【摘要】近年來,私募股權(quán)基金發(fā)展極為迅速,已成為我國資本市場發(fā)展的一股重要力量,對國民經(jīng)濟(jì)、資本市場和被投資企業(yè)都有著非常大的積極影響,但我國私募股權(quán)基金退出機(jī)制目前還存在許多問題。本文運(yùn)用博弈論方法對私募股權(quán)基金的兩種重要退出方式:IPO和股權(quán)轉(zhuǎn)讓進(jìn)行分析,研究私募股權(quán)基金退出方式選擇的過程及影響因素,在此基礎(chǔ)上尋找各種退出方式的現(xiàn)存問題并提出相關(guān)意見。
【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)基金PE退出方式博弈論
一、私募股權(quán)基金
私募股權(quán)基金最早起源于美國,其英文為“Private Equity Fund”(簡稱“PE”),是指以非公開方式向少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者或者個人募集資金,以未公開上市公司或者企業(yè)為投資對象的基金。盛立軍(2003)認(rèn)為,廣義的PE基金是指對非上市企業(yè)各個時期進(jìn)行投資的基金;狹義的PE基金是指對已形成一定的企業(yè)規(guī)模能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的非上市企業(yè)進(jìn)行投資的基金。
PE基金的運(yùn)作流程分三個環(huán)節(jié):募集、投資、退出。募集資金是投資的基礎(chǔ);投資是募集資金的目的;退出是完成整個運(yùn)作流程的最后環(huán)節(jié)。PE基金退出是指私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)所投資企業(yè)價值升值到一定標(biāo)準(zhǔn)或預(yù)期不可能進(jìn)一步升值時,將企業(yè)股權(quán)變現(xiàn)為資金,達(dá)到資本增值或最小化損失。PE基金的退出完成資金回收的必需,是為下一輪投資做準(zhǔn)備,是后續(xù)投資的資金來源保障,沒有完善的退出機(jī)制,PE基金既難以實(shí)現(xiàn)資本回收,更難達(dá)到資金增值,PE基金也就無法進(jìn)行良勝循環(huán)運(yùn)作,既不利于PE基金的發(fā)展壯大,也發(fā)揮不了其促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)增長的作用,所以PE基金退出對PE基金的發(fā)展十分重要,是PE基金運(yùn)作過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。
目前,PE基金主要有四種退出模式:
(1)首次公開發(fā)行(IPO),是私募股權(quán)投資項(xiàng)目成功退出的主要標(biāo)志。因?yàn)樯鲜锌梢允筆E基金在退出時機(jī)和退出變現(xiàn)價格選擇上有較大的靈活性,可以獲得較高的回報。
(2)兼并收購(M&A),亦是PE基金常見的退出方式。M&A機(jī)制靈活,退出速度快。
(3)股權(quán)回購(Buy-back),是指在投資期屆滿時,如果被投資企業(yè)未能達(dá)到 IPO 或者未能達(dá)到某盈利指標(biāo)時,被投資企業(yè)控股股東或者管理層回購PE基金持有者的股權(quán),使PE基金退出被投資企業(yè)。
(4)破產(chǎn)清算(Write-off),包括破產(chǎn)清算及非破產(chǎn)清算兩種。一般是PE基金無奈的被動選擇,當(dāng)基金選擇清算退出時,企業(yè)肯定是經(jīng)營不善,投資難以實(shí)現(xiàn)了。
二、私募股權(quán)基金退出方式博弈分析
(一)博弈論概述
博弈論也稱對策論,是研究多個個體或團(tuán)隊之間在特定條件制約下的對局中利用相關(guān)方的策略,而實(shí)施對應(yīng)策略的學(xué)科,是研究具有斗爭或競爭性質(zhì)現(xiàn)象的理論和方法。根據(jù)博弈參與者行動是否有先后順序以及參與者對信息的掌握情況,可以分為四種不同類型的博弈:完全信息靜態(tài)博弈、完全信息動態(tài)博弈、不完全信息靜態(tài)博弈、不完全信息動態(tài)博弈 。
PE基金從目標(biāo)企業(yè)的退出就是一個PE基金,目標(biāo)企業(yè)和外部投資者等利益群體的博弈。外部投資者的目標(biāo)是最大化其投資收益;PE基金在追求基金價值增值的基礎(chǔ)上還力求獲得成功投資的品牌影響力;目標(biāo)企業(yè)則追求企業(yè)的持續(xù)快速發(fā)展。各方在最大化自身利益的驅(qū)動下,都會盡力選擇有利于自己的策略,各方不一樣的策略選擇就會形成沖突。
