【摘要】隨著全球性的金融海嘯，國(guó)外學(xué)者開始了對(duì)資本結(jié)構(gòu)理論的反思和修正，文章綜述了基于錯(cuò)誤股價(jià)的市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論在國(guó)外的理論和實(shí)證研究，分析存在的爭(zhēng)論，總結(jié)發(fā)展方向。

【關(guān)鍵詞】資本結(jié)構(gòu)市場(chǎng)時(shí)機(jī)選擇實(shí)證研究

資本結(jié)構(gòu)一直是財(cái)務(wù)研究中的一個(gè)核心問(wèn)題。MM理論標(biāo)志現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的誕生。該理論的貢獻(xiàn)是揭示了經(jīng)營(yíng)者的行為和目的與投資者的行為和目的的相互作用，為后人對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系的研究提供了指南。隨著對(duì)MM理論條件的不斷放寬，出現(xiàn)了權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論、信息傳遞理論等更具有實(shí)踐指導(dǎo)意義的結(jié)論。在行為金融學(xué)發(fā)展研究的基礎(chǔ)上，學(xué)者們開始從投資者非理性的角度來(lái)研究公司的融資活動(dòng)，市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論適時(shí)浮出水面。該理論指出許多公司在股價(jià)被高估的情況下，選擇股票融資，相反在股價(jià)被低估的情況下，傾向于回購(gòu)股票或債務(wù)融資。

一、市場(chǎng)時(shí)機(jī)資本結(jié)構(gòu)理論的理論基礎(chǔ)

20世紀(jì)80年代以來(lái)，隨著金融市場(chǎng)出現(xiàn)了大量無(wú)法用傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論來(lái)解釋的現(xiàn)象，國(guó)外學(xué)者開始對(duì)資本市場(chǎng)有效性的假設(shè)提出了質(zhì)疑，有學(xué)者開始另辟蹊徑，從人類心理學(xué)和行為學(xué)角度開拓了一個(gè)全新的研究視角，即人類有限理性行為，以此為基礎(chǔ)發(fā)展了行為金融學(xué)。該理論顛覆了傳統(tǒng)理論賴以生存的假設(shè)，為市場(chǎng)時(shí)機(jī)的研究與發(fā)展奠定了理論基礎(chǔ)。

Stein（1996）在非理性市場(chǎng)條件的假設(shè)下，對(duì)理性資本預(yù)算問(wèn)題進(jìn)行了實(shí)證研究，得出如下結(jié)論：股票市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)水平可以影響公司的融資決策，當(dāng)公司的股價(jià)被市場(chǎng)高估的時(shí)候，公司傾向于發(fā)行大量的股票來(lái)獲得利益，而當(dāng)公司的股價(jià)被市場(chǎng)低估時(shí)，此時(shí)，公司就會(huì)選擇回購(gòu)股票或進(jìn)行債券融資。這為后人對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)研究提供了一個(gè)分析框架，該框架被稱為“市場(chǎng)融資時(shí)機(jī)說(shuō)”。

最早系統(tǒng)研究股票市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響的是Baker and Wurgler（2002）。他們采用市場(chǎng)價(jià)值/賬面價(jià)值（M/B）來(lái)衡量市場(chǎng)時(shí)機(jī)，發(fā)現(xiàn)在公司的市場(chǎng)評(píng)價(jià)較低時(shí)募集資金的公司，它們的財(cái)務(wù)杠桿較低，相反，那些公司市場(chǎng)評(píng)價(jià)較高時(shí)募集資金，其財(cái)務(wù)杠桿較高。認(rèn)為市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)資本結(jié)構(gòu)存在巨大的影響，而且將有很長(zhǎng)的一段持續(xù)時(shí)間。Baker and Wurgler對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)與資本結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)研究掀起了西方學(xué)者對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)的研究熱潮，此后各種理論實(shí)證研究不斷涌現(xiàn)，市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論不斷擴(kuò)展，成熟。

二、資本結(jié)構(gòu)中關(guān)于市場(chǎng)時(shí)機(jī)效應(yīng)存在性及持續(xù)性的研究

目前關(guān)于市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)融資活動(dòng)的影響主要以實(shí)證研究為主，在Baker and Wurgler之后，學(xué)者們對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)的研究變量不斷創(chuàng)新，采用不同的代理變量來(lái)表示市場(chǎng)時(shí)機(jī)指標(biāo)。

