【摘要】近年來(lái)，私募股權(quán)基金發(fā)展極為迅速，已成為我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的一股重要力量，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)、資本市場(chǎng)和被投資企業(yè)都有著非常大的積極影響，但我國(guó)私募股權(quán)基金退出機(jī)制目前還存在許多問(wèn)題。本文運(yùn)用博弈論方法對(duì)私募股權(quán)基金的兩種重要退出方式：IPO和股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行分析，研究私募股權(quán)基金退出方式選擇的過(guò)程及影響因素，在此基礎(chǔ)上尋找各種退出方式的現(xiàn)存問(wèn)題并提出相關(guān)意見(jiàn)。

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)基金PE退出方式博弈論

一、私募股權(quán)基金

私募股權(quán)基金最早起源于美國(guó)，其英文為“Private Equity Fund”（簡(jiǎn)稱(chēng)“PE”），是指以非公開(kāi)方式向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或者個(gè)人募集資金，以未公開(kāi)上市公司或者企業(yè)為投資對(duì)象的基金。盛立軍(2003)認(rèn)為，廣義的PE基金是指對(duì)非上市企業(yè)各個(gè)時(shí)期進(jìn)行投資的基金；狹義的PE基金是指對(duì)已形成一定的企業(yè)規(guī)模能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的非上市企業(yè)進(jìn)行投資的基金。

PE基金的運(yùn)作流程分三個(gè)環(huán)節(jié)：募集、投資、退出。募集資金是投資的基礎(chǔ)；投資是募集資金的目的；退出是完成整個(gè)運(yùn)作流程的最后環(huán)節(jié)。PE基金退出是指私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)所投資企業(yè)價(jià)值升值到一定標(biāo)準(zhǔn)或預(yù)期不可能進(jìn)一步升值時(shí)，將企業(yè)股權(quán)變現(xiàn)為資金，達(dá)到資本增值或最小化損失。PE基金的退出完成資金回收的必需，是為下一輪投資做準(zhǔn)備，是后續(xù)投資的資金來(lái)源保障，沒(méi)有完善的退出機(jī)制，PE基金既難以實(shí)現(xiàn)資本回收，更難達(dá)到資金增值，PE基金也就無(wú)法進(jìn)行良勝循環(huán)運(yùn)作，既不利于PE基金的發(fā)展壯大，也發(fā)揮不了其促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用，所以PE基金退出對(duì)PE基金的發(fā)展十分重要，是PE基金運(yùn)作過(guò)程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

目前，PE基金主要有四種退出模式：

（1）首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)，是私募股權(quán)投資項(xiàng)目成功退出的主要標(biāo)志。因?yàn)樯鲜锌梢允筆E基金在退出時(shí)機(jī)和退出變現(xiàn)價(jià)格選擇上有較大的靈活性，可以獲得較高的回報(bào)。

（2）兼并收購(gòu)（M&A），亦是PE基金常見(jiàn)的退出方式。M&A機(jī)制靈活，退出速度快。

（3）股權(quán)回購(gòu)（Buy-back），是指在投資期屆滿時(shí)，如果被投資企業(yè)未能達(dá)到 IPO 或者未能達(dá)到某盈利指標(biāo)時(shí)，被投資企業(yè)控股股東或者管理層回購(gòu)PE基金持有者的股權(quán)，使PE基金退出被投資企業(yè)。

（4）破產(chǎn)清算（Write-off），包括破產(chǎn)清算及非破產(chǎn)清算兩種。一般是PE基金無(wú)奈的被動(dòng)選擇，當(dāng)基金選擇清算退出時(shí)，企業(yè)肯定是經(jīng)營(yíng)不善，投資難以實(shí)現(xiàn)了。

二、私募股權(quán)基金退出方式博弈分析

（一）博弈論概述

博弈論也稱(chēng)對(duì)策論，是研究多個(gè)個(gè)體或團(tuán)隊(duì)之間在特定條件制約下的對(duì)局中利用相關(guān)方的策略，而實(shí)施對(duì)應(yīng)策略的學(xué)科，是研究具有斗爭(zhēng)或競(jìng)爭(zhēng)性質(zhì)現(xiàn)象的理論和方法。根據(jù)博弈參與者行動(dòng)是否有先后順序以及參與者對(duì)信息的掌握情況，可以分為四種不同類(lèi)型的博弈：完全信息靜態(tài)博弈、完全信息動(dòng)態(tài)博弈、不完全信息靜態(tài)博弈、不完全信息動(dòng)態(tài)博弈 。

PE基金從目標(biāo)企業(yè)的退出就是一個(gè)PE基金，目標(biāo)企業(yè)和外部投資者等利益群體的博弈。外部投資者的目標(biāo)是最大化其投資收益；PE基金在追求基金價(jià)值增值的基礎(chǔ)上還力求獲得成功投資的品牌影響力；目標(biāo)企業(yè)則追求企業(yè)的持續(xù)快速發(fā)展。各方在最大化自身利益的驅(qū)動(dòng)下，都會(huì)盡力選擇有利于自己的策略，各方不一樣的策略選擇就會(huì)形成沖突。

