姚洪蛟 劉錫標(biāo)

【摘要】本文對(duì)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)進(jìn)行了系統(tǒng)的研究。文章首次構(gòu)建了多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的理論基礎(chǔ)，并基于國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，對(duì)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的基本框架、各層次資本市場(chǎng)的功能選擇、市場(chǎng)定位、制度安排、多層次資本市場(chǎng)各部分之間的關(guān)系，以及建設(shè)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的具體步驟等進(jìn)行了分析。

【關(guān)鍵詞】多層次資本市場(chǎng)發(fā)展模式啟示與借鑒

一、多層次資本市場(chǎng)

資本市場(chǎng)通常有廣義和狹義之分。廣義的資本市場(chǎng)是指經(jīng)營(yíng)一年以上的各種資金融通關(guān)系所形成的市場(chǎng)，按融資方式和特點(diǎn)的不同，具體包括中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)、證券市場(chǎng)等；狹義的資本市場(chǎng)把以間接融資為特征的中長(zhǎng)期信貸市場(chǎng)排除在外，專指以直接融資為特征的證券市場(chǎng)。從廣義角度看，在資本市場(chǎng)的兩個(gè)子市場(chǎng)中，究竟哪個(gè)市場(chǎng)為主導(dǎo)，則要以各國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制不同而有所側(cè)重。本文中的資本市場(chǎng)狹義的指證券市場(chǎng)。

在我國(guó)資本市場(chǎng)改革不斷深化的進(jìn)程中，構(gòu)建多層次資本市場(chǎng)體系，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀要求，也是資本市場(chǎng)可持續(xù)發(fā)展的重要保證。由于不同規(guī)模的企業(yè)在不同發(fā)展階段的風(fēng)險(xiǎn)有所不同，利用資本市場(chǎng)的制度和信息的成本有所不同，資本市場(chǎng)應(yīng)是分層的。分層的資本市場(chǎng)其實(shí)是將融資中的風(fēng)險(xiǎn)分散配置的一種機(jī)制。看似“垂直”的資本市場(chǎng)分層結(jié)構(gòu)，其實(shí)是不同規(guī)模企業(yè)不同發(fā)展階段的融資階梯，它可以適應(yīng)不同信息不對(duì)稱狀況的企業(yè)和不同信息成本的投資者的各自需要。

二、我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展框架

（一）主板市場(chǎng)

1.A股市場(chǎng)。滬市A股市場(chǎng)和深市A股市場(chǎng)是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的主力軍。滬深交易所主板市場(chǎng)主要是為大型、成熟的上市公司提供良好的融資環(huán)境，是整個(gè)金字塔形資本市場(chǎng)的頂部，是最高層次的資本市場(chǎng)。在此基礎(chǔ)上，探索按公司質(zhì)量和市場(chǎng)流動(dòng)性、穩(wěn)定性指標(biāo)進(jìn)一步細(xì)化主板市場(chǎng)分層。

2.B股市場(chǎng)。我國(guó)B股市場(chǎng)是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中，特定階段的產(chǎn)物。它是以人民幣標(biāo)明面值，以外幣認(rèn)購(gòu)和買賣，在境內(nèi)證券交易所上市交易。自1991底第一只B股，上海電真空B股上市發(fā)行以來(lái)，中國(guó)的B股市場(chǎng)已經(jīng)由地方性市場(chǎng)發(fā)展到由中國(guó)證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一管理的全國(guó)性市場(chǎng)。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，B股市場(chǎng)可以說(shuō)基本已經(jīng)完成了當(dāng)時(shí)特定階段的歷史使命。在不久的將來(lái)，也許B股市場(chǎng)會(huì)在衍生產(chǎn)品及其他方面做些一些有益的探索，最終可能完成A、B股的合并，從而我國(guó)B股市場(chǎng)正式退出歷史舞臺(tái)。

（二）二板市場(chǎng)