(二)私募股權(quán)基金退出方式選擇博弈分析
PE基金和目標(biāo)企業(yè)基于最大化自身利益就會選擇不同的私募股權(quán)資本退出方式。IPO退出方式不僅能實(shí)現(xiàn)PE基金較高的價值增值,同時還能使PE基金成功投資業(yè)績充分曝光,達(dá)到充分宣傳的效果,PE基金更傾向于這種退出方式;但I(xiàn)PO退出方式的缺點(diǎn)就是需要巨額的費(fèi)用和企業(yè)提供完善的披露信息,這對于目標(biāo)企業(yè)而言就會增加成本,在成本過高時就不會選擇這種退出方式。利益的驅(qū)動形成了雙方策略選擇的沖突,通過改變各策略下雙方的收益成本,如通過證券轉(zhuǎn)讓重新分配控制權(quán)?;谶@個原理,下面探討目標(biāo)企業(yè)和PE基金在私募股權(quán)資本退出方式上的博弈。
1.基本假設(shè)
(1)設(shè)選擇IPO退出,目標(biāo)企業(yè)需要多花費(fèi)總費(fèi)用F。 (2)設(shè)通過IPO或股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出的預(yù)期總收益為I,通過IPO方式退出后目標(biāo)企業(yè)和PE基金的聲譽(yù)收益為R1、R2,且Ri=αiI(αi>0,i=1或2);股權(quán)轉(zhuǎn)讓的聲譽(yù)收益為零。(3)假設(shè)PE基金執(zhí)行轉(zhuǎn)換前占有目標(biāo)企業(yè)1-β的份額,目標(biāo)企業(yè)擁有β的份額;PE基金轉(zhuǎn)換證券,目標(biāo)企業(yè)獲得控制權(quán)的收益為A;PE基金不轉(zhuǎn)換證券,從目標(biāo)企業(yè)獲得的收益設(shè)為(1-β)D并且D 2.模型的構(gòu)建和分析 目標(biāo)企業(yè)有兩種策略選擇:IPO方式和股權(quán)轉(zhuǎn)讓;PE基金也有兩種策略選擇:不轉(zhuǎn)換證券和轉(zhuǎn)換證券。目標(biāo)企業(yè)和PE基金相互博弈,各策略的收益矩陣如圖1所示。 私募股權(quán)基金 不轉(zhuǎn)換證券 轉(zhuǎn)換證券 目標(biāo)企業(yè) IPO I-F+α1I -(1-β)D,(1-β)D +α2I β(I-F)+A+α1I,(1-β)(I-F)+α2I 股權(quán) 轉(zhuǎn)讓 I-(1-β)D,(1-β)D A+βI,(1-β)I 圖1 目標(biāo)企業(yè)和PE基金博弈收益矩陣 不管何種退出方式,如果PE基金不轉(zhuǎn)換證券,IPO和股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩種退出方式下目標(biāo)企業(yè)的收益分別為: I-F+α1I -(1-β)D和I-(1-β)D,如果目標(biāo)企業(yè)的聲譽(yù)收益大于目標(biāo)企業(yè)選擇上市退出所要花費(fèi)的總費(fèi)用,即R1>F,則I-F+α1I -(1-β)D > I-(1-β)D,目標(biāo)企業(yè)會選擇IPO方式退出;如果目標(biāo)企業(yè)的聲譽(yù)收益小于目標(biāo)企業(yè)選擇上市退出所要花費(fèi)的總費(fèi)用,即R1
同樣,如果PE基金不轉(zhuǎn)換證券,IPO和股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩種退出方式為PE基金帶來的收益分別為:(1-β)D +α2I和(1-β)D,顯然通過IPO方式退出能夠給PE基金帶來更多的收益,PE基金會選擇通過IPO方式退出。如果PE基金轉(zhuǎn)換證券,IPO和股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩種退出方式為PE基金帶來的收益分別為:(1-β)(I-F)+α2I和(1-β)I,如果PE基金按其所占比例承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)通過上市退出的總費(fèi)用大于通過IPO方式退出后聲譽(yù)收益,即(1-β)F>α2I,則(1-β)(I-F)+α2I <(1-β)I,PE基金會選擇通過股份轉(zhuǎn)讓的方式退出;如果PE基金按其所占比例承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)通過上市退出的總費(fèi)用小于通過IPO方式退出后聲譽(yù)收益,即(1-β)F <α2I,則(1-β)(I-F)+α2I >(1-β)I,PE基金會選擇通過IPO方式退出。目標(biāo)企業(yè)選擇IPO退出方式和股份轉(zhuǎn)讓后,PE基金選擇轉(zhuǎn)讓股份的收益分別為(1-β)(I-F)+α2I和(1-β)I,都分別大于不轉(zhuǎn)讓股份的收益(1-β)D +α2I和(1-β)D,所以不管目標(biāo)企業(yè)選擇何種退出方式,PE基金都會轉(zhuǎn)讓股份。