（二）私募股權(quán)基金退出方式選擇博弈分析

PE基金和目標(biāo)企業(yè)基于最大化自身利益就會(huì)選擇不同的私募股權(quán)資本退出方式。IPO退出方式不僅能實(shí)現(xiàn)PE基金較高的價(jià)值增值，同時(shí)還能使PE基金成功投資業(yè)績(jī)充分曝光，達(dá)到充分宣傳的效果，PE基金更傾向于這種退出方式；但I(xiàn)PO退出方式的缺點(diǎn)就是需要巨額的費(fèi)用和企業(yè)提供完善的披露信息，這對(duì)于目標(biāo)企業(yè)而言就會(huì)增加成本，在成本過(guò)高時(shí)就不會(huì)選擇這種退出方式。利益的驅(qū)動(dòng)形成了雙方策略選擇的沖突，通過(guò)改變各策略下雙方的收益成本，如通過(guò)證券轉(zhuǎn)讓重新分配控制權(quán)?；谶@個(gè)原理，下面探討目標(biāo)企業(yè)和PE基金在私募股權(quán)資本退出方式上的博弈。

1.基本假設(shè)

(1)設(shè)選擇IPO退出，目標(biāo)企業(yè)需要多花費(fèi)總費(fèi)用F。 (2)設(shè)通過(guò)IPO或股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的預(yù)期總收益為I，通過(guò)IPO方式退出后目標(biāo)企業(yè)和PE基金的聲譽(yù)收益為R1、R2，且Ri=αiI（αi>0，i=1或2）；股權(quán)轉(zhuǎn)讓的聲譽(yù)收益為零。(3)假設(shè)PE基金執(zhí)行轉(zhuǎn)換前占有目標(biāo)企業(yè)1-β的份額，目標(biāo)企業(yè)擁有β的份額；PE基金轉(zhuǎn)換證券，目標(biāo)企業(yè)獲得控制權(quán)的收益為A；PE基金不轉(zhuǎn)換證券，從目標(biāo)企業(yè)獲得的收益設(shè)為（1-β）D并且D

2.模型的構(gòu)建和分析

目標(biāo)企業(yè)有兩種策略選擇：IPO方式和股權(quán)轉(zhuǎn)讓?zhuān)籔E基金也有兩種策略選擇：不轉(zhuǎn)換證券和轉(zhuǎn)換證券。目標(biāo)企業(yè)和PE基金相互博弈，各策略的收益矩陣如圖1所示。

私募股權(quán)基金

不轉(zhuǎn)換證券 轉(zhuǎn)換證券

目標(biāo)企業(yè) IPO I-F+α1I -（1-β）D，（1-β）D +α2I β（I-F）+A+α1I，（1-β）（I-F）+α2I

股權(quán)

轉(zhuǎn)讓 I-（1-β）D，（1-β）D A+βI，（1-β）I

圖1 目標(biāo)企業(yè)和PE基金博弈收益矩陣

不管何種退出方式，如果PE基金不轉(zhuǎn)換證券，IPO和股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩種退出方式下目標(biāo)企業(yè)的收益分別為: I-F+α1I -（1-β）D和I-（1-β）D，如果目標(biāo)企業(yè)的聲譽(yù)收益大于目標(biāo)企業(yè)選擇上市退出所要花費(fèi)的總費(fèi)用，即R1>F，則I-F+α1I -（1-β）D > I-（1-β）D，目標(biāo)企業(yè)會(huì)選擇IPO方式退出；如果目標(biāo)企業(yè)的聲譽(yù)收益小于目標(biāo)企業(yè)選擇上市退出所要花費(fèi)的總費(fèi)用，即R1βF，則β（I-F）+A+α1I>A+βI，目標(biāo)企業(yè)會(huì)選擇IPO方式退出；如果目標(biāo)企業(yè)的聲譽(yù)收益小于其按所占份額承擔(dān)上市退出所要的總費(fèi)用，即α1I<βF，則β（I-F）+A+α1I

同樣，如果PE基金不轉(zhuǎn)換證券，IPO和股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩種退出方式為PE基金帶來(lái)的收益分別為：（1-β）D +α2I和（1-β）D，顯然通過(guò)IPO方式退出能夠給PE基金帶來(lái)更多的收益，PE基金會(huì)選擇通過(guò)IPO方式退出。如果PE基金轉(zhuǎn)換證券，IPO和股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩種退出方式為PE基金帶來(lái)的收益分別為：（1-β）（I-F）+α2I和（1-β）I，如果PE基金按其所占比例承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)通過(guò)上市退出的總費(fèi)用大于通過(guò)IPO方式退出后聲譽(yù)收益，即（1-β）F>α2I，則（1-β）（I-F）+α2I <（1-β）I，PE基金會(huì)選擇通過(guò)股份轉(zhuǎn)讓的方式退出；如果PE基金按其所占比例承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)通過(guò)上市退出的總費(fèi)用小于通過(guò)IPO方式退出后聲譽(yù)收益，即（1-β）F <α2I，則（1-β）（I-F）+α2I >（1-β）I，PE基金會(huì)選擇通過(guò)IPO方式退出。目標(biāo)企業(yè)選擇IPO退出方式和股份轉(zhuǎn)讓后，PE基金選擇轉(zhuǎn)讓股份的收益分別為（1-β）（I-F）+α2I和（1-β）I，都分別大于不轉(zhuǎn)讓股份的收益（1-β）D +α2I和（1-β）D，所以不管目標(biāo)企業(yè)選擇何種退出方式，PE基金都會(huì)轉(zhuǎn)讓股份。

