劉保良　方興博　趙雨薇

【摘要】 文章以2010年滬深兩市制造業(yè)公司的截面數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，考查了公司核心高管現(xiàn)金薪酬（董事長(zhǎng)和總經(jīng)理現(xiàn)金報(bào)酬之和）與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)（加權(quán)凈資產(chǎn)收益率）之間的相關(guān)性。研究發(fā)現(xiàn)：（1）在公司外部治理結(jié)構(gòu)日趨規(guī)范的形勢(shì)下，高管現(xiàn)金報(bào)酬與公司績(jī)效之間存在相關(guān)性，但相關(guān)系數(shù)不大，現(xiàn)金激勵(lì)作用不明顯；（2）公司核心高管的現(xiàn)金報(bào)酬與公司規(guī)模之間存在著顯著的正相關(guān)。研究建議：應(yīng)改變激勵(lì)結(jié)構(gòu)，即減少現(xiàn)金報(bào)酬并抑制高額在職消費(fèi)等隱性收益。

【關(guān)鍵詞】 現(xiàn)金激勵(lì)； 公司績(jī)效； 制造業(yè)； 經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

一、引言

隨著現(xiàn)代企業(yè)制度在我國(guó)的逐步建立和完善，越來(lái)越多的職業(yè)經(jīng)理人開始活躍在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的舞臺(tái)上并成為上市公司的高級(jí)管理人員。從整體上看，上市公司核心高級(jí)管理人員的薪酬近年來(lái)一直處在高位水平上，已經(jīng)引起了廣泛的關(guān)注。在美國(guó)，美國(guó)國(guó)際集團(tuán)（AIG）在虧損高達(dá)1 000億美元的同時(shí)，動(dòng)用政府救助的資金向高管支付了1.65億美元的獎(jiǎng)金。在我國(guó)，伊利股份2007年的股權(quán)激勵(lì)措施則在使得公司管理層獲得巨額股權(quán)激勵(lì)的同時(shí)，直接導(dǎo)致公司虧損2 100萬(wàn)元①。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2004—2008年五年間，不含股權(quán)激勵(lì)和股票激勵(lì)，上市公司高管的平均薪酬水平翻了一番左右，前三位高管（董事）的薪酬總額從2004年平均的60萬(wàn)元（55萬(wàn)元），提高到2008年的116萬(wàn)元（102萬(wàn)元）；排名前10%的前三位高管（董事）的薪酬總額，更是從2004年的191萬(wàn)元（189萬(wàn)元），提高到2008年的437萬(wàn)元（397萬(wàn)元）（吳育輝、吳世農(nóng)，2010）。然而，公司績(jī)效是否隨著職業(yè)經(jīng)理人現(xiàn)金報(bào)酬的提高而提高呢？國(guó)內(nèi)外學(xué)者做了大量的研究。

Murphy（1984）在認(rèn)定公司業(yè)績(jī)信賴于管理人員的努力，并且他的這一努力無(wú)法被直接觀測(cè)的情況下，檢查了最為理想的薪酬計(jì)劃；Baker，Jesen和Murphy（1988）進(jìn)一步指出高管當(dāng)局的薪酬對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的敏感性過(guò)低以至于不能提供有效的管理激勵(lì)，政治力量也會(huì)削弱核心高管薪酬與公司績(jī)效的關(guān)系；Figler和Lutz（1991）及Madura，Martin和Jessel（1996）也發(fā)現(xiàn)，管理薪酬的變化與資產(chǎn)回報(bào)的變化在統(tǒng)計(jì)上不存在顯著相關(guān)；Kostink（1990）發(fā)現(xiàn)CEO薪酬與公司規(guī)模相關(guān)。Gibbons和Murphy（1990）發(fā)現(xiàn)，職業(yè)經(jīng)理人在臨近退休時(shí)，往往需要更多的現(xiàn)金激勵(lì)。

