【摘要】美國(guó)經(jīng)驗(yàn)表明，私募股權(quán)市場(chǎng)和私募股權(quán)投資基金為創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展和企業(yè)的并購(gòu)重組提供了巨大支持，已經(jīng)成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資渠道。當(dāng)下中國(guó)面臨經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)和發(fā)展創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)難題，借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，加快發(fā)展中國(guó)私募股權(quán)投資基金有重大意義。中國(guó)私募股權(quán)投資基金處于初步發(fā)展階段，理論及其實(shí)務(wù)界對(duì)其概念、定位、內(nèi)部治理機(jī)制、外部支持環(huán)境、發(fā)展模式尚未清晰，一定程度阻礙了其健康發(fā)展。文章試圖對(duì)上述問題予以明晰，并提供政策建議。文章所稱中國(guó)私募股權(quán)投資基金特指在中國(guó)注冊(cè)的私募股權(quán)投資基金。

【關(guān)鍵詞】中國(guó)私募股權(quán)投資基金創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金非創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金

一、私募股權(quán)投資基金概念和運(yùn)作

我國(guó)理論界、實(shí)務(wù)界對(duì)私募股權(quán)投資基金概念沒有統(tǒng)一的界定，一定程度上導(dǎo)致私募股權(quán)投資基金行業(yè)的不規(guī)范發(fā)展。有鑒于此，筆者首先闡釋私募股權(quán)投資基金的概念和基本運(yùn)作流程，供政策制定者參考。

現(xiàn)今我們將私募股權(quán)投資基金定義為：以非公開的方式募集私人股權(quán)資本，以盈利為目的，以財(cái)務(wù)投資為策略，以未上市公司的股權(quán)（包括上市公司非公開募集的股權(quán)）為投資對(duì)象，由專家專門負(fù)責(zé)股權(quán)投資管理，在限定時(shí)間選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)退出的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)。

從美國(guó)的私募股權(quán)市場(chǎng)分析，私募股權(quán)投資基金管理公司主要從養(yǎng)老基金、捐贈(zèng)基金、基金會(huì)、保險(xiǎn)公司、投資銀行等機(jī)構(gòu)投資者募集資金。私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作包括三個(gè)環(huán)節(jié)：募集、投資、清算。私募股權(quán)投資基金投資主要分為四個(gè)階段：尋找并評(píng)估項(xiàng)目；投資決策；投資管理；退出。私募股權(quán)投資基金預(yù)先設(shè)定存續(xù)期，到期延期或清算。

二、中國(guó)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展歷程及其評(píng)價(jià)

從私募股權(quán)投資基金的投資偏好分類，廣義的私募股權(quán)投資基金可分為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金和非創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金（狹義的私募股權(quán)投資基金）。前者主要為創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)提供資本支持，后者主要為產(chǎn)業(yè)整合、企業(yè)并購(gòu)重組提供資本支持。

伴隨著中國(guó)科技體制和財(cái)政體制的改革，中國(guó)的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金，在1985年出現(xiàn)雛形，標(biāo)志事件為1985年9月國(guó)務(wù)院正式批準(zhǔn)了中國(guó)第一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)——中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司，國(guó)家科委持股40%，財(cái)政部持股60%，以支持高科技創(chuàng)業(yè)為主。后經(jīng)過波折，現(xiàn)在進(jìn)入了政府引導(dǎo)的理性發(fā)展階段。一定意義上講中國(guó)私募股權(quán)投資基金前二十年的發(fā)展歷史實(shí)際是中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資基金的發(fā)展史，因?yàn)樵?005年前，提的更多的是創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資和私募基金的概念，2005年伴隨著中國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)分置改革，進(jìn)入全流通時(shí)代，且有私募股權(quán)投資背景的企業(yè)海外上市，財(cái)富效應(yīng)發(fā)散，中國(guó)的非創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金，即狹義的股權(quán)投資基金這一概念才變得甚囂塵上。中國(guó)政府和各界開始重視私募股權(quán)投資基金的發(fā)展，2007年6月6日，中國(guó)國(guó)際企業(yè)融資洽談會(huì)在天津舉行，這是第一次以私募股權(quán)投資基金為主題的國(guó)際級(jí)展會(huì)。要想發(fā)展創(chuàng)新型國(guó)家，爭(zhēng)取產(chǎn)業(yè)重組主導(dǎo)權(quán)達(dá)到提高國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力就必須重點(diǎn)發(fā)展私募股權(quán)投資基金。中國(guó)人民銀行貨幣委員會(huì)委員夏斌認(rèn)為私募股權(quán)投資基金是中國(guó)資本市場(chǎng)的短板，要大力引導(dǎo)和支持私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)的發(fā)展。隨著《公司法》的修訂，《合伙企業(yè)法》和《信托公司集合資金計(jì)劃管理辦法》的出臺(tái)，私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作的法律環(huán)境逐步完善，各種組織形式的私募股權(quán)投資基金相繼出現(xiàn)。