二板市場(chǎng)是針對(duì)中小型公司和新興公司，尤其是高技術(shù)企業(yè)上市的市場(chǎng)。中國(guó)將來(lái)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不僅僅支持高新技術(shù)企業(yè)，而且也包括一切具有高成長(zhǎng)潛力的中小企業(yè)。

1.中小板市場(chǎng)。由于目前存在的深圳中小板市場(chǎng)的上市條件和運(yùn)作規(guī)則與主板基本相同，實(shí)質(zhì)上只是一個(gè)小創(chuàng)板市場(chǎng)，不是真正為中小企業(yè)提供融資條件的二板市場(chǎng)，而僅僅是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的一個(gè)過(guò)渡。

2.創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。創(chuàng)業(yè)板最大的特點(diǎn)就是低門檻進(jìn)入，嚴(yán)要求運(yùn)作，有助于有潛力的中小企業(yè)獲得融資機(jī)會(huì)。經(jīng)過(guò)了嚴(yán)格的篩選和審批，首批28家公司于在2009年10月30日于創(chuàng)業(yè)板上市，由于我國(guó)中小企業(yè)的眾多，在不久的將來(lái)創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)將大大超過(guò)主板，成為我國(guó)資本市場(chǎng)第二個(gè)主戰(zhàn)場(chǎng)。

（三）場(chǎng)外交易市場(chǎng)

目前中國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要指代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)和地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，條塊結(jié)合的場(chǎng)外交易市場(chǎng)體系等。

1.三板市場(chǎng)。三板市場(chǎng)的全稱是“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”。三板市場(chǎng)包括老三板市場(chǎng)和新三板市場(chǎng)兩個(gè)部分。老三板市場(chǎng)包括：原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司和退市公司。新三板市場(chǎng)是指自2006年起專門為中關(guān)村高新技術(shù)企業(yè)開(kāi)設(shè)的中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。

新三板市場(chǎng)是指2006年1月北京中關(guān)村高技術(shù)園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入證券公司代辦轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)。實(shí)現(xiàn)了柜臺(tái)交易向更高層次市場(chǎng)的轉(zhuǎn)換，對(duì)柜臺(tái)交易的活躍和發(fā)展起到積極推動(dòng)作用。該系統(tǒng)由主辦券商提供報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓服務(wù)，部分公司還利用該系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)了定向增發(fā)。

2.產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)?！暗胤疆a(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)”由原體改委及財(cái)政、國(guó)資系統(tǒng)組建的產(chǎn)權(quán)交易所和由科委系統(tǒng)組建的技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所兩大部分組成，其主要特點(diǎn)是以做市商或會(huì)員代理制交易為特征，進(jìn)行產(chǎn)權(quán)股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)并購(gòu)、重組等。國(guó)資系統(tǒng)以上海產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭組織了長(zhǎng)江流域產(chǎn)權(quán)交易共同市場(chǎng)，成員為長(zhǎng)江流域省市的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)；以天津產(chǎn)權(quán)交易所為龍頭組織了北方產(chǎn)權(quán)交易共同市場(chǎng)，成員為長(zhǎng)江以北地區(qū)及京津地區(qū)的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)。這些交易機(jī)構(gòu)全部都是由當(dāng)?shù)卣块T牽頭發(fā)起設(shè)立的。

三、多層次資本市場(chǎng)發(fā)展模式比較與借鑒

通過(guò)以上分析可以發(fā)現(xiàn)，通過(guò)我國(guó)近20年證券市場(chǎng)的發(fā)展，基本形成了具有中國(guó)特色的多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展模式和框架。盡管我國(guó)的多層次資本市場(chǎng)發(fā)展的框架已具雛形，但還有很長(zhǎng)的路要走。在我國(guó)建立多層次資本市場(chǎng)的過(guò)程中應(yīng)當(dāng)注意以下幾個(gè)方面：

（一）進(jìn)一步完善主板市場(chǎng)