魏剛（2000）的研究結(jié)果表明，高級(jí)管理人員的報(bào)酬水平與公司績(jī)效之間并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；杜興強(qiáng)等（2007）以市場(chǎng)指標(biāo)（Tobinq）和股東財(cái)富指標(biāo)（OF）構(gòu)建模型，研究了現(xiàn)金薪酬與公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)高層管理當(dāng)局薪酬與公司以及股東財(cái)富前后兩期的變化，均呈正相關(guān)關(guān)系，薪酬委員會(huì)在決定高層管理當(dāng)局薪酬時(shí)青睞于會(huì)計(jì)盈余指標(biāo)的變化更甚于信任股東財(cái)富指標(biāo)。張俊瑞等（2003）指出，管理當(dāng)局薪酬的自然對(duì)數(shù)與每股收益（EPS）、持股比例、國(guó)有控股比例呈多元線性關(guān)系。吳育輝等（2010）從自利的角度探討高管薪酬問(wèn)題，研究表明，高管薪酬僅與ROA呈正相關(guān)，而與資產(chǎn)獲現(xiàn)率、股票收益率之間沒(méi)有表現(xiàn)出顯著的相關(guān)性，高薪契約反而提高了代理成本。李增泉（2010）通過(guò)分組檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司的經(jīng)理人員（泛指，即董事長(zhǎng)和（或）經(jīng)理）年度報(bào)酬與企業(yè)績(jī)效并不相關(guān)，而只與規(guī)模相關(guān)，并表現(xiàn)出了明顯的地域差異。

在上述研究中，國(guó)外的研究結(jié)論在我國(guó)并不一定適用，而國(guó)內(nèi)的研究除了吳育輝等的文獻(xiàn)資料外，多是在2007年之前，這些文獻(xiàn)研究的樣本選于2007年之前，吳育輝等的研究樣本區(qū)間選取在2004—2008年間，而且在度量薪酬時(shí)，選取的是薪酬排名前三的高管的薪酬（而不是核心高管）。近年來(lái)，我國(guó)有關(guān)部門在提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、規(guī)范證券市場(chǎng)和提高公司治理環(huán)境方面頒布了一系列文件，其中，影響重大的有2007年1月1日起開始實(shí)施的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》和2009年7月1日起首先在上市公司范圍實(shí)施的《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》等，這意味著從2009年起，我國(guó)上市公司的治理環(huán)境、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、證券市場(chǎng)規(guī)范程度等都可能會(huì)發(fā)生變化，基于此，本文選取2010年滬深兩市制造業(yè)公司為樣本，以其核心高級(jí)管理人員董事長(zhǎng)和經(jīng)理（以下部分，本文不嚴(yán)格區(qū)分職業(yè)經(jīng)理人、核心高管、經(jīng)理人員，均指董事長(zhǎng)和（或）經(jīng)理）的現(xiàn)金報(bào)酬為考查對(duì)象，研究新的環(huán)境下公司高管現(xiàn)金報(bào)酬與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間的關(guān)系。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文按照中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)（2002）選取了2010年公布了高管薪酬數(shù)據(jù)的1 420家制造業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于Resset數(shù)據(jù)庫(kù)，考慮到樣本數(shù)據(jù)中只有兩家公司披露的期末總資產(chǎn)為0，數(shù)量極少，為了使樣本數(shù)據(jù)完整、平穩(wěn)，我們并沒(méi)有剔除這兩家公司，而是做了縮尾處理（即把這兩家公司的期末總資產(chǎn)的數(shù)據(jù)“零”換成期末總資產(chǎn)數(shù)據(jù)倒數(shù)第三小的公司的期末資產(chǎn)）。此外，需要說(shuō)明的是，加權(quán)凈資產(chǎn)收益率為負(fù)值的公司多達(dá)60家，考慮到這一現(xiàn)象并非罕見(jiàn)，我們也沒(méi)有將這些公司從樣本中剔除，它們并不影響回歸與數(shù)據(jù)分析。

但是考慮到無(wú)法處理的異常值的影響和研究需要，我們剔除了公司高管報(bào)酬為0和凈資產(chǎn)收益率為0的公司，這樣，剩下的1 366家公司的數(shù)據(jù)構(gòu)成了我們的研究樣本。我們通過(guò)Eviews統(tǒng)計(jì)軟件運(yùn)用最小二乘法對(duì)研究數(shù)據(jù)做了回歸分析。

（二）理論分析與研究假設(shè)

在受到現(xiàn)金激勵(lì)的整個(gè)公司高級(jí)管理層中，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的話語(yǔ)權(quán)最重，對(duì)公司的財(cái)務(wù)政策、經(jīng)營(yíng)政策起到的影響最大，相應(yīng)地，他們的現(xiàn)金報(bào)酬可能在整個(gè)高級(jí)管理層中也是最多的，但就同一家公司而言，究竟是董事長(zhǎng)的年度現(xiàn)金收入高，還是總經(jīng)理的年度現(xiàn)金收入高，卻難以下結(jié)論?；诖?，本文所指的高級(jí)管理人員的現(xiàn)金報(bào)酬即董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的年度現(xiàn)金報(bào)酬之和，在后續(xù)部分的描述性統(tǒng)計(jì)中，現(xiàn)金報(bào)酬均指兩者年度報(bào)酬之和。

