曾小青　李圓圓　向玉章

【摘要】 房地產(chǎn)企業(yè)對金融依賴度高，但融資方式比較單一，面對國家的嚴厲調(diào)控政策，迫切需要優(yōu)化現(xiàn)有融資方式，開辟新的融資渠道。文章以A房地產(chǎn)公司為例，從其財務(wù)狀況和融資方式入手，分析了其融資困境，在此基礎(chǔ)上提出融資優(yōu)化策略。

【關(guān)鍵詞】 房地產(chǎn)； 融資； 銀行信貸

一、引言

房地產(chǎn)企業(yè)是一個資金密集型企業(yè)，開發(fā)周期長，資金投入大，對金融的依賴度很高。資金作為房地產(chǎn)企業(yè)的“血液”，一旦出現(xiàn)斷流，將會產(chǎn)生巨大的風(fēng)險，使房地產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)遭受重創(chuàng)。2008年美國次貸危機引發(fā)全球金融危機，敲響世界警鐘，為此，各國紛紛出臺相應(yīng)的房地產(chǎn)調(diào)控措施。我國自2010年以來，政府相繼出臺了“國十條”、“新國八條”、“新國五條”等等，2011年連續(xù)6次上調(diào)存款準備金率，不斷加強銀根緊縮，限購限貸。從金融角度來看，我國房地產(chǎn)企業(yè)的融資方式比較單一，并且過度依賴于銀行信貸。在我國資本市場尚不完善的情況下，嚴厲的政策調(diào)控使房地產(chǎn)企業(yè)的融資環(huán)境日益惡化，融資壓力與日俱增，中小企業(yè)紛紛陷入財務(wù)危機，而大企業(yè)也在持續(xù)的政策調(diào)控下趨于“疲軟”。因此，房地產(chǎn)企業(yè)開辟新的融資渠道，改善現(xiàn)有的融資方式具有十分重要的現(xiàn)實意義。

二、案例介紹

A公司是某市規(guī)模較大的房地產(chǎn)公司，主要經(jīng)營二級房地產(chǎn)開發(fā)和商品房銷售。作為A集團旗下的子公司，在2010年以前，A公司一般是以集團的名義融資，資金由集團財務(wù)公司實行統(tǒng)一調(diào)度和管理。隨著集團規(guī)模的日益擴張和國家調(diào)控政策的陸續(xù)實施，A集團的資金鏈出現(xiàn)了嚴重的“供不應(yīng)求”現(xiàn)象，資金壓力與日俱增。因此，從2010年開始，A集團決定從“銀行家”向“企業(yè)家”過渡，逐步推行“母子公司共同造血”的金融改革制度，鼓勵并支持子公司獨立融資。從資金供給的角度出發(fā)，A公司現(xiàn)有的資金來源有限，融資方式比較單一，多為項目類債務(wù)融資，例如四證貸款、房地產(chǎn)投資信托借款、舊改/并購貸款等；而站在資金需求的角度，2012年的資金安排計劃顯示，4月要向A集團總部上繳利潤2.7億元，5—10月A公司面臨16.9億元的還款壓力，此外，2011年底新增的4個項目也需要大量的開發(fā)資金支持。如果資金不能及時到位，2012年年底A公司的資金峰值將高達9億元，資金鏈可能會出現(xiàn)斷裂的危機?？v觀近些年來由資金斷裂引發(fā)企業(yè)破產(chǎn)的典型案例，如德隆系、史玉柱的巨人集團、2011年的溫州商人“跑路潮”等等，A公司的管理層深刻意識到，必須優(yōu)化現(xiàn)有的融資方式，快速有效地融通資金，絕不能使資金斷流。

三、A公司融資困境分析

（一）A公司財務(wù)狀況分析

融資方式?jīng)Q定了一個公司的融資結(jié)構(gòu)，融資結(jié)構(gòu)會影響公司的資產(chǎn)狀況和經(jīng)營業(yè)績。通過對A公司償債能力、盈利能力、營運能力和現(xiàn)金流量的財務(wù)分析，可以明確A公司的融資結(jié)構(gòu)以及可能面臨的財務(wù)風(fēng)險。

