寇志偉

盡管經(jīng)歷了二十余年的發(fā)展，A股市場(chǎng)仍然帶有明顯的新興加轉(zhuǎn)軌的特征，無(wú)論是國(guó)有上市公司還是民營(yíng)上市公司，一股獨(dú)大的問(wèn)題突出，不少上市公司的治理結(jié)構(gòu)存有重大欠缺。在公司治理不健全的情況下，大股東往往追求自身權(quán)益的最大化，而不是全體股東權(quán)益的最大化。例如，普遍存在利用資本市場(chǎng)融資擴(kuò)大公司規(guī)模，而不是追求高質(zhì)量的內(nèi)生式增長(zhǎng)；國(guó)有控股上市公司從行政角度出發(fā)，指派甚至頻繁更換公司董事或高管；公司內(nèi)控機(jī)制不健全，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、獨(dú)立董事形同虛設(shè)，“人話事”而不是“制度話事”；中小股東“召之即來(lái)、揮之即去”。等等，這些都是公司治理不完善的表現(xiàn)。

解決大股東與少數(shù)股東的利益沖突，重要的是建立健全市場(chǎng)機(jī)制，創(chuàng)造條件讓市場(chǎng)發(fā)揮作用。這方面美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。

美國(guó)的公司治理變革始于1980年代。美國(guó)公司治理的焦點(diǎn)在于如何解決職業(yè)經(jīng)理人與股東的利益沖突。在1980 年代以前，職業(yè)經(jīng)理人樂(lè)于進(jìn)行多元化投資，而不愿將自由現(xiàn)金流返還給投資者。同時(shí)，科技的進(jìn)步和監(jiān)管的放松也導(dǎo)致了很多行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩，大大影響了企業(yè)效率和股東價(jià)值。但是，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，職業(yè)經(jīng)理人對(duì)公司的控制力很強(qiáng)，董事會(huì)也與經(jīng)理人關(guān)系密切，股東對(duì)此無(wú)能為力。聰明的投資者看到了這一機(jī)會(huì)，1980年代初杠桿收購(gòu)（LBO）和敵意收購(gòu)的數(shù)量大幅增加。這是因?yàn)楦軛U收購(gòu)使公司負(fù)債大幅增加，經(jīng)理人必須非常重視公司財(cái)務(wù)紀(jì)律，不能進(jìn)行盲目投資。此外，杠桿收購(gòu)方會(huì)解雇表現(xiàn)不佳的職業(yè)經(jīng)理人，向優(yōu)秀的經(jīng)理人提供股票作為激勵(lì)，大大改善了公司的治理結(jié)構(gòu)。

在1980年代美國(guó)公司治理變革中，幾乎找不到任何政府干預(yù)的痕跡。事實(shí)上，政府所做的只是兩項(xiàng)非?；A(chǔ)的工作：一是在1978年允許企業(yè)養(yǎng)老金投資于私募股權(quán)基金，拓寬了私募股權(quán)基金的融資渠道；二是里根政府在1981年將資本利得稅的最高稅率由28%下調(diào)至20%，間接的使杠桿收購(gòu)變得更加有利可圖。

除了法律和稅收環(huán)境的變化，促成1980年代收購(gòu)兼并浪潮的另一重要因素是機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1980年至1996年間，美國(guó)市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者持股的比例從約30%升至了50%。機(jī)構(gòu)投資者更關(guān)心投資收益而不是與公司管理層的關(guān)系，這使得他們成為杠桿收購(gòu)中重要的股權(quán)出售方，也促進(jìn)了公司治理結(jié)構(gòu)的改善。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席郭樹清在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)成立大會(huì)上表示，要推動(dòng)更多機(jī)構(gòu)投資者積極參與上市公司的公司治理。事實(shí)上，近年來(lái)出臺(tái)的一系列法律法規(guī)也為機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司的公司治理創(chuàng)造了條件。例如，2005年修訂的《公司法》規(guī)定股東大會(huì)在選舉董事和監(jiān)事時(shí)，可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會(huì)的決議，實(shí)行累積投票制。累積投票制下，股東大會(huì)選舉兩名以上的董事或監(jiān)事時(shí)，每一股份擁有與待選董事或監(jiān)事總?cè)藬?shù)相等的投票權(quán)，中小股東通過(guò)集中投票的方式選出代表自己利益的董事，避免大股東壟斷全部董事。格力電器更換董事的選舉正是利用了這一規(guī)則。更重要的是，本次格力更換董事引起了廣泛關(guān)注，國(guó)內(nèi)主要機(jī)構(gòu)投資者幾乎悉數(shù)到場(chǎng)參加股東大會(huì)。機(jī)構(gòu)投資者作為一個(gè)群體，更加關(guān)注公司長(zhǎng)期發(fā)展，積極參與改善公司治理結(jié)構(gòu)，是此次事件的最積極信號(hào)。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，經(jīng)濟(jì)減速和企業(yè)盈利惡化的時(shí)期，往往也是公司治理問(wèn)題集中暴露的時(shí)期。經(jīng)濟(jì)繁榮期容易催生泡沫，也容易掩蓋泡沫。美國(guó)安然、世通等財(cái)務(wù)造假事件就是在2001年后經(jīng)濟(jì)下行期爆發(fā)的。事實(shí)上去年以來(lái)，海外上市的中國(guó)企業(yè)的公司治理和財(cái)務(wù)造假問(wèn)題已經(jīng)集中爆發(fā)，海外中國(guó)概念股股價(jià)暴跌。去年以來(lái)海外中國(guó)概念股退市和私有化的案例大幅增加，就是市場(chǎng)機(jī)制倒逼的一個(gè)體現(xiàn)。這一點(diǎn)對(duì)A股市場(chǎng)同樣具有借鑒意義，公司治理結(jié)構(gòu)將逐漸成為投資者考察企業(yè)的重要因素。公司治理結(jié)構(gòu)良好的企業(yè)可能將在經(jīng)濟(jì)下行期享受估值溢價(jià)，而公司治理不佳甚至財(cái)務(wù)造假的企業(yè)則會(huì)成為投資者避之不及的“地雷”。

（作者系上海重陽(yáng)投資管理有限公司研究部策略組分析師）