隨著上市公司薪酬制度的改革和薪酬水平的提高，越來(lái)越多的研究發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司的公司績(jī)效與高管薪酬水平的相關(guān)度在逐漸提高（杜勝利和翟艷玲，2005；方軍雄，2009）。根據(jù)委托——代理理論，當(dāng)委托人與代理人之間在公司信息方面存在不對(duì)稱時(shí)，委托人與代理人之間會(huì)簽訂報(bào)酬——績(jī)效契約，以減少道德風(fēng)險(xiǎn)與信息不完全形成的代理成本。在契約的約束下，高管的現(xiàn)金報(bào)酬在一定程度上將由經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)決定（為什么說(shuō)“在一定程度上”呢？這是因?yàn)榭紤]到核心高管的報(bào)酬可能會(huì)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)的“底薪”和與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相關(guān)的“提成”構(gòu)成），因而，預(yù)期核心高管勢(shì)必努力提高經(jīng)營(yíng)績(jī)效，經(jīng)營(yíng)成果上去了，自己的現(xiàn)金報(bào)酬也提高了，自身的目標(biāo)函數(shù)也就得到了一定程度的滿足。故預(yù)期高管現(xiàn)金薪酬與公司業(yè)績(jī)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，因而，我們提出假說(shuō)1：

H1：高級(jí)管理層的年度現(xiàn)金報(bào)酬與公司會(huì)計(jì)收益之間呈顯著的正相關(guān)。

在企業(yè)組織中，能力較強(qiáng)的職業(yè)經(jīng)理人通常要求在生產(chǎn)中控制較多的公司資源，以擴(kuò)大企業(yè)的產(chǎn)出，公司價(jià)值會(huì)因此隨規(guī)模的擴(kuò)大和核心高管能力的增長(zhǎng)而提高。與此相適應(yīng)，職業(yè)經(jīng)理人就會(huì)要求更高的薪酬作為能力上升的補(bǔ)償。相反，如果企業(yè)經(jīng)理要求控制更多資源的條件得不到滿足，公司價(jià)值的提高將會(huì)受到影響，那么很可能使能力相同的經(jīng)理在規(guī)模不同的企業(yè)中所得到的報(bào)酬也不同。在一定程度上，可以說(shuō)，在規(guī)模大的公司擔(dān)任核心高管，是能力的象征，職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)中地位的標(biāo)志，在一定程度上可以與其報(bào)酬劃等號(hào)。此外，已有的國(guó)內(nèi)外大量實(shí)證文獻(xiàn)表明，公司規(guī)模大的公司，其核心高管的年度總貨幣性報(bào)酬也要高一些。一個(gè)形象的例子就是路邊掌控?zé)緮偂袄习濉迸c大公司“老板”的努力程度一樣、收益率一樣、收益分成一樣（持股比例），但他們的報(bào)酬卻相差甚遠(yuǎn)。考慮到公司規(guī)模相差懸殊，我們用期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)度量公司規(guī)模并預(yù)期核心高管年度總貨幣性薪酬與公司規(guī)模之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，并提出假說(shuō)2：

H2：高級(jí)管理層的年度現(xiàn)金報(bào)酬與其任職公司規(guī)模之間呈顯著的正相關(guān)。

考慮到影響高級(jí)管理人員的現(xiàn)金報(bào)酬的因素除了公司業(yè)績(jī)、行業(yè)和公司規(guī)模外，可能還有許多其他因素，比如，受政府管控的程度、企業(yè)性質(zhì)（是否為國(guó)有，國(guó)有股多大）、公司治理結(jié)構(gòu)，管理層持股等，但是考慮到這些因素的度量和資料的獲取存在一定的困難，本文并沒(méi)有把這些因素放到回歸模型中。事實(shí)上，已有許多文獻(xiàn)指出，管理層持股并沒(méi)有起到相應(yīng)的激勵(lì)作用，即與公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系（魏剛，2000）。此外，本文主要考查公司業(yè)績(jī)與管理層現(xiàn)金報(bào)酬之間的關(guān)系，在理論上，我們直觀地認(rèn)為管理層現(xiàn)金報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，在做一元簡(jiǎn)單線性回歸后，我們加入公司規(guī)模這一控制變量進(jìn)行考查，并提出假說(shuō)3：

H3：高級(jí)管理層的現(xiàn)金報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)、公司規(guī)模之間呈正相關(guān)關(guān)系。