三、中國(guó)私募股權(quán)投資基金定位

我國(guó)的私募全股權(quán)投資基金受過去不完善的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制影響，對(duì)其認(rèn)知和定位存在偏差，導(dǎo)致其發(fā)展緩慢。社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制之下，筆者認(rèn)為，應(yīng)將私募股權(quán)投資基金定位于私募股權(quán)資本市場(chǎng)中的核心金融機(jī)構(gòu)。此定位是由其金融功能所決定，其金融功能主要有以下四大功能：

1.融資功能，銀行和證券市場(chǎng)融資門檻高，中小創(chuàng)新企業(yè)、并購(gòu)重組企業(yè)很難從前述機(jī)構(gòu)融資，私募股權(quán)投資基金填補(bǔ)市場(chǎng)空缺，可為其提供綜合融資服務(wù)。

2.理財(cái)功能，為投資者提供個(gè)性化的投資產(chǎn)品。

3.資源配置功能。

4.為多層次市場(chǎng)提供多種可交易的標(biāo)的。

四、中國(guó)私募股權(quán)投資基金內(nèi)部治理機(jī)制

私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作過程中在私募股權(quán)資本所有人與基金管理人及基金管理人與目標(biāo)公司企業(yè)家雙層代理關(guān)系。主要存在道德和逆向選擇兩大風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)此兩大風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制是私募股權(quán)投資基金發(fā)展的關(guān)鍵。

筆者按照私募股權(quán)投資基金的運(yùn)作流程將其內(nèi)部治理分為三個(gè)階段，融資階段、投資階段、退出階段內(nèi)部治理。主要方式如下：融資階段治理主要方式：采取有限合伙制；實(shí)現(xiàn)基金資金來源多元化；銀行托管募集的資金；建立配套的機(jī)制，如分享合約激勵(lì)，分階段注資機(jī)制等。投資階段治理主要方式：以期權(quán)激勵(lì)目標(biāo)企業(yè)管理者；以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股作為主要投資工具；分階段注資加以監(jiān)督；實(shí)行動(dòng)態(tài)的控制權(quán)配置。退出階段治理主要方式：在投資之前，提前設(shè)定好退出方式。但是退出方式一定程度依賴于中國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建立和完善。

五、中國(guó)私募股權(quán)投資基金的外部環(huán)境建設(shè)

私募股權(quán)投資基金的健康發(fā)展，除了需要建立科學(xué)有效的內(nèi)部治理機(jī)制，還需要不斷完善外部支持環(huán)境——政府的支持、法律的完善、科技的進(jìn)步、經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定快速增長(zhǎng)、國(guó)民收入的持續(xù)增加、多層次金融市場(chǎng)的構(gòu)建、合格機(jī)構(gòu)投資者的培育、金融工具的豐富、基金管理人才、誠(chéng)信文化的建設(shè)及中介體系的發(fā)達(dá)等。我國(guó)在外部環(huán)境構(gòu)建方面己具備一定的基礎(chǔ)，但存在以下問題：

1.法律法規(guī)障礙。我國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)展的法律法規(guī)已具備了較好的基礎(chǔ)，但尚不完善。如公司法缺更細(xì)的實(shí)施細(xì)則、缺乏個(gè)人破產(chǎn)法、執(zhí)法不嚴(yán)。