1.償債能力分析

流動比率是短期償債能力分析的一個重要指標，由表1可知，A公司的流動比率呈現(xiàn)波浪式變動趨勢。2010年A公司多次開盤熱銷導(dǎo)致預(yù)收賬款增加了76.53%，其他應(yīng)付款增加了96.29%，主要是往來款項以及其他應(yīng)付的代墊款項和保證金，最后綜合導(dǎo)致2010年流動比率有所下降。自國家實行嚴厲的房地產(chǎn)調(diào)控政策以來，2011年A公司銷量大減，預(yù)收賬款明顯下降，同時由于資金緊張，應(yīng)付賬款延期支付，加之當(dāng)年購置了大量的儲備土地，致使預(yù)付款項同比增長833.90%，因此，2011年的流動比率同比上升了9.32%。

由于房地產(chǎn)企業(yè)的存貨比例較高，并且存貨本身存在一定的變現(xiàn)風(fēng)險，因此，速動比率更具有參考價值。A公司近三年的速動比率呈現(xiàn)逐漸上升的趨勢，主要是A公司整體發(fā)展規(guī)模不斷壯大，銷售水平逐漸提高的結(jié)果所致。一般情況下，流動比率的正常范圍為1—2，速動比率為1較好，A公司的速動比率較低，表明其短期償債能力較弱。

現(xiàn)金比率是速動資產(chǎn)扣除應(yīng)收賬款后的余額與流動負債的比率，最能反映企業(yè)現(xiàn)時償付負債的能力。2010年A公司房地產(chǎn)開發(fā)項目熱銷、銷售回款較好，導(dǎo)致預(yù)收現(xiàn)金比例大幅增加，現(xiàn)金比率有所提高。由于2011年預(yù)付地價支付了大量款項，現(xiàn)金比率下降，說明A公司應(yīng)該堅持“現(xiàn)金為王”的原則，進一步加強對現(xiàn)金流量的管理。

2010年、2011年A公司的資產(chǎn)總額分別增加了82.37%和50.80%，表明公司的資產(chǎn)規(guī)模在逐步擴大。同時，由表1可知，該公司的資產(chǎn)負債率連續(xù)三年均呈現(xiàn)逐步上升的趨勢，一方面，表明公司充分利用了財務(wù)杠桿，另一方面，也暗示公司的負債水平較高，存在一定的財務(wù)風(fēng)險。

2.盈利能力分析

由表2可知，A公司的營業(yè)利潤率和總資產(chǎn)收益率均呈現(xiàn)逐步上升的趨勢，表明該公司具有較強的盈利能力，尤其是2011年公司的總資產(chǎn)收益率同比增長102.28%，主要歸因于公司調(diào)整項目開發(fā)和竣工節(jié)點計劃，貫徹“現(xiàn)金為王”的原則，取得了良好的成效。

3.現(xiàn)金流量結(jié)構(gòu)分析

A公司的資產(chǎn)規(guī)模和銷售水平均在不斷提高，但經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量金額并未同步增長。由表3可知，2011年的經(jīng)營現(xiàn)金流量金額出現(xiàn)負值，究其原因主要是，A公司2011年實現(xiàn)銷售回款61億元，其中集中支付地價款46億元，年底結(jié)算工程款34億元，最后綜合導(dǎo)致凈經(jīng)營現(xiàn)金流量為負22億元。此外，由于資金需求量增大和宏觀調(diào)控政策的影響，A公司缺乏必要的資金進行項目開發(fā)，造成土地閑置，資金成本增加，投資活動現(xiàn)金流量入不敷出。同時，銀行信貸條件更加苛刻，放款速度減慢，資金回收期長，在一定程度上也影響了現(xiàn)金的流入。因此，A公司在追求規(guī)模擴張和短期盈利增加的同時也要高度重視對現(xiàn)金流量的管理。

4.營運能力分析

由表4可以看出，A公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐步下降，主要與當(dāng)前的銀行信貸調(diào)控政策相關(guān)，但其整體水平仍高于同行業(yè)平均水平，歸因于主營業(yè)務(wù)規(guī)模的擴大、較嚴格的信用條件和有力的收款政策。作為公司的主要資產(chǎn)，存貨對公司經(jīng)營活動的變化具有極強的敏感性。隨著A公司資產(chǎn)規(guī)模的不斷擴大，由于存貨銷售增長速度小于其自身規(guī)模的增長速度，存貨周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。因此，建議A公司謹慎拿地，加快項目開發(fā)進度，提高存貨的管理水平和資金的使用效率。

