李濛　牛治翠

【摘要】本文分析了國內(nèi)外關于股權結構與企業(yè)績效的影響因素，運用回歸分析方法，以ROE作為企業(yè)績效的度量指標，考察2008～2010年間我國A股上市公司股權集中度、股權制衡度對企業(yè)績效的影響因素。研究結果表明，與“壕溝防御效應”、“利益協(xié)同效應”假說一致，股權集中度與公司績效呈顯著的正U型關系；股權制衡度有助于改善企業(yè)績效的假說也得到實證結果的驗證。最后，本文提出了構建大股東多元化、企業(yè)大股東相互制衡的治理機制以及健全保護中小投資者利益的法律法規(guī)等政策建議。

【關鍵詞】股權集中度股權制衡度凈資產(chǎn)收益率

股權結構亦稱持股結構，是指在股份公司的總股本中，不同類型的股東所持有股權的比例及其相互關系。2005年4月底我國進行了股權分置改革，進一步保證了投資人利益，提高了公司管理效率。企業(yè)績效則是指企業(yè)在一定經(jīng)營期間的經(jīng)營效益和經(jīng)營者業(yè)績。對上市企業(yè)而言，經(jīng)營績效集中地體現(xiàn)了上市公司的綜合實力。研究公司績效一般有三種途徑：基于市場價格、會計比率和綜合因素收益，目前在實證研究領域主要運用前兩種方法來衡量公司績效。

在現(xiàn)實社會中，由于代理人存在“機會主義傾向”，控股股東未必把企業(yè)利益最大化作為經(jīng)營目標，甚至在某種情況下，企圖犧牲小股東的利益獲取私人利益。而財務指標由于受到較少因素的影響，對業(yè)績衡量更為準確。故本文選取資產(chǎn)收益率作為對公司績效的衡量，以期研究出企業(yè)股權結構對業(yè)績的影響因素，在對上市公司股權結構與企業(yè)理論分析和實證研究的基礎上，進一步提出改善上市公司股權結構，提高公司績效的相關建議。

一、理論分析及研究假設

（一）股權集中度與企業(yè)績效關系的假設

股權集中度是指股權集中或分散的程度，也是股權結構“量”的體現(xiàn)。詹森、麥克林（1976）[1]、徐向藝、張立達（2008）[2]等學者的研究結果均表明控股股多年各持股比例在很高和很低兩種情況下的行為時不相同的，由此產(chǎn)生了兩種效應。當在較低的持股水平上，第一大股東侵占中小股東利益的動機隨著持股比例的提高而增大，從而對中小股東的侵占程度也隨之提高，產(chǎn)生“壕溝防御效應”；但當持股比例達到一定程度后，大股東在上市公司中占的利益很大，通過中小股東利益侵占所獲得的比例降低，這時第一大股東的侵占行為就會減弱，形成“利益協(xié)同效應”。因此，為研究大股東的“壕溝防御效應”和“利益協(xié)同效應”是否也普遍存在于中國上市公司中，我們可以假設在大股東的不同持股比例下，壕溝防御效應和利益協(xié)同效應應同時存在；或者說在持股比例低的情況下，體現(xiàn)的是壕溝防御效應，而在持股比例高的情況下，體現(xiàn)的是利益協(xié)同效應。

因此，本文提出假設一：在中國上市公司中股權集中度與企業(yè)績效呈正U型關系，即控股股東持股比例較小時，與企業(yè)績效呈負相關；在控股股東持股比例較高時，與企業(yè)績效正相關。