進(jìn)一步完善主板市場(chǎng)，逐步解決由于歷史原因所產(chǎn)生的A股市場(chǎng)與B股市場(chǎng)的問(wèn)題，在一個(gè)適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)和選擇一個(gè)恰當(dāng)?shù)姆绞酵瓿葾、B股市場(chǎng)的合并。另外，增加主板市場(chǎng)的層次劃分，建立主板市場(chǎng)與二板市場(chǎng)或三板市場(chǎng)的互換通道；適當(dāng)改革部分交易機(jī)制，促進(jìn)市場(chǎng)交易及流動(dòng)性，如：是否適時(shí)引入做市商制度、恢復(fù)T+0交易、取消漲停板限制等。

（二）建立真正的二板市場(chǎng)

我國(guó)目前的二板市場(chǎng)尚且不是真正的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，其上市門檻和交易制度與主板市場(chǎng)沒(méi)有太大差異，從而削弱了創(chuàng)業(yè)板應(yīng)有的效率和作用，無(wú)法真正發(fā)揮其為中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)融資的功能。另外，中小板作為創(chuàng)業(yè)板的過(guò)渡產(chǎn)物應(yīng)逐步退出歷史舞臺(tái)，適時(shí)與創(chuàng)業(yè)板合并。借鑒海外創(chuàng)業(yè)板有關(guān)規(guī)則設(shè)計(jì)，放寬創(chuàng)業(yè)板上市門檻，創(chuàng)新交易機(jī)制，使其真正成為為中小企業(yè)及創(chuàng)業(yè)企業(yè)服務(wù)的融資平臺(tái)。

（三）建立統(tǒng)一、完善、高效的場(chǎng)外交易市場(chǎng)

目前我國(guó)多層次資本市場(chǎng)框架中，主板市場(chǎng)基本形成，二板市場(chǎng)正在發(fā)展，場(chǎng)外交易市場(chǎng)尚且處于最初階段。建立統(tǒng)一有效的完善的場(chǎng)外交易市場(chǎng)將是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)今后發(fā)展的重中之重。一方面，任何一個(gè)成熟的資本市場(chǎng)體系都應(yīng)該是一個(gè)互動(dòng)的體系，既能給上市公司一個(gè)上升通道，又能給退市的公司一個(gè)退出渠道。因此，我國(guó)三板市場(chǎng)的定位于既是一個(gè)“收購(gòu)站”又是一個(gè)“孵化器”。另外，對(duì)于我國(guó)眾多企業(yè)的現(xiàn)狀來(lái)說(shuō)，上市公司在很長(zhǎng)時(shí)期仍然是一種稀缺資源，絕大多數(shù)企業(yè)都屬于非上市公司，因此場(chǎng)外交易市場(chǎng)主要為不能達(dá)到主板和二板市場(chǎng)上市要求的公司提供一個(gè)高效的融資平臺(tái)。

借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家多層次資本市場(chǎng)發(fā)展模式，按照企業(yè)股票上市交易的門檻高低、風(fēng)險(xiǎn)度的大小和股票流動(dòng)的強(qiáng)弱，根據(jù)不同層次市場(chǎng)的功能和作用，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)可設(shè)計(jì)為三個(gè)層次五個(gè)板塊的發(fā)展框架，即主板市場(chǎng)，二板市場(chǎng)（中小板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)）、場(chǎng)外交易市場(chǎng)（三板市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)）。同時(shí)，各個(gè)不同層次和板塊的市場(chǎng)對(duì)應(yīng)于不同的企業(yè)和交易規(guī)則，并對(duì)企業(yè)有不同的篩選機(jī)制，各司其職，從而形成一個(gè)完善的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)體系，這種高效的資本市場(chǎng)是每個(gè)國(guó)家資本市場(chǎng)發(fā)展發(fā)展的一般趨勢(shì)。在建設(shè)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系，既要充分借鑒國(guó)際市場(chǎng)的成功經(jīng)驗(yàn)，又要從中國(guó)的實(shí)際情況出發(fā)，充分利用現(xiàn)有市場(chǎng)條件，著眼滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展和金融體系完善的現(xiàn)實(shí)需求，根據(jù)各方面條件的成熟情況，分步推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)體系建立的完善。

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