王劍

罔顧二級市場每況愈下的事實，主營影視劇制作及銷售的華錄百納（300291）在保薦人華西證券的精心運(yùn)作下，以高達(dá)82.46倍的市盈率成功募得6.75億元資金，其中包括4.23億元超募資金。盡管備受質(zhì)疑，但華錄百納董事長陳潤生日前卻辯稱道，82.46倍的市盈率系以2010年凈利潤為基礎(chǔ)計算的，并不存在高估。

通過研究后，我們發(fā)現(xiàn)，華錄百納在影視劇制作領(lǐng)域?qū)偃髌髽I(yè)，鮮有上乘之作，根本無法與華誼兄弟（300027）、華策影視（300133）等企業(yè)相提并論。此外，公司毛利率嚴(yán)重低于同行，財報粉飾跡象明顯；更為嚴(yán)重的是，華錄百納現(xiàn)金流極為緊缺，若無資金補(bǔ)充，華錄百納極有可能陷入資金流斷裂的經(jīng)營困境。業(yè)內(nèi)人士指出，對于華錄百納而言，上市的目的在于融資救命，未來將同時出現(xiàn)盈利下滑和股價擠水的現(xiàn)象。

毛利率奇低凈利被粉飾

嚴(yán)格而言，華錄百納的主業(yè)是電視劇制作而非電影制作，盡管后者毛利率遠(yuǎn)高于前者，但囿于公司的實力，華錄百納在電影方面與華誼兄弟遠(yuǎn)非同一等級。因此，電影業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的營業(yè)收入對華錄百納貢獻(xiàn)甚微。不過頗為尷尬的是，作為華錄百納的支柱產(chǎn)業(yè)，公司的電視劇業(yè)務(wù)毛利率卻明顯低于行業(yè)一般水平。數(shù)據(jù)顯示，華錄百納2008-2010年電視劇毛利率均為35%左右，而可比的華策影視同期銷售毛利率則高達(dá)50%左右。由此可見，華錄百納對電視劇集的定價能力及與各電視臺的議價能力均不及同行，經(jīng)營能力值得擔(dān)憂。

分析人士指出，華錄百納一直只能步華策影視之后塵，難以取得超額利潤率，因此華錄百納的盈利能力并不穩(wěn)健，且遠(yuǎn)未達(dá)到規(guī)?；?jīng)營的程度。而更令人擔(dān)憂的是，華錄百納的費(fèi)用支出一直存有貓膩，公司2009年借款余額高達(dá)1.1億元，同比增加0.7億元，但財務(wù)費(fèi)用卻同比下降。據(jù)記者了解，背后的原因在于公司控股股東華錄文化一直在為公司暗中“輸血”，具體操作方式包括為公司提供委托貸款、利息返還、充當(dāng)銀行中間人為公司融集資金等。如華錄文化曾幫助華錄百納從國開行籌得資金，但華錄百納卻并未支付利息等費(fèi)用，不難推知，華錄文化極有可能慷慨解囊，為華錄百納墊付了利息等費(fèi)用。

因此，在自身盈利能力欠佳的背景下，華錄百納為順利實現(xiàn)上市而依附于控股股東，暫時扮靚了財務(wù)報表，從這個角度而言，華錄百納并不具備完整的獨(dú)立經(jīng)營能力，經(jīng)營模式缺乏穩(wěn)定性。

現(xiàn)金流緊缺圈錢“救命”

業(yè)內(nèi)人士指出，華錄百納是一家時常入不敷出的三流電視劇制作商，在行業(yè)梯隊中，華錄百納遠(yuǎn)非龍頭級別企業(yè)，行業(yè)地位較低。據(jù)統(tǒng)計，華錄百納精品劇集相對較少，無法與主流衛(wèi)視及大型視頻網(wǎng)站結(jié)成利益聯(lián)盟，因此公司在行業(yè)中的認(rèn)可度極為一般，缺乏市場競爭力。

在這種背景之下，華錄百納的現(xiàn)金流往往處于崩潰的邊緣，如公司2011年上半年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-727.89萬元，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額為-2599.67萬元。近四年以來，除2010年之外，華錄百納的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量均為負(fù)值，并且數(shù)額不小。不可否認(rèn)，華錄百納的現(xiàn)金流極為緊缺，一旦經(jīng)營惡化，現(xiàn)金流或?qū)㈦S時斷裂。因此，華錄百納的上市意愿較為強(qiáng)烈，公司急需獲得資金補(bǔ)充現(xiàn)金流以維持日常運(yùn)營。對于華錄百納而言，上市等同于救命，在這種背景之下，保薦人華西證券不遺余力的為華錄百納積極奔走。

華錄百納的募投項目也印證了上述推測，公司既無意購置影視制作設(shè)備，也不打算籌建影視基地，所募資金只用來補(bǔ)充影視劇業(yè)務(wù)營運(yùn)資金，換言之，若不能順利融集資金，華錄百納將原地踏步，甚至其日常運(yùn)營也將隨時癱瘓。

因此，華錄百納可能將在較長的一段時間內(nèi)停留在行業(yè)邊緣，無法整合優(yōu)質(zhì)資源做大做強(qiáng)，只能取決于行業(yè)整體景氣度，而不能獲得超額回報。事實上，華錄百納還存在著諸如版權(quán)糾紛、股權(quán)轉(zhuǎn)讓迷霧等多方面的問題，本刊后續(xù)將對其成長模式進(jìn)行更進(jìn)一步的探討。