對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)而言，參與雙方效用之和最大是最優(yōu)策略。通過(guò)IPO方式退出，當(dāng)PE基金選擇不轉(zhuǎn)換證券時(shí)，博弈參與雙方的效用之和為：I-F+α1I –（1-β）D +（1-β）D +α2I = I-F+α1I +α2I，當(dāng)PE基金選擇轉(zhuǎn)換證券時(shí)，博弈參與雙方的效用之和為：β（I-F）+A+α1I+（1-β）（I-F）+α2I =I-F+A+α1I +α2I，通過(guò)IPO的方式退出時(shí)PE基金會(huì)選擇轉(zhuǎn)讓證券，總效用U1= I-F+A+α1I +α2I。通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出，當(dāng)PE基金選擇不轉(zhuǎn)換證券時(shí)，博弈參與雙方的效用之和為：I-（1-β）D +（1-β）D =I，當(dāng)PE基金選擇轉(zhuǎn)換證券時(shí)，博弈參與雙方的效用之和為：A+βI+（1-β）I=A+I，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出時(shí)同樣PE基金選擇轉(zhuǎn)讓證券，總效用U2=A+I。

通過(guò)以上分析可知，理論上無(wú)論通過(guò)IPO或股份轉(zhuǎn)讓的方式退出，PE基金采用合作的方式選擇執(zhí)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓所產(chǎn)生的社會(huì)總效用都是相對(duì)較大的，對(duì)社會(huì)是較有利的。同時(shí)，在確定退出方式以后，PE基金轉(zhuǎn)讓股份對(duì)自身也是有利的，所以PE基金都會(huì)選擇執(zhí)行股份轉(zhuǎn)讓。對(duì)于目標(biāo)企業(yè)，在選擇通過(guò)何種退出方式時(shí)，就會(huì)考慮IPO退出方式所需承擔(dān)的費(fèi)用和可獲得的聲譽(yù)收益，以此來(lái)決定是否采用IPO退出方式。

三、完善我國(guó)私募股權(quán)基金退出方式的對(duì)策建議

完善的證券市場(chǎng)體系是私募股權(quán)資本通過(guò)IPO方式退出市場(chǎng)環(huán)境保證。PE基金投資的企業(yè)具有多層次性，各層次企業(yè)的上市前提就是需要一個(gè)多層次、功能定位明確的證券市場(chǎng)。各層次市場(chǎng)的入市標(biāo)準(zhǔn)具有明顯的差異化，不同檔次的企業(yè)可以找到相應(yīng)層次的市場(chǎng)通過(guò)IPO方式進(jìn)行融資。同時(shí)，根據(jù)較多具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)特點(diǎn)，靈活制定一些軟標(biāo)準(zhǔn)，在經(jīng)營(yíng)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、經(jīng)營(yíng)期限等方面放寬硬性條件，但建立更為嚴(yán)格的企業(yè)篩選和審核機(jī)制以降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。總體上來(lái)講，就是靈活放寬企業(yè)上市的標(biāo)準(zhǔn)，降低上市的費(fèi)用。

對(duì)于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式，應(yīng)提升其運(yùn)用的吸引力，并為運(yùn)用暢通道路。區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)限制了交易信息的流通，增加了交易的成本，應(yīng)建立全國(guó)性的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)各區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)信息共享，降低信息搜集成本，并應(yīng)加強(qiáng)對(duì)產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)的規(guī)范管理和監(jiān)督。為了增加產(chǎn)權(quán)交易的活躍度，還應(yīng)逐漸嘗試各種交易方式，促進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易方式的多元化。

PE基金退出的同時(shí)，被投資公司可以購(gòu)買(mǎi)股權(quán)，獲得控制權(quán)，但《公司法》對(duì)股份回購(gòu)限制苛刻，應(yīng)加以適當(dāng)修改，擴(kuò)大股份回購(gòu)的適用范圍，減少程序上的障礙，使企業(yè)能更大比例的回籠公司控制權(quán)。對(duì)于管理層回購(gòu)和員工持股的資金來(lái)源限制，需要增強(qiáng)企業(yè)通過(guò)債券或貸款的融資能力，拓寬企業(yè)的融資渠道；可以建議借鑒美國(guó)建立員工持股基金(ESOT)，來(lái)買(mǎi)斷PE基金擁有的本公司股份，資金可以來(lái)自雇員的薪水或企業(yè)的任意公積金。

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作者簡(jiǎn)介：章超斌（1987-），男，安徽人，碩士研究生，研究方向：產(chǎn)業(yè)鏈、行業(yè)分析。

（責(zé)任編輯：劉晶晶）