李文杰

如果簡單的看市盈率，確實(shí)是歷史低位，似乎很有吸引力的樣子?？蓡栴}是，從去年開始，市盈率就已經(jīng)創(chuàng)了歷史低位了，一直到現(xiàn)在，一直處于創(chuàng)歷史新低的過程，使得我們對(duì)于以市盈率為基礎(chǔ)的評(píng)價(jià)方式難以產(chǎn)生信賴。當(dāng)然，依然有很多無畏的人，聲稱估值已處于底部，屢要抄底呢。

即使從市盈率角度看，歷史新低提供了某種意義上的買入理由，但如果深入分析下，可能就會(huì)比較悲催的發(fā)現(xiàn)，其代表的含義，未必構(gòu)成買入的理由。市盈率是股價(jià)/每股收益，其倒數(shù)就代表著從企業(yè)的基本面所能獲取到的年化收益率水平。

到目前為止，和普通的分析邏輯基本一致，即目前的狀態(tài)和歷史相比，是有優(yōu)勢(shì)的，大盤指數(shù)甚至可獲得10%以上的收益率。可是，這個(gè)分析卻忽視了大環(huán)境的變化。這里面的因素有很多，既有基本面的因素，又有政策面的因素?；久娴囊蛩厝缃?jīng)濟(jì)發(fā)展模式面臨轉(zhuǎn)型，大銀行、大地產(chǎn)模式面臨改變，優(yōu)勢(shì)將逐漸削弱，使得以其為核心的估值體系向發(fā)達(dá)國家靠攏等等。

但直接影響最大的卻可能是政策面。存款利率的浮動(dòng)區(qū)間化，被視為利率市場化的標(biāo)志。在我們把它看作是金融市場管制放松的標(biāo)志，會(huì)促進(jìn)資本市場的改革與發(fā)展，卻沒有注意到，對(duì)于股市來說，實(shí)際上潛在的競爭對(duì)手已經(jīng)逐漸培養(yǎng)起來了。這其中以銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、券商資管以及各類固定收益類產(chǎn)品為主要代表，都以股票市場的競爭對(duì)手出現(xiàn)，大量分流市場資金，而股市也陷入下跌-資金流出-下跌的循環(huán)中。

從去年開始，貨幣資金的緊張使得貨幣資金價(jià)格高漲，貨幣式基金成為贏家，而當(dāng)年銀行理財(cái)產(chǎn)品就已經(jīng)火爆之極，股票市場則一片慘淡。轉(zhuǎn)到今年，債券市場一片火熱，7%以上收益水平較易獲得，這同樣與股票市場的蕭條形成對(duì)比。投資者對(duì)于股票市場的興趣與日俱減，資金流向股市之外成為理性之舉。

如果說以上這些行為以個(gè)人投資者為主流的話，伴隨著利率市場化及政策的放開，機(jī)構(gòu)投資者資金的流出也成為必然。最明顯的就是今年保監(jiān)會(huì)連續(xù)發(fā)文，將專戶、銀行理財(cái)、券商資管、信托等渠道悉數(shù)放開，使得市場中的主流資金產(chǎn)生明確的流出方向。

下表為最新的各板塊的收益率水平，看起來只有大盤指數(shù)有些吸引力，但如我們上文所說，如果是與國外接軌的方向，難以確定其是否具有安全邊際。并且對(duì)于投資者來說，應(yīng)該計(jì)算平均收益水平才是適合的。從下表看，5.86%的收益水平，很難戰(zhàn)勝信托、券商理財(cái)及債券型基金，似乎和銀行理財(cái)產(chǎn)品和普通債券接近，可問題在于，股票市場為5.86%的收益需要承擔(dān)多少虧損的風(fēng)險(xiǎn)，這是難以預(yù)料的，而其他類型產(chǎn)品這方面的風(fēng)險(xiǎn)似乎小得多。

所以可看出，利率市場化的未來方向，是有利于資本市場的長期發(fā)展的，而問題叢生的股市，是否能享受到這個(gè)政策紅利，似乎還是個(gè)未知數(shù)，甚至存在著被邊緣化的極大可能。

以上是從不同市場的相互替代的角度所做的簡單分析，如果用理論一些的話語，則可用貼現(xiàn)模型來解釋。以往我們計(jì)算個(gè)股或市場的潛在收益水平時(shí)，往往以國債收益率作為貼現(xiàn)率，來計(jì)算個(gè)股或大盤的現(xiàn)值，然后衡量目前的價(jià)格是否有吸引力。而目前的情況，則是投資者逐漸的把這個(gè)貼現(xiàn)率，由國債收益率，替換為包括信托、券商資管、銀行理財(cái)、基金、存款等在內(nèi)的一攬子產(chǎn)品的綜合收益率水平，相對(duì)于國債收益率，要提高不止一個(gè)臺(tái)階，貼現(xiàn)率的抬升，必然造成現(xiàn)值的迅速縮減，從而使得目前的股市，即使市盈率連創(chuàng)新低，也難以起到吸引投資者的作用了。

所以市場陰跌形勢(shì)下，總要問問這個(gè)市場，拿什么來吸引我？