綜上，A公司的財務(wù)分析結(jié)果表明：一方面，A公司的資產(chǎn)負債率較高，短期償債能力較弱，再加上存貨周轉(zhuǎn)率下降，資金回籠期限長，導(dǎo)致該公司的資金使用效率低下；另一方面，盡管A公司的盈利能力在逐步提高，但還是無法滿足規(guī)模擴張的資金需求，造成凈經(jīng)營現(xiàn)金流量為負值，從而使該公司面臨較大的資金壓力。

（二）A公司現(xiàn)有融資方式分析

就A公司的現(xiàn)實情況而言，一方面，規(guī)模擴張和項目開發(fā)迫切需要大量的資金支持；另一方面，自2010年集團放手讓一線公司獨立融資以來，A公司尚未建立健全的融資體系和完善的融資渠道，資金來源較為匱乏。

1.過度依賴銀行借款

表1顯示，A公司最近三年的資產(chǎn)負債率平均水平在80%以上，其中預(yù)收賬款比例較高，主要包括定金和預(yù)收房款，而預(yù)收賬款的30%又源自銀行按揭貸款，加上與往來單位和供應(yīng)商之間的短期結(jié)算款，A公司的綜合信貸比例在90%左右。除此之外，A公司的資金來源主要是與合作單位共同開發(fā)以及少量的信托借款，占比較少。

2.負債結(jié)構(gòu)不合理

負債結(jié)構(gòu)對公司的盈利能力和財務(wù)風(fēng)險均有較大的影響。一方面，流動負債的資金成本相對較低，但會使公司面臨較高的財務(wù)風(fēng)險；另一方面，長期負債的使用周期長，財務(wù)風(fēng)險較低，但較高的資金成本也會影響公司的盈利能力。A公司的流動負債比例較高，一般在90%左右，而長期負債比例較低，這說明A公司過度關(guān)注高比例流動負債所帶來的經(jīng)營效益，卻忽略了相關(guān)的財務(wù)風(fēng)險。尤其是在當(dāng)前銀根緊縮的調(diào)控背景下，負債結(jié)構(gòu)嚴重失衡很容易誘發(fā)財務(wù)危機，甚至?xí)绊懝镜恼＿\營。

3.融資成本較高

2011年國家連續(xù)6次上調(diào)存款準備金率，2011年底，我國一、二線城市的各大銀行紛紛上調(diào)首套房貸利率5%~10%，銀行信貸門檻越發(fā)高不可攀，并且放款速度明顯變緩。因此，越來越多的企業(yè)開始轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)信托融資。房地產(chǎn)信托融資具有靈活、快捷、限制條件較少等優(yōu)點，但其高昂的成本也使中小企業(yè)望塵莫及。2011年，A公司因項目開發(fā)需要，通過信托借款融資15億元，借款期限是兩年，利率高達15%，并以該項目50%的股權(quán)作為擔(dān)保。短期來看，A公司融得一定的資金，但融資的目的是為了獲得預(yù)期較高的投資回報率，而且房地產(chǎn)項目開發(fā)周期長，較高的資金成本會使企業(yè)面臨巨大的經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。

4.財務(wù)管理水平有待進一步提高

A公司財務(wù)部下設(shè)四個工作小組：資金組、核算組、收款組和稅務(wù)組，并且與成本部是獨立運行的。由于公司業(yè)務(wù)量較大，A公司為每個項目公司的核算工作配備兩個人員，稱為A角和B角，但責(zé)權(quán)利不明確，很容易導(dǎo)致相互推諉、出錯率較高的后果。此外，房地產(chǎn)企業(yè)有很多開發(fā)環(huán)節(jié)，并且各環(huán)節(jié)之間具有較強的關(guān)聯(lián)性，需要各部門各小組的全力配合，而A公司的員工綜合業(yè)務(wù)能力尚有不足之處，整體風(fēng)險意識薄弱，在一定程度上對A公司的長期可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。

四、A公司融資優(yōu)化策略

（一）加強經(jīng)營環(huán)境研究

2012年7月31日召開的中央政治局會議再次強調(diào)，要堅定不移地貫徹執(zhí)行房地產(chǎn)市場調(diào)控政策，這對于大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)而言，既是機遇又是挑戰(zhàn)。一方面，調(diào)控政策減緩了房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展速度，甚至成為中小房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展的羈絆；另一方面，房地產(chǎn)企業(yè)在貫徹執(zhí)行調(diào)控政策的同時一定要緊抓機遇，充分利用逐步開放的資本市場條件為自身發(fā)展謀求新的融資出路。例如，在香港回歸15周年到來之際，中央政府為了加強大陸與香港的合作，在金融合作方面出臺了一系列便利措施，該項舉措實質(zhì)上也拓寬了內(nèi)地房地產(chǎn)企業(yè)進行境外融資的渠道。