Kayhan和Timan（2004）在前人的基礎(chǔ)上，將外部融資加權(quán)平均分解為YT（短期部分）和LT（長(zhǎng)期部分），結(jié)果顯示財(cái)務(wù)杠桿的變化與市場(chǎng)擇機(jī)行為有關(guān)，但是否認(rèn)了外部融資加權(quán)平均對(duì)當(dāng)期杠桿的持久效應(yīng)。

Huang和Ritter（2005）采用1964-2001年美國(guó)上市公司數(shù)據(jù)，以實(shí)際利率表示債權(quán)融資成本，運(yùn)用間接股權(quán)融資成本指標(biāo)和直接股權(quán)融資成本指標(biāo)。研究提出，美國(guó)公司在股權(quán)融資成本較低時(shí)會(huì)更多地運(yùn)用外部股權(quán)融資。在融資成本較高時(shí)會(huì)傾向外部債權(quán)融資，且對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響持續(xù)10年之久。

Alti（2006）選取了市場(chǎng)熱度來(lái)替代市場(chǎng)時(shí)機(jī)條件，發(fā)現(xiàn)公司IPO更多選擇在熱發(fā)市場(chǎng)發(fā)行股票，也即存在市場(chǎng)擇機(jī)行為。然而在市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響卻在第二年就消失了。

三、市場(chǎng)時(shí)機(jī)資本結(jié)構(gòu)研究引發(fā)的爭(zhēng)論

自從西方學(xué)者對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)資本結(jié)構(gòu)的研究以來(lái)，引發(fā)了不少爭(zhēng)論，總結(jié)起來(lái)主要有以下三方面：

一是對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)測(cè)量指標(biāo)的質(zhì)疑。Baker and Wurgler（2002）率先采用M/B作為市場(chǎng)時(shí)機(jī)的代理指標(biāo)，然而在后來(lái)學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，M/B并不一定代表股票市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)。

二是對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)長(zhǎng)期影響的質(zhì)疑。Baker and Wurgler（2002）提出市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生長(zhǎng)期的影響。但Alti（2006） 的研究表明，熱發(fā)市場(chǎng)上市后第二年末市場(chǎng)時(shí)機(jī)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響基本消失。

三是對(duì)市場(chǎng)時(shí)機(jī)因素本身的質(zhì)疑。Leary和Roberts（ 2005）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)外部沖擊對(duì)杠桿率的持續(xù)影響是不是由市場(chǎng)時(shí)機(jī)引起的，而是因?yàn)榇嬖谡{(diào)整成本。

四、市場(chǎng)時(shí)機(jī)資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展

通過(guò)以上分析可以發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)時(shí)機(jī)資本結(jié)構(gòu)理論還沒(méi)有得到許多學(xué)者的一致認(rèn)可，還有待進(jìn)一步的發(fā)展和深入，其發(fā)展方向有以下幾條：第一要建立統(tǒng)一的研究框架，從整體上把握該理論的研究對(duì)象、內(nèi)容和方法。第二應(yīng)該加強(qiáng)模型的完善和創(chuàng)新，只有建立在比較完善的模型的基礎(chǔ)上，理論才會(huì)更加精準(zhǔn)和成熟。第三合適的市場(chǎng)時(shí)機(jī)指標(biāo)至關(guān)重要，全球資本市場(chǎng)參差不齊，要想市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論具有一般性，必須正對(duì)不同的市場(chǎng)條件選擇合適的市場(chǎng)時(shí)機(jī)指標(biāo)。

參考文獻(xiàn)

[1] Stein， Jeremy C.Rational capital budgeting in an irrational world. Journal of Business， 1996（69）：429-455.

[2] Baker， Malcolm，Jeffrey Wurgler.Market timing and capital structure.Journal of Finance， 2002（57）：1-32.

[3] Hovakimian Armen.Are observed capital structures determined by equity market timing.CUNY Baruch working paper， 2004.

作者簡(jiǎn)介：許芳瀅（1987-），女，上虞人，碩士，研究方向：財(cái)務(wù)管理。

（責(zé)任編輯：陳岑）