（二）股權制衡度與企業(yè)績效關系的假設

股權制衡是指由幾個大股東分享控制權，通過內(nèi)部利益牽制，達到相互監(jiān)督，形成具有相互制衡的股權結構。股權制衡有助于解決股權高度分散下的“搭便車”問題和擺脫股權高度集中下的“一言堂”局面，從而達到改善公司治理，提升治理績效的目的。施萊佛等（1986）[3]、陳曉、王琨（2005）[4]、劉星、劉偉（2007）[5]等學者的研究發(fā)現(xiàn)均表明股權制衡度高的企業(yè)具有更高的經(jīng)營績效，多個大股東的存在會降低關聯(lián)交易發(fā)生的規(guī)模和概率，而且大股東之間制衡能力越強，關聯(lián)交易發(fā)生的金額和概率就越小。而多數(shù)上市公司的后九大股東集中度有利于提高企業(yè)價值，在抑制第一大股東私利方面發(fā)揮了積極的制衡效果。依據(jù)我國特殊的國情和經(jīng)濟發(fā)展狀況，本文使用的股權制衡度以Z指標（第二到第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比）和S指標（第二到第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例之比）來衡量。并在此基礎上，提出假設二：股權制衡度與企業(yè)績效呈正相關關系。

二、實證研究

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2008～2010年間中國A股上市公司為研究樣本，為了盡可能保證研究樣本的全面性和完整性，以及消除數(shù)據(jù)不全的企業(yè)對結果的影響，在樣本的選擇上作者采取了一些篩選方法，將不合適的樣本剔除。篩選的條件包括：①股東權益小于零的上市公司；②凈利潤小于或等于零的上市公司；③股權結構和ROE數(shù)據(jù)確實的公司。最終選取了5272個觀察值來研究中國A股上市公司股權集中度、股權制衡度與企業(yè)績效的關系。研究樣本中所用數(shù)據(jù)來自國泰安經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫和Wind金融數(shù)據(jù)庫。

（二）變量解釋

1.被解釋變量。國內(nèi)學術界對于被解釋變量指標的定義較為統(tǒng)一，主要采用企業(yè)價值指標和會計利潤率，本文在參考眾多文獻的基礎上，采用會計利潤率（ROE）作為被解釋變量的度量指標。

2.解釋變量。學術界對于解釋變量指標的選取一直有一定的爭議，考慮到中國的特殊的經(jīng)濟狀況，本文股權集中度主要用第一大股東持股比例、前五大股東持股比例和前十大股東持股比例指標進行衡量，股權制衡度使用第二大到第五大股東持股比例之和：第一大股東持股比例和第二大到第十大股東持股比例之和：第一大股東持股比例指標進行衡量。

3.控制變量。為了消除企業(yè)財務杠桿效應和企業(yè)規(guī)模對研究結果的影響，本文將資本結構和公司規(guī)模設為控制變量。

變量的符號、名稱與計量詳見表一：

（三）回歸模型選擇

根據(jù)上述研究假設，本文建立多元回歸模型如下：

股權集中度模型：

三、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

中國A股上市公司樣本上述各變量的描述性統(tǒng)計特征如下表二所示：

從均值來看，2008年到2010年第一大股東的持股比例數(shù)據(jù)基本維持不變；前五大股東的持股比例三年的數(shù)據(jù)略有增加；前十大股東的持股比例也漸有增長。前五大股東中后四大股東近三年來持股比例有較多增加，可能與國家實行的經(jīng)濟政策有關；前十大股東中后九大股東所占比例也有微弱的增加。從表二可以看出三年內(nèi)前五大股東持股比例的均值為0.5328，而前十大股東持股比例的均值為0.5747，持股比例已經(jīng)超過50%，因此前五大股東已經(jīng)實際控制了公司，因此，在中國，確實存在著研究假設中的“壕溝防御效應”和“利益協(xié)同效應”的條件。

從中位數(shù)來看，三年的變化情況和均值的變化情況基本一致且變化不大，但是最大值和最小值相差相對較大，其他指標的最大值和最小值也相差很大。

（二）回歸分析

括號內(nèi)數(shù)字表示τ檢驗的P值。***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平上顯著。

上表中中方程（1）、（2）、（3）的回歸結果可以看出，股權集中度與企業(yè)績效呈顯著U型關系，這在中國A股上市公司的第一大股東、前五大股東和前十大股東持股比例中均得到驗證，這與我們的假設一恰好一致。方程（4）、（5）的回歸結果則表明，股權制衡度與企業(yè)績效呈顯著的正相關關系，這和我們的假設二一致。

