樹立良好的社會形象。因此企業(yè)披露的年報、社會責任報告和官方網(wǎng)站的信息可以傳遞一定的環(huán)境績效信息。本文根據(jù)上市公司的年報、社會責任報告和公司官方網(wǎng)站，采用賦值打分的方法，來衡量上市公司的環(huán)境績效。

企業(yè)環(huán)境績效評分標準具體見表1。

2.被解釋變量

債務(wù)成本（COD）。對于債務(wù)成本的度量，本文采用Zou and Adams（2006）的計算方法。由于我國上市公司沒有提供不同類別債務(wù)利息（如銀行貸款、債券、應(yīng)付票據(jù)以及其它非銀行機構(gòu)貸款），本文采用（利息支出+資本化利息）/年初年末平均總負債的值來表示公司總負債的債務(wù)成本。

3.控制變量

公司規(guī)模（SIZE）。規(guī)模越大的公司抵御各種風險的能力越強，違約風險越低，因此，其支付的債務(wù)成本會低于小規(guī)模的公司。公司規(guī)模用期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示公司規(guī)模。

資產(chǎn)負債率（LEV）。資產(chǎn)負債率越高的公司違約風險越高，債權(quán)人要求的債務(wù)收益越高，因此，這些公司的債務(wù)成本相對較高。

固定資產(chǎn)比例（FIXASS）。固定資產(chǎn)較多的公司能夠為償還債務(wù)提供更多的保證，因此，預計固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例與債務(wù)成本負相關(guān)。

（二）模型設(shè)計與樣本選擇

本文的研究模型設(shè)計如下：

模型：COD=β0+β1EPI+β2SIZE+β3LEV+β4FIXASS+ε

本文以滬深兩市A股制造業(yè)上市公司為樣本，研究期間為2008年，并對原始樣本進行了以下篩選：一是剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；二是剔除ST類樣本；三是剔除極端數(shù)據(jù)。最終樣本個數(shù)為425。

本文的數(shù)據(jù)來源于上市公司年報、上市公司網(wǎng)站，國泰安數(shù)據(jù)庫以及RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫，所有的數(shù)據(jù)處理均采用SPSS17軟件完成。

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結(jié)果如表3所示，可以看出被解釋變量和解釋變量的統(tǒng)計特征。被解釋變量為債務(wù)成本，其樣本均值為3.90%，標準差為1.79%，最小值為0.24%，最大值為11.02%。解釋變量為環(huán)境績效，其樣本均值為4.84，標準差為1.843，最小值為1，最大值為11。

（二）回歸分析

回歸結(jié)果如表4所示，環(huán)境績效的系數(shù)為負值，而且sig值為0.087，可見債務(wù)成本與環(huán)境績效之間存在負相關(guān)關(guān)系，并在10%的水平上顯著。這一結(jié)果證實了研究假設(shè)，環(huán)境績效好的企業(yè)，債務(wù)成本較低。回歸結(jié)果還顯示公司規(guī)模與債務(wù)成本顯著負相關(guān)，公司規(guī)模越大，債務(wù)成本越低，說明規(guī)模大的公司抗風險能力強。資產(chǎn)負債率與債務(wù)成本有顯著正相關(guān)信息，即資產(chǎn)負債率高的企業(yè)，債務(wù)成本相對更高。另外，固定資產(chǎn)比率與債務(wù)成本成正相關(guān)關(guān)系，與預期不一致。

五、結(jié)論

本文以2008年滬深兩市制造業(yè)中的425家上市公司為樣本，研究了環(huán)境績效與債務(wù)成本之間的關(guān)系。本文首先從多個方面建立環(huán)境績效的評分標準，并對樣本公司的環(huán)境績效分別評分，通過這種方法獲得企業(yè)環(huán)境績效的數(shù)據(jù)。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的環(huán)境績效與債務(wù)成本成負相關(guān)關(guān)系，即環(huán)境績效好的企業(yè)，具有相對較低的債務(wù)成本。這一結(jié)論證明了上市公司提高環(huán)境績效的意義。對于上市公司而言，制定環(huán)境保護制度，開發(fā)環(huán)境保護產(chǎn)品和技術(shù)，降低污染物排放量，提高環(huán)境績效，可以降低債務(wù)成本，從而提高在市場競爭條件下的優(yōu)勢。

另外，基于本文的研究，對環(huán)境保護部門和證券監(jiān)督管理機構(gòu)提出如下建議：

第一，建立企業(yè)污染物排放量數(shù)據(jù)庫。美國、歐盟等發(fā)達國家和地區(qū)都已建立了企業(yè)污染物排放量等企業(yè)環(huán)境績效數(shù)據(jù)庫，例如美國的TRI。這些環(huán)境績效對于企業(yè)利益相關(guān)者具有重要意義。但是我國還未建立類似的數(shù)據(jù)庫，使投資者、債權(quán)人等難以獲取企業(yè)環(huán)境績效的相關(guān)數(shù)據(jù)。

第二，建立企業(yè)環(huán)境績效評價指標體系。環(huán)境績效評價指標體系無論對于企業(yè)的內(nèi)部還是外部，都具有重要的意義。企業(yè)的投資者、債權(quán)人等需要憑借環(huán)境績效評價指標來了解企業(yè)的環(huán)境風險，以決定是否對其投資。另一方面，企業(yè)的管理者可以根據(jù)企業(yè)的實際情況，選取適當?shù)脑u價指標，通過定量或定型數(shù)據(jù)，及時掌握企業(yè)的環(huán)境績效數(shù)據(jù)，并對企業(yè)的環(huán)境績效實施有效控制。

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