對于整個市場而言,參與雙方效用之和最大是最優(yōu)策略。通過IPO方式退出,當(dāng)PE基金選擇不轉(zhuǎn)換證券時,博弈參與雙方的效用之和為:I-F+α1I –(1-β)D +(1-β)D +α2I = I-F+α1I +α2I,當(dāng)PE基金選擇轉(zhuǎn)換證券時,博弈參與雙方的效用之和為:β(I-F)+A+α1I+(1-β)(I-F)+α2I =I-F+A+α1I +α2I,通過IPO的方式退出時PE基金會選擇轉(zhuǎn)讓證券,總效用U1= I-F+A+α1I +α2I。通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出,當(dāng)PE基金選擇不轉(zhuǎn)換證券時,博弈參與雙方的效用之和為:I-(1-β)D +(1-β)D =I,當(dāng)PE基金選擇轉(zhuǎn)換證券時,博弈參與雙方的效用之和為:A+βI+(1-β)I=A+I,通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式退出時同樣PE基金選擇轉(zhuǎn)讓證券,總效用U2=A+I。
通過以上分析可知,理論上無論通過IPO或股份轉(zhuǎn)讓的方式退出,PE基金采用合作的方式選擇執(zhí)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓所產(chǎn)生的社會總效用都是相對較大的,對社會是較有利的。同時,在確定退出方式以后,PE基金轉(zhuǎn)讓股份對自身也是有利的,所以PE基金都會選擇執(zhí)行股份轉(zhuǎn)讓。對于目標(biāo)企業(yè),在選擇通過何種退出方式時,就會考慮IPO退出方式所需承擔(dān)的費(fèi)用和可獲得的聲譽(yù)收益,以此來決定是否采用IPO退出方式。
三、完善我國私募股權(quán)基金退出方式的對策建議
完善的證券市場體系是私募股權(quán)資本通過IPO方式退出市場環(huán)境保證。PE基金投資的企業(yè)具有多層次性,各層次企業(yè)的上市前提就是需要一個多層次、功能定位明確的證券市場。各層次市場的入市標(biāo)準(zhǔn)具有明顯的差異化,不同檔次的企業(yè)可以找到相應(yīng)層次的市場通過IPO方式進(jìn)行融資。同時,根據(jù)較多具有發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)特點(diǎn),靈活制定一些軟標(biāo)準(zhǔn),在經(jīng)營規(guī)模、經(jīng)營業(yè)績、經(jīng)營期限等方面放寬硬性條件,但建立更為嚴(yán)格的企業(yè)篩選和審核機(jī)制以降低市場風(fēng)險??傮w上來講,就是靈活放寬企業(yè)上市的標(biāo)準(zhǔn),降低上市的費(fèi)用。
對于股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式,應(yīng)提升其運(yùn)用的吸引力,并為運(yùn)用暢通道路。區(qū)域性的產(chǎn)權(quán)交易市場限制了交易信息的流通,增加了交易的成本,應(yīng)建立全國性的產(chǎn)權(quán)交易市場,實(shí)現(xiàn)各區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場信息共享,降低信息搜集成本,并應(yīng)加強(qiáng)對產(chǎn)權(quán)交易市場的規(guī)范管理和監(jiān)督。為了增加產(chǎn)權(quán)交易的活躍度,還應(yīng)逐漸嘗試各種交易方式,促進(jìn)產(chǎn)權(quán)交易方式的多元化。
PE基金退出的同時,被投資公司可以購買股權(quán),獲得控制權(quán),但《公司法》對股份回購限制苛刻,應(yīng)加以適當(dāng)修改,擴(kuò)大股份回購的適用范圍,減少程序上的障礙,使企業(yè)能更大比例的回籠公司控制權(quán)。對于管理層回購和員工持股的資金來源限制,需要增強(qiáng)企業(yè)通過債券或貸款的融資能力,拓寬企業(yè)的融資渠道;可以建議借鑒美國建立員工持股基金(ESOT),來買斷PE基金擁有的本公司股份,資金可以來自雇員的薪水或企業(yè)的任意公積金。
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作者簡介:章超斌(1987-),男,安徽人,碩士研究生,研究方向:產(chǎn)業(yè)鏈、行業(yè)分析。
(責(zé)任編輯:劉晶晶)