范昕

【摘要】價(jià)值投資策略可以獲得超額收益率，本文對我國A股市場用賬面市值比、盈利/股票價(jià)值和現(xiàn)金流量/股票三個(gè)指標(biāo)分別構(gòu)建投資組合，檢驗(yàn)了價(jià)值投資策略在我國股市的實(shí)際表現(xiàn)，最后討論了價(jià)值投資策略在中國市場可行的原因和發(fā)展前景。

【關(guān)鍵詞】價(jià)值投資投資組合

近年來，中國證券市場得到了高速的發(fā)展，市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，投資者的數(shù)量也大大增加。其中價(jià)值投資策略受到了很多投資者的關(guān)注，投資者們嘗試運(yùn)用價(jià)值投資理念進(jìn)行決策，對于價(jià)值投資獲得超額收益率的原因的解釋理論也存在著不同的爭議，價(jià)值股的超額收益率不能由單一的市場收益率來解釋，而行為金融學(xué)的觀點(diǎn)則認(rèn)為價(jià)值股的超額收益率來源于投資者的非理性行為。本文利用價(jià)值投資策略在A股市場上構(gòu)建投資組合，來討論價(jià)值投資策略在我國市場是否有效。

一、數(shù)據(jù)來源與時(shí)間范圍

本文數(shù)據(jù)來自于萬德數(shù)據(jù)庫，研究樣本為采用中國滬深兩市A股市場的股票，研究數(shù)據(jù)時(shí)間為1997年—2009年。

二、變量定義

1.個(gè)股股價(jià)年漲幅（R）

我們用年漲幅來代表收益率，R1、R2、R3分別表示投資組合形成后第一年、第二年、第三年的年益率。

2.賬面市值比（B/M）

3.凈利潤與市值比（E/P）

4.經(jīng)營現(xiàn)金流量與市值比（C/P）

三、研究方法

（一）構(gòu)建投資組合

以PB作為選股指標(biāo)，依據(jù)PB由小至大將個(gè)股排序。本文將1998年12月31日的股票PB值作為排序指標(biāo)，將樣本等分為10份，形成10個(gè)投資組合，將PB最小的一組稱作價(jià)值組合，將PB最大的一組稱作成長組合。投資組合形成后，將持有3年，即到2001年12月31日。在研究期間內(nèi)每年（1998年至2007年）重復(fù)形成投資組合，至此在研究期間共形成投資組合10次。選用PE和PCF作為選股指標(biāo)，做同上處理，分別構(gòu)建投資組合。

（二）計(jì)算投資組合的持有收益率

本文參考Conrad and Kaul（1998）的方法，采用持有收益率（buy and hold return，BHR）。相關(guān)定義如下：

其中，Ri，t是股票i在t年的年收益率；p是投資組合（p=1-10）；y是投資組合形成后年數(shù)（y=1-3）；N是投資組合p中的股票數(shù)目；BHRp，y是投資組合p在持有期第y年得買進(jìn)持有收益率。

由上面的定義，可以進(jìn)一步將投資組合的平均收益率表示如下：

其中，K是投資組合形成的次數(shù)。本文中共形成投資組合10次，K=10；ABHRp，y是投資組合形成K次后的平均持有收益率；

由上述定義，進(jìn)一步表示出投資組合形成后2年的平均投資收益率和累積投資收益率：

其中，AR2為投資組合形成后2年的平均投資收益率；CR2為投資組合形成后2年的累積投資收益率。

（三）檢驗(yàn)成長組合與價(jià)值組合的持有收益率

本文利用Stata軟件采用了t檢驗(yàn)和威爾科克森（wilcoxon）檢驗(yàn)價(jià)值組合與成長組合之間持有收益率差異是否具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。

四、實(shí)證分析

（一）以PB為選股指標(biāo)的檢驗(yàn)結(jié)果

表1為依據(jù)PB指標(biāo)將股票樣本分組后，各投資組合的年收益率、平均收益率以及累積收益率。由于第1組的PB的平均值為負(fù)，B/M的平均值反而比第二組小，所以第2組為價(jià)值組合，第10組為成長組合。持有投資組合的第1年價(jià)值組合比成長組合的投資收益率高出15.27%，第2年則高出12.07%，第3年則高出10.31%；持有兩年的平均投資收益率，價(jià)值組合比成長組合高出12.84%；持有兩年的累計(jì)收益率價(jià)值組合比成長組合高出33.26%。