2.創(chuàng)新機(jī)制障礙。知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)不力。

3.金融工具障礙。私募股權(quán)投資協(xié)議中一般采用可轉(zhuǎn)換證券的形式作為投資的金融工具，包括可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債券。對(duì)于可轉(zhuǎn)換債券，我國(guó)有明確的法規(guī)允許上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，但是對(duì)于可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股則目前為止還沒有明確的法規(guī)來規(guī)范。

4.退出渠道障礙。我國(guó)多層次資本市場(chǎng)并沒有完全建立。

5.人力資本障礙。缺乏一批高素質(zhì)的人才隊(duì)伍。

6.監(jiān)管部門不明確，多頭監(jiān)管，影響監(jiān)管效果。

針對(duì)上述問題，提供如下政策建議：

1.完善相應(yīng)法規(guī)。

2.加大知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，構(gòu)建新技術(shù)市場(chǎng)。

3.構(gòu)建多層級(jí)資本市場(chǎng)，為私募股權(quán)投資基金提供退出渠道。

4.明確監(jiān)管部門，根據(jù)其與資本市場(chǎng)的密切關(guān)系，建議證監(jiān)會(huì)監(jiān)管。

5.大力培養(yǎng)本土人才。

六、中國(guó)私募股權(quán)投資基金發(fā)展模式

中國(guó)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展模式涉及三個(gè)層面的問題，一是推動(dòng)模式：是政府還是市場(chǎng)主導(dǎo)；二是組織形式：是公司制、契約制還是有限合伙制；三是監(jiān)管模式：是政府監(jiān)管模式還是行業(yè)自律模式主導(dǎo)。

有關(guān)推動(dòng)模式：美國(guó)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，通常早期主要通過政府推動(dòng)，隨著私募股權(quán)投資基金的功能作用為市場(chǎng)各方所認(rèn)可，私募股權(quán)投資基金發(fā)展主要靠市場(chǎng)需求推動(dòng)。就未來中國(guó)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展模式而言，筆者認(rèn)為，中國(guó)應(yīng)由目前的政府引導(dǎo)模式，并逐步向市場(chǎng)推動(dòng)模式過渡。

有關(guān)組織形式：有限合伙制應(yīng)該是我國(guó)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展方向。我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中以國(guó)有經(jīng)濟(jì)為主，在國(guó)有資產(chǎn)保值增值壓力下，國(guó)有資本出資人一般不會(huì)輕易放手讓一般合伙人進(jìn)行日常經(jīng)營(yíng)管理而不干預(yù)。在這樣一種背景下，有限合伙制短期內(nèi)尚難成為中國(guó)私募股權(quán)投資基金的主要組織形式。筆者認(rèn)為要限制信托制私募股權(quán)投資基金發(fā)展，尤其是通過銀行發(fā)行理財(cái)計(jì)劃，募集資金后再投資于信托股權(quán)投資計(jì)劃的做法應(yīng)予以叫停和規(guī)范，以免發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)檫@種方式實(shí)質(zhì)上已將私募變成公募了，將個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散為公眾風(fēng)險(xiǎn)。

有關(guān)監(jiān)管模式：行業(yè)自律為和政府監(jiān)管本身并不沖突，而且是相輔相成，互相補(bǔ)充。我國(guó)私募股權(quán)投資基金的發(fā)展己經(jīng)進(jìn)入政府引導(dǎo)下的市場(chǎng)化推動(dòng)發(fā)展時(shí)期，除創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的發(fā)展因需要政府資金做風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償而應(yīng)由政府設(shè)立準(zhǔn)入機(jī)制進(jìn)行監(jiān)管外，其它類型的私募股權(quán)投資基金可以逐步實(shí)行行業(yè)自律模式為主的形式進(jìn)行管理。私募股權(quán)投資基金立法時(shí)，筆者建議要考慮最大限度地發(fā)揮市場(chǎng)對(duì)私募資本的配置，在一定程度上保證基金行業(yè)協(xié)會(huì)的自律管理。

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作者簡(jiǎn)介：劉波，永泰創(chuàng)富（北京）股權(quán)投資管理有限公司風(fēng)控總監(jiān)。

（責(zé)任編輯：李敏）