（三）模型與變量

為了檢驗(yàn)假說(shuō)1，我們構(gòu)造模型1，

為了檢驗(yàn)假設(shè)2，我們構(gòu)造模型2，

為了檢驗(yàn)假設(shè)3，我們構(gòu)造模型3，

在上述模型中的各變量涵義及其取值說(shuō)明見(jiàn)表1。

三、檢驗(yàn)結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2的描述性統(tǒng)計(jì)中容易發(fā)現(xiàn)，在2010年，制造業(yè)上市公司高級(jí)管理人員之間年度現(xiàn)金報(bào)酬相關(guān)懸殊，最大值為39 241 000元（即比亞迪公司，股票代碼為002 594），而最小值僅為25 000元（即云鋁股份，股票代碼為000 807），兩者相差1 569.64倍；均值和中位數(shù)分別為3 336 403.612元和2 407 800元，說(shuō)明近年來(lái)核心高管的現(xiàn)金收入達(dá)到了非常高的水平也就不足為奇了；而會(huì)計(jì)盈余指標(biāo)加權(quán)凈資產(chǎn)收益率wroe均值和中位數(shù)分別為13.5405096%和10.78%，亦呈尖峰偏右態(tài)分布，峰度高達(dá)59.32286；公司規(guī)模（即期末總資產(chǎn)數(shù)額）也是相差懸殊，極差達(dá)39 216 000元。此外，從統(tǒng)計(jì)表中的峰度和偏度可以發(fā)現(xiàn)，外生變量tr呈非對(duì)稱分布，表現(xiàn)出偏右態(tài)分布，為使研究數(shù)據(jù)平穩(wěn)，我們對(duì)制造業(yè)上市公司高級(jí)管理人員年度現(xiàn)金報(bào)酬和公司規(guī)模取自然對(duì)數(shù)加入到研究設(shè)計(jì)的模型中。

（二）實(shí)證檢驗(yàn)與分析

模型1、2、3的檢驗(yàn)結(jié)果分別如表3、表4、表5所示。

模型1通過(guò)了檢驗(yàn)，t統(tǒng)計(jì)量高達(dá)7.369869，說(shuō)明加權(quán)凈資產(chǎn)收益率與公司高管現(xiàn)金報(bào)酬之間表現(xiàn)出了顯著的正相關(guān)，但相關(guān)系數(shù)較小，僅為0.007328，標(biāo)準(zhǔn)誤差為0.000994，調(diào)整后的可決系數(shù)為0.001469，單變量檢驗(yàn)通過(guò)，基于會(huì)計(jì)盈余指標(biāo)的公司績(jī)效與高管現(xiàn)金報(bào)酬之間存在顯著的正相關(guān)。這和魏剛（2000）、李增泉（2000）的結(jié)論存在差異。這可能要?dú)w功于資本市場(chǎng)的發(fā)展和激勵(lì)機(jī)制的完善，因?yàn)榍笆鲎髡叩难芯凯h(huán)境距離現(xiàn)在已經(jīng)過(guò)去十余年了，而在這十余年間，我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)日趨成熟，職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)逐漸規(guī)范，公司治理結(jié)構(gòu)也越來(lái)越完善，對(duì)于經(jīng)理人員的激勵(lì)機(jī)制相對(duì)而言也要理性一些。但是，檢驗(yàn)結(jié)果表明，相關(guān)系數(shù)過(guò)小，說(shuō)明激勵(lì)效果仍然不理想，假說(shuō)1得到部分支持。

模型2通過(guò)了檢驗(yàn)，相關(guān)系數(shù)為0.313383，標(biāo)準(zhǔn)誤差僅為0.015301，相關(guān)系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量高達(dá)20.48173，在0.001的置信水平上十分顯著，說(shuō)明公司規(guī)模對(duì)于高管的現(xiàn)金報(bào)酬的影響作用顯著，即公司規(guī)模越大，高級(jí)管理人員獲得較高的現(xiàn)金報(bào)酬的可能性越大，這與預(yù)期的結(jié)果是一樣的，意味著假說(shuō)2得到了很好的支持。

模型3橫截面回歸結(jié)果較為理想，和前面得出的結(jié)論是一致的。在模型3中，解釋變量wroe的相關(guān)系數(shù)為0.008711，標(biāo)準(zhǔn)誤差僅為0.000909，wroe相關(guān)系數(shù)的t統(tǒng)計(jì)量為9.581598，但調(diào)整后的可決系數(shù)僅為0.080625，說(shuō)明模型的擬合優(yōu)度仍然不夠，即可能忽略了部分重要的影響高管年度現(xiàn)金報(bào)酬的因素，如管理層持股、公司性質(zhì)（股權(quán)結(jié)構(gòu)）、地域因素等。但僅就考查高管現(xiàn)金報(bào)酬和公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性而言，模型的證明力還是很強(qiáng)的，假說(shuō)3得到了很好的支持。

