巴曙松

截至2012年一月份，土地溢價(jià)率不足2%，意味著土地資產(chǎn)的市場(chǎng)交易價(jià)格已回歸基價(jià)或成本價(jià)，也意味下行的空間有限。因此，2012年中國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，可以從土地價(jià)格角度做一個(gè)觀察。

第一，必要條件：目前土地資產(chǎn)價(jià)格已到谷底區(qū)域。這是因?yàn)椋?1）地方政府是唯一的土地供給方，當(dāng)?shù)貎r(jià)跌至成本價(jià)，地方政府將主動(dòng)壓縮土地推出量，尤其是減少優(yōu)質(zhì)地塊的推出量；(2）中央政府制定的“招拍掛”政策規(guī)定地方政府不得以低于成本的價(jià)格出讓土地，因?yàn)檫@有助于形成市場(chǎng)下跌空間的預(yù)期；(3）土地市場(chǎng)作為賣(mài)方壟斷供給的市場(chǎng)，當(dāng)需求回落、景氣下行時(shí)，地方政府則會(huì)采取減少供地、托市等手段保護(hù)土地資產(chǎn)的價(jià)格。

第二，觸發(fā)因素：房地產(chǎn)調(diào)控在堅(jiān)持從嚴(yán)調(diào)控前提下、在執(zhí)行層面面向?qū)嵸|(zhì)性需求的可能放松、一線城市被抑制房地產(chǎn)需求的釋放、資產(chǎn)負(fù)債表較為健康的開(kāi)發(fā)商對(duì)土地儲(chǔ)備的正常需求可能是影響地價(jià)走勢(shì)的主要因素。

第三，供給約束：一線城市的土地供給約束可能是短期內(nèi)影響土地資產(chǎn)價(jià)格的核心和邊際驅(qū)動(dòng)力。以深圳市為例，能夠在市場(chǎng)公開(kāi)“招拍掛”并實(shí)行“價(jià)高者得原則”的住宅和商服用地僅占出讓土地總量的8%，這在兩個(gè)方面對(duì)土地資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響：其一是供給約束客觀上意味著增量土地的拍賣(mài)價(jià)格存在更大的提升空間。其二，增量土地的拍賣(mài)價(jià)格會(huì)在邊際影響存量土地資產(chǎn)的市值。而且從當(dāng)前情況來(lái)看，深圳市建設(shè)用地比例占全市總面積的45%，潛在新增供給空間極為有限。

領(lǐng)先與滯后指標(biāo)的關(guān)系

2012年一月份以來(lái)，全國(guó)20個(gè)主要城市土地市場(chǎng)交易逐步恢復(fù)正常，供應(yīng)量與成交量都有增長(zhǎng)，但是土地溢價(jià)率與土地均價(jià)仍在底部徘徊。在這個(gè)環(huán)境下，土地價(jià)格可以作為很重要的一個(gè)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的觀察指標(biāo)。

第一，從歷史經(jīng)驗(yàn)看，地價(jià)與房?jī)r(jià)走勢(shì)呈現(xiàn)一致性，考慮房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的周期性與滯后性，經(jīng)驗(yàn)上，地價(jià)見(jiàn)頂時(shí)間則往往領(lǐng)先于房地產(chǎn)投資2～3個(gè)季度，見(jiàn)底時(shí)間領(lǐng)先1個(gè)季度左右，如果這個(gè)經(jīng)驗(yàn)依然有效，那么，這一輪房地產(chǎn)調(diào)控引導(dǎo)下的房地產(chǎn)投資可能會(huì)在2012年上半年見(jiàn)底。

第二，與上一輪周期不同，在這一輪調(diào)控周期中，土地資產(chǎn)價(jià)格對(duì)PPI和CPI的領(lǐng)先關(guān)系明顯拉長(zhǎng)，本輪通脹見(jiàn)底的時(shí)間有可能延遲到2012年二季度之后，晚于市場(chǎng)的普遍預(yù)期。原則上，貨幣、資產(chǎn)與商品價(jià)格會(huì)保持一定的平衡與比價(jià)關(guān)系，上一輪通脹周期中，土地價(jià)格領(lǐng)先CPI和PPI 2～3個(gè)季度，但在2011年的這輪周期中，領(lǐng)先關(guān)系變成6～7個(gè)季度，顯示資產(chǎn)價(jià)格與商品價(jià)格之間的比價(jià)關(guān)系已經(jīng)發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化，原材料、中間環(huán)節(jié)和終端消費(fèi)環(huán)節(jié)的溢價(jià)能力明顯提升，這種變化或許部分體現(xiàn)了勞動(dòng)力成本上升的一系列經(jīng)濟(jì)效應(yīng)開(kāi)始顯性化。

第三，M2增速在2012年一季度可能與土地資產(chǎn)價(jià)格同時(shí)見(jiàn)底。從數(shù)據(jù)上觀察，2010年土地資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)入新一輪下跌和資產(chǎn)負(fù)債表陷入階段修復(fù)以來(lái)，M2增速伴隨資產(chǎn)價(jià)格下行開(kāi)始迅速下降，同時(shí)也正是這段時(shí)間，基礎(chǔ)貨幣事實(shí)上處于明顯的上升通道，基礎(chǔ)貨幣與M2的背離趨勢(shì)本身即表明過(guò)去一年多來(lái)的M2下降主要是由于資產(chǎn)價(jià)格的下行所導(dǎo)致。從這個(gè)角度看，2011年一季度，尤其是一二月份隨著土地資產(chǎn)價(jià)格的見(jiàn)底，M2增速也將見(jiàn)底，如果進(jìn)一步考慮到一二月份外匯占款減少導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣下行的風(fēng)險(xiǎn)，一二月份M2的下降幅度可能較大。