表1以PB作為選股指標(biāo)形成投資組合

價(jià)值 成長 價(jià)值-成長

組合 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 （2）-（10）

BM 0.3871 0.5736 0.4846 0.4215 0.3709 0.3282 0.2872 0.2436 0.1909 0.1107 0.4630

R1 0.2908 0.3237 0.2925 0.3027 0.2838 0.2535 0.2653 0.2157 0.2203 0.1710 0.1527

R2 0.5279 0.4619 0.4778 0.4703 0.4257 0.4220 0.4149 0.4013 0.4079 0.3412 0.1207

R3 0.4612 0.4095 0.4151 0.3970 0.3901 0.4106 0.4035 0.3785 0.3894 0.3064 0.1031

AR2 0.3674 0.3530 0.3433 0.3501 0.3172 0.3050 0.3041 0.2769 0.2768 0.2246 0.1284

CR2 0.8612 0.8283 0.8000 0.8189 0.7322 0.6989 0.6979 0.6263 0.6259 0.4957 0.3326

本文進(jìn)一步分析價(jià)值組合與成長組合之持有收益率差距。由表2可以看出，在投資組合形成后第一、二年，價(jià)值組合的持有收益率都明顯高于成長組合的持有收益率，且收益差距在第一年最大為15.27%。而在投資組合形成后的第2年，綜合表1和表2可以發(fā)現(xiàn)，價(jià)值組合與成長組合之持有收益率差距變小。

表2PB劃分的投資組合收益率檢驗(yàn)

持有期 價(jià)值

組合 成長

組合 收益差 T-Test Z-Test

（p值） （p值）

持有第一年R1 0.3237 0.1710 0.1527 3.7180 4.5430

（0.0001） （0.0000）

持有第二年R2 0.4619 0.3412 0.1207 2.7061 3.4970

（0.0034） （0.0005）

持有第三年R3 0.4095 0.3064 0.1031 2.4417 2.5080

（0.0073） （0.0121）

（二）以PE為選股指標(biāo)的檢驗(yàn)結(jié)果

以PE作為選股指標(biāo)時(shí)，第1、2組的E/P指標(biāo)為負(fù)，而后八組均為正。第3組（價(jià)值組合）的年持有收益與第10組（成長組合）第一年有顯著性的差異，之后兩年并沒有明顯差異。投資組合形成后的第一年，價(jià)值組合（第3組）的年持有收益率比成長組合（第10組）的年持有收益率高13.75%。而在第二年前者比后者高8.15%。前兩年的平均收益率價(jià)值組合比成長組合高出5.51%，前兩年的累積收益率價(jià)值組合比成長組合高25.36%。

（三）以PCF為選股指標(biāo)的檢驗(yàn)結(jié)果

以PCF作為選股指標(biāo)對股票樣本進(jìn)行分組發(fā)現(xiàn)，第3到10組PCF指標(biāo)為正，第3組為價(jià)值組合，第10組為成長組合。投資組合形成后第一年，價(jià)值組合的持有年收益率為35.70%，成長組合的年持有收益率為20.20%，前者比后者高15.50%。第2年價(jià)值組合的持有年收益率比成長組合高12.53%，第3年價(jià)值組合比成長組合的持有年收益率高10.59%，投資組合形成后前兩年的平均持有收益率價(jià)值組合比成長組合高12.49%，前兩年的累積收益率價(jià)值組合比成長組合高出33.34%。持有第一、二年價(jià)值組合與魅力組合年收益率具有明顯差異，在第三年，年收益率差異沒有通過檢驗(yàn)。

五、結(jié)語

我們用PB、PE、PCF這三個(gè)指標(biāo)作為選股指標(biāo)分別構(gòu)建了投資組合，然后對其投資組合的收益率進(jìn)行檢驗(yàn)。從上文的結(jié)果可以看出，用PB作為選股指標(biāo)的構(gòu)建投資組合價(jià)值組合和成長組合的收益差比較大，組合的投資效果最好。

研究發(fā)現(xiàn)，在組合構(gòu)建成功后，隨著組合時(shí)間的增長，價(jià)值股和成長股的收益率在逐漸變小，這種現(xiàn)象更加符合行為金融學(xué)對此的解釋。超額收益率是由于投資者的非理性行為造成的，而隨著投資組合時(shí)間的增長，投資者會慢慢趨于理性的投資行為，所以兩者間的收益差也在不斷變小。當(dāng)然要想詳細(xì)地檢驗(yàn)造成超額收益率差額的原因，還需要進(jìn)行更深入研究。

雖然在我國實(shí)行價(jià)值投資還存在著一定的困難，但是隨著我國資本市場與國際資本市場的趨同，理性的投資理念也會逐漸成為市場的主流，而價(jià)值投資策略想必會為更多的投資者所接受。

（責(zé)任編輯：劉晶晶）