從以上的分析中，不難發(fā)現(xiàn)，提高高管現(xiàn)金報(bào)酬并不足以使得其增加努力程度，這對(duì)代理成本中的逆向選擇不能起到顯著的抑制作用。高額的在職消費(fèi)等非現(xiàn)金因素才是吸引高管的動(dòng)力所在。目前，部分部門已經(jīng)意識(shí)到了天價(jià)高管薪酬帶來(lái)的危害并采取了措施，起到了一些作用。中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2005年發(fā)布的《企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告批露準(zhǔn)則》對(duì)于約束公司高管的天價(jià)薪酬、對(duì)于高管薪酬波動(dòng)性的控制、提高上市公司業(yè)績(jī)起到了一定的作用。國(guó)務(wù)院國(guó)資委副主任邵寧曾于2011年表示，將嚴(yán)格控制高管薪酬水平的增長(zhǎng)，保持中央企業(yè)負(fù)責(zé)人第二任期年度薪酬水平的合理增長(zhǎng)，保持與職工平均工資水平差距不再擴(kuò)大，并且適度縮小。因此，本文認(rèn)為，抑制高管隱性收入是必然趨勢(shì)，亟待實(shí)施，而落實(shí)的關(guān)鍵還需要除了政府的立法外，政府監(jiān)管部門的協(xié)力合作、大力問(wèn)責(zé)（國(guó)有企業(yè)）和股東（大）會(huì)的監(jiān)督也不可少，公司治理中的內(nèi)部控制的設(shè)計(jì)、實(shí)施遠(yuǎn)未到位，職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)的規(guī)范化任重而道遠(yuǎn)。

四、結(jié)論、建議與局限性

通過(guò)考察以會(huì)計(jì)盈余（加權(quán)凈資產(chǎn)收益率wroe）為基礎(chǔ)的短期激勵(lì)與高管年度現(xiàn)金報(bào)酬的相關(guān)性，我們發(fā)現(xiàn)，制造業(yè)上市公司的高級(jí)管理人員年度現(xiàn)金報(bào)酬與公司業(yè)績(jī)指標(biāo)存在正相關(guān)，和早期相比（2009年之前），雖然已經(jīng)有所提高，但相關(guān)系數(shù)仍然不大，說(shuō)明通過(guò)提高高級(jí)管理人員的現(xiàn)金報(bào)酬并不能顯著改變公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

在高管天價(jià)報(bào)酬的今天，本文建議：第一，改變激勵(lì)結(jié)構(gòu)，如適度增加管理人員持股，使其戴上“金手銬”，以減小代理成本；第二，降低高管現(xiàn)金激勵(lì)，適度實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，以提高公司業(yè)績(jī)；完善公司內(nèi)部控制，切實(shí)減小高管的天價(jià)在職消費(fèi)，以最大限度地發(fā)揮已有的現(xiàn)金報(bào)酬的激勵(lì)作用。

由于本文所選取的樣本是數(shù)據(jù)制造業(yè)，可能不能說(shuō)明整個(gè)市場(chǎng)的情況；本文研究期間僅為一年，沒(méi)有連續(xù)考察，會(huì)計(jì)指標(biāo)與現(xiàn)金報(bào)酬（基于薪酬——績(jī)效契約）都可能會(huì)受到管理層盈余管理的影響；本文沒(méi)有考察市場(chǎng)指標(biāo)（Tobinq值）、股東財(cái)富（OF值）和基于現(xiàn)金流的公司業(yè)績(jī)與核心高管現(xiàn)金報(bào)酬之間的關(guān)系，這些指標(biāo)正是管理層無(wú)法操控的，選取這些指標(biāo)作為研究對(duì)象可能更具有代表性和說(shuō)服力。因此，筆者認(rèn)為，考察基于現(xiàn)金流的績(jī)效指標(biāo)（如經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量/期初總資產(chǎn)）、基于市場(chǎng)價(jià)值的托賓Q值、股東財(cái)富值與經(jīng)理人員薪酬之間的關(guān)系并就如何完善激勵(lì)機(jī)制是后續(xù)的研究方向之一。

【參考文獻(xiàn)】

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