上表同時可以看出企業(yè)績效與企業(yè)規(guī)模呈非常顯著的正相關關系，這在股權集中度與股權制衡度方面都得到了驗證；企業(yè)規(guī)模越大，企業(yè)績效越好，企業(yè)規(guī)模越小，企業(yè)績效越差；企業(yè)績效與資本結構呈顯著的負相關關系，但只是在股權集中度方面得到體現(xiàn)?？梢哉f明企業(yè)規(guī)模對控股股東由“壕溝防御效應”向“利益協(xié)同效應”轉變有正向積極的作用，也就是對抑制控股股東的私利行為方面發(fā)揮了積極作用；此外企業(yè)績效與企業(yè)資本結構呈負相關關系，說明資本結構中股權比例的提高，有利于“壕溝防御效應”向“利益協(xié)同效應”轉變。

四、研究結論及政策建議

通過研究股權集中度、股權制衡等股權結構對中小企業(yè)上市公司績效的影響，我們驗證了前面的假設：（1）股權集中度與企業(yè)績效呈正U型關系，控股股東持股比例較小時，與企業(yè)績效呈負相關；在控股股東持股比例較高時，與企業(yè)績效正相關；（2）股權制衡有助于改善企業(yè)治理狀況，其他大股東對控股股東的制衡能力越大，企業(yè)績效越好，企業(yè)價值也越高。

上述結論表明，我國企業(yè)治理的關鍵并不在于集中的股權結構，而是在于缺乏相應的約束機制；其他大股東需要對控股股東起到監(jiān)督作用，增加控股股東財務舞弊的機會成本，才能較少進而杜絕控股股東違法違規(guī)行為。

因此為進一步改善上市公司股權結構，進而提高公司績效，我們應該從以下四方面著手努力：第一，積極培育、引入戰(zhàn)略性的機構投資者，設立保險基金、養(yǎng)老基金、共同投資基金等組織，引導機構投資者參與公司治理；第二，努力設計形成代表不同利益主體的若干個法人或自然人股東，共同形成相對的股權制衡局面，通過股權的分置、轉讓，收購、兼并等多種方式，優(yōu)化股權機構，使上市公司的股權結構朝著股權有一定集中度，有相對控股股東，并有其他大股東與之制衡的方向發(fā)展；第三，在堅持股權制衡度的基礎上，不僅要關注大股東之間的監(jiān)督機制，同時要考慮大股東存在動機共謀以剝削小股東的利益；第四，堅定不移地建設以市場為基礎的企業(yè)內(nèi)部治理機制，堅定不移地建設以保護中小投資者權益為核心的企業(yè)治理法律法規(guī)制度體系。

參考文獻

[1]Jensen M.C.，W.H.Meckling.Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Cost and Ownership structure[J].Journal of Financial Economies，1976，3.

[2]徐向藝，張立達.上市公司股權結構與公司價值關系研究——一個分組檢驗的結果[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2008.4：102～109.

[3]Shleifer A.，Vishny R..Large Shareholders and Corporate Control[J].Journal of Political Economy，1986，95：461～488.

[4]陳曉，王琨.關聯(lián)交易、公司治理與國有股份改革[J].經(jīng)濟研究，2005.4： 77～86.

[5]劉星，劉偉.監(jiān)督，抑或共謀——我國上市公司股權結構與公司價值的關系研究[J].會計研究，2007.6：68～75.

[6]Shleifer A.，Vishny R..A Survey of Corporate Governance.Journal of Finance，1997，52：737～783.

作者簡介：李濛（1988-），女，河南新鄉(xiāng)人，上海理工大學管理學院碩士研究生，研究方向：產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學；牛治翠（1987-），女，河南新鄉(xiāng)人，畢業(yè)于中國人民大學商學院，碩士研究生，現(xiàn)供職于中華聯(lián)合財產(chǎn)保險股份有限公司，研究方向：會計學。