（二）提高公司經(jīng)營能力

公司融資的目的是為了獲得更高的投資收益，只有在投資收益率高于資本成本的時候，融資才是有價值的。因此，在融資成本一定的前提下，A公司必須提高自身的經(jīng)營管理水平。首先，要謹慎拿地，加快項目的開發(fā)進程，采取有力的銷售策略，降低存貨跌價風(fēng)險，從而提高存貨周轉(zhuǎn)率；其次，要加快銷售回款的進度，確保資金及時到賬，縮短應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)時間；第三，要開源節(jié)流，加強成本和費用管控；第四，要優(yōu)化項目開發(fā)進程，提高公司的整體利潤率。

（三）實現(xiàn)融資方式多元化

單一的融資方式無法滿足房地產(chǎn)企業(yè)的巨額資金需求，為此，A公司必須積極尋找新的融資渠道，拓展多元化融資方式。

1.探索合作開發(fā)模式

合作開發(fā)模式被視為解決房地產(chǎn)企業(yè)融資困境的一劑“良方”。一方面，合作開發(fā)可以變相融資，達到雙方共贏的狀態(tài)，房地產(chǎn)公司獲取需要的資金或土地，合作方通過投資獲得相應(yīng)的經(jīng)營收益或股權(quán)收益；另一方面，合作開發(fā)可以給房地產(chǎn)企業(yè)帶來規(guī)模效益，有效地分散市場風(fēng)險。為此，A公司可以積極尋找合作企業(yè)，共同開發(fā)，共擔(dān)風(fēng)險，共享收益。

2.發(fā)展房地產(chǎn)信托

房地產(chǎn)投資信托可以吸引大量的社會閑散資金，融資效率較高，而且房地產(chǎn)信托受到嚴格的政府監(jiān)管，安全性較高。對于目前正處于快速發(fā)展期的A公司而言，可以通過貸款性信托和股權(quán)性信托進行資金融通。

3.尋求境外融資渠道

境外融資渠道不單可以解決資金問題，而且可以引進國外先進的經(jīng)營理念和更嚴謹?shù)馁Y金運營方式，因此，建議A公司積極尋求境外合作伙伴，利用境外企業(yè)的優(yōu)勢開拓境外融資渠道。這對于A公司的綜合實力和抗風(fēng)險能力都有一定的強化作用。

（四）強化員工風(fēng)險意識

房地產(chǎn)企業(yè)的整個開發(fā)流程是環(huán)環(huán)相扣的，需要各個部門的集體配合和協(xié)調(diào)發(fā)展。例如：事務(wù)部要及時取證，保證四證貸款的審批不受限制；商業(yè)部要積極尋找優(yōu)質(zhì)項目和合作單位；財務(wù)部要按節(jié)點完成回款計劃；營銷部要加強對存貨的管理，加大銷售力度；高層領(lǐng)導(dǎo)要適時調(diào)整公司發(fā)展戰(zhàn)略，等等。為了提高公司的財務(wù)管理水平，A公司必須樹立“全員風(fēng)險意識”，可以通過集中培訓(xùn)和定期召開會議的方式提高員工的風(fēng)險意識，堅持責(zé)權(quán)利明確的基本原則，從細節(jié)和整體上提高公司的風(fēng)險防范力度。

（五）借鑒國外融資經(jīng)驗

西方發(fā)達國家的資本市場較為成熟，房地產(chǎn)金融體系比較健全，并且建立了完善的融資渠道，具有十分重要的借鑒意義。例如美國的住房抵押貸款和房地產(chǎn)信托投資基金，德國的互助儲蓄融資方式，日本房地產(chǎn)企業(yè)獨具特色的官民混合的融資方式，新加坡匠心獨運的中央公積金制度，等等。中國現(xiàn)有的資本市場發(fā)展水平可能無法滿足國外先進融資方式的應(yīng)用條件，但是，從長期看，它們必將是中國房地產(chǎn)金融未來的發(fā)展方向。因此，在我國政策允許的情況下，A公司可以充分借鑒國外融資經(jīng)驗，有條件地創(chuàng)新